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海航“青春期擴(kuò)張”：做大與做強(qiáng)的抉擇 http://ssvihum.com 2011-11-24 紅商網(wǎng) 發(fā)布稿件

　　西安民生并不是唯一一家向海航財(cái)務(wù)“輸血”的海航集團(tuán)控股子公司。寶商集團(tuán)（現(xiàn)“易食股份”）年報(bào)顯示，2009年其以定期存款、通知存款等方式與海航財(cái)務(wù)發(fā)生的存款發(fā)生額為6.5億元，2009年年末資金存放余額為1.3億元。當(dāng)年其向控股股東及其子公司提供資金的發(fā)生額9825.52萬(wàn)元，余額3815.91萬(wàn)元。但巨潮資訊顯示，海航集團(tuán)入主寶商集團(tuán)后，其僅在2006年進(jìn)行過(guò)一次10股轉(zhuǎn)增4股的利潤(rùn)分配方案，從未進(jìn)行過(guò)現(xiàn)金分紅。Wind資訊顯示，其2003年以后未分配利潤(rùn)連年為負(fù)。

　　海航財(cái)務(wù)是經(jīng)中國(guó)銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的非銀行金融機(jī)構(gòu)，主要為海航集團(tuán)成員單位提供多元化的金融服務(wù)。多家上市公司被海航集團(tuán)收購(gòu)后，都與海航財(cái)務(wù)簽訂了金融協(xié)議，在ST筑信的公告中稱(chēng)，通過(guò)與海航財(cái)務(wù)簽訂金融服務(wù)協(xié)議，有利于公司、公司的控股子公司加強(qiáng)資金管理與控制，降低和規(guī)避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　對(duì)于棄銀行而選擇集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的情況，國(guó)內(nèi)某銀行人士向本報(bào)記者表示，銀行相對(duì)于集團(tuán)財(cái)務(wù)公司有更加全面系統(tǒng)的資金管理辦法與風(fēng)險(xiǎn)控制程序，由于銀行業(yè)務(wù)性質(zhì)是代客理財(cái)，因此都是在全面評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上進(jìn)行相應(yīng)的投資，而集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的投資行為很大程度受制于公司董事會(huì)，因此資金放在銀行的風(fēng)險(xiǎn)肯定低于財(cái)務(wù)公司，而資金放入集團(tuán)財(cái)務(wù)公司可能會(huì)被用于集團(tuán)內(nèi)部的資金騰挪，雖然投資品種可以有所增加，也有利于整個(gè)集團(tuán)的資金頭寸調(diào)節(jié)，但同時(shí)也增加了資金提供方的金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　根據(jù)“海航系”上市公司年報(bào)，海航入主旗下上市公司之后，多家上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的收付賬款凈額（應(yīng)付賬款+預(yù)收賬款-應(yīng)收賬款-預(yù)付賬款）呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，上市公司對(duì)于主營(yíng)業(yè)務(wù)資金的占用也為集團(tuán)“輸血”提供了一定的條件。

　　西安民生在2003年末的上述凈額為1.22億元，海航集團(tuán)入主之后的2004年和2005年末分別上升為1.56億元及1.92億元；寶商集團(tuán)（現(xiàn)“易食股份”）被收購(gòu)前的2005年末該凈額為9199萬(wàn)元，到2006年末該凈額即漲到了1.21億元；被收購(gòu)前的ST筑信2008年末該凈額為6343萬(wàn)元，易主海航后，2009年和2010年該期末凈額分別為9806萬(wàn)元及1.25億元。

　　股權(quán)質(zhì)押成就信托融資

　　信托公司，在海航集團(tuán)近年的擴(kuò)張中起到至關(guān)重要的作用。除了海航集團(tuán)自己的信托公司渤海信托，天津信托、吉林信托、百瑞信托、西部信托等外部信托公司都曾作為受托人，發(fā)行過(guò)多個(gè)信托計(jì)劃，用于海航系的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)或?qū)ν獠①?gòu)。

　　查閱近兩年與海航集團(tuán)有關(guān)的信托產(chǎn)品不難發(fā)現(xiàn)，大部分信托產(chǎn)品都是用于建設(shè)或者擴(kuò)建酒店項(xiàng)目、收購(gòu)新的資產(chǎn)或地產(chǎn)項(xiàng)目，或者對(duì)海航集團(tuán)旗下重點(diǎn)公司進(jìn)行增資，而信托產(chǎn)品的收益率也大多在8%以上，“海航系”下已經(jīng)擁有的土地和上市公司股權(quán)，則被作為質(zhì)押對(duì)象來(lái)進(jìn)行信托產(chǎn)品的回購(gòu)義務(wù)擔(dān)保。

　　信托計(jì)劃成立公告顯示，于今年年初正式成立的中信信托發(fā)行了中信·聚信匯金之海航商業(yè)幸福民生二期集合信托計(jì)劃，該計(jì)劃實(shí)際募集資金3.3億元，信托期限2年，預(yù)期年化收益率為9%。信托資金將全部向海航商業(yè)控股有限公司增資，用于補(bǔ)充海航商業(yè)及其成員企業(yè)資本金。海航商業(yè)以其合法持有全部西安民生的股份8576.99萬(wàn)股為其母公司海航集團(tuán)履行回購(gòu)義務(wù)提供股票質(zhì)押擔(dān)保，海航商業(yè)還對(duì)海航集團(tuán)回購(gòu)目標(biāo)股權(quán)提供連帶責(zé)任保證。

　　2009年至2011年，記者在公開(kāi)資料中可查到的海航集團(tuán)對(duì)外發(fā)行的信托計(jì)劃就多達(dá)16個(gè)，募集資金規(guī)模超過(guò)60億元。

　　年報(bào)顯示，2010年末海航集團(tuán)持有的易食股份4285萬(wàn)股被全部質(zhì)押；海南航空2010年末被其控股股東——海航集團(tuán)旗下的大新華航空有限公司質(zhì)押了16.1億股，質(zhì)押率高達(dá)93.58%，而其被海航集團(tuán)持有的2.98億股更是被全部質(zhì)押出去。SST天海2010年末被“海航系”大新華物流質(zhì)押1億股，占其持股數(shù)的67.7%。

　　“青春期陣痛”有解？

　　正是由于海航集團(tuán)利用旗下上市公司提供上市平臺(tái)的同時(shí)也提供了大量資金，才使海航集團(tuán)多年來(lái)形成持續(xù)擴(kuò)張之勢(shì)。海航集團(tuán)官網(wǎng)信息顯示，截至2010年12月，海航集團(tuán)資產(chǎn)規(guī)模為2014.62億元，營(yíng)業(yè)總收入達(dá)647億元。但根據(jù)本報(bào)此前的報(bào)道，截至2010年末，海航集團(tuán)凈資產(chǎn)99億元，對(duì)外擔(dān)保余額116.80億元，占海航集團(tuán)凈資產(chǎn)的105.62%。Wind資訊顯示，海航集團(tuán)旗下上市公司近幾年的資產(chǎn)負(fù)債率普遍呈現(xiàn)走高趨勢(shì)。而債券募集說(shuō)明書(shū)顯示，海航集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率年年走高，從2006年到2010年分別為56.79%、57.13%、67.59%、75.01%以及75.75%，先擴(kuò)張，再通過(guò)上市公司的股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資同時(shí)騰挪上市公司資金，再進(jìn)一步擴(kuò)張，似乎成了海航集團(tuán)的資本“財(cái)技”之路。

　　某中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)本報(bào)記者透露，在如今的大環(huán)境下，融資變得愈加困難，像海航集團(tuán)這種以負(fù)債為財(cái)務(wù)杠桿的擴(kuò)張方式，一旦遇到資金鏈斷裂將會(huì)有一定風(fēng)險(xiǎn)。屆時(shí)海航集團(tuán)只能通過(guò)變現(xiàn)旗下資產(chǎn)來(lái)籌措資金，而如果上市公司沒(méi)有業(yè)績(jī)來(lái)支撐，其估值不可能高企，像其支柱產(chǎn)業(yè)之一航空業(yè)務(wù)更是由于其特殊資產(chǎn)的性質(zhì)變現(xiàn)會(huì)遭遇一定困難。但反過(guò)來(lái)說(shuō)，如果海航集團(tuán)能夠保持資金鏈的完整，這種以財(cái)務(wù)杠桿來(lái)撬動(dòng)資產(chǎn)的“財(cái)技”雖有欠穩(wěn)妥，但卻是條讓整個(gè)海航集團(tuán)快速做大的捷徑。

　　在這次與平安競(jìng)爭(zhēng)家化的關(guān)鍵時(shí)刻，家化集團(tuán)突然發(fā)布公告稱(chēng)公司未來(lái)三年不會(huì)提交任何形式的再融資方案，這個(gè)被外界稱(chēng)為“毒丸計(jì)劃”的方案雖未指明，但市場(chǎng)普遍猜測(cè)其是沖著海航集團(tuán)來(lái)的，目的是不想成為海航集團(tuán)未來(lái)的融資工具。最后，家化沒(méi)有多大懸念地與平安“聯(lián)姻”，海航“搶親”失敗，可謂“落花雖有意，流水卻無(wú)情”。業(yè)內(nèi)人士分析稱(chēng)，海航集團(tuán)如今正經(jīng)歷著“青春期的陣痛”，這也為今后海航集團(tuán)的收購(gòu)之路增加了變數(shù)。

　　但海航集團(tuán)未來(lái)的收購(gòu)擴(kuò)張之路應(yīng)該不會(huì)因此而終止。根據(jù)渤海證券的研究報(bào)告，海南航空此次收購(gòu)了天津航空和祥鵬航空部分股權(quán)，未來(lái)海航集團(tuán)還將運(yùn)用旗下這個(gè)重要的航空資產(chǎn)上市平臺(tái)進(jìn)行更多航空資產(chǎn)的上市。另外根據(jù)中信建投證券對(duì)ST筑信的研究報(bào)告，目前其主營(yíng)收入來(lái)自海南島內(nèi)的商業(yè)零售。如果要實(shí)現(xiàn)海航集團(tuán)收購(gòu)時(shí)所承諾的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，必須收購(gòu)其他資產(chǎn)。

　　據(jù)接近海航集團(tuán)的人士表示，實(shí)際上，海航集團(tuán)在并購(gòu)當(dāng)中的決策基本都由國(guó)際知名咨詢機(jī)構(gòu)參與，前期會(huì)做好大量的調(diào)研工作。海航集團(tuán)的風(fēng)格在于，一旦決定，則迅速采取行動(dòng)，執(zhí)行力強(qiáng)，顯示出蓬勃的朝氣。但上述注冊(cè)會(huì)計(jì)師認(rèn)為，如果海航集團(tuán)要在做大的基礎(chǔ)上再進(jìn)一步做強(qiáng)，走出一條注重業(yè)務(wù)發(fā)展的“內(nèi)涵式擴(kuò)張”之路或是最佳的選項(xiàng)。

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