隨著上海復星產(chǎn)業(yè)投資有限公司退出，家化集團如今潛在競購者僅剩上海平浦投資有限公司，該公司系由平安信托出資5.01億元發(fā)起設立的并購殼公司，另一家就是海航商業(yè)控股有限公司（下稱“海航商業(yè)”）。

　　相比與家化集團長期“眉來眼去”的平安信托，海航商業(yè)似乎同樣胸有成竹。

　　知情人士透露，海航商業(yè)的收購報價，可能是在家化集團100%股權掛牌估值51.09億元的基礎上，再上浮20%-40%。

　　盡管上述說法尚未得到海航商業(yè)方面確認，但家化集團的股權競購戰(zhàn)已悄然進入白熱化競爭。

　　海航“勝算”幾何？

　　是并購游戲的玩家還是真心看重商業(yè)資源的商家，海航商業(yè)拿什么拯救家化。

　　“海航商業(yè)是10月10日下午，掛牌結束前最后一刻，向上海產(chǎn)權交易所遞交申請材料的，事先沒和我們有過任何溝通與前期盡職調(diào)查。”家化集團管理層人士透露，相比這位不速之客，復星集團與平安信托此前已對家化集團做過數(shù)輪盡職調(diào)查。

　　而對于掛牌估值再上浮20%-40%的報價，“這可能是海航商業(yè)的并購策略，以高價嚇退其他潛在競購者。”一位熟悉該交易的人士透露，要海航商業(yè)短期拿出近70億真金白銀并非易事。

　　按并購付款流程，已到賬的5億元交易保證金或等額銀行保函將作為收購款項劃撥給家化集團，剩余款項在掛牌出售后3－6個月內(nèi)全額付清，“剩余款支付最后期限通常會在國資委對家化收購案批復同意后的幾個工作日內(nèi)。”他表示。

　　“不排除海航商業(yè)會采取并購基金模式，先高價買下家化100%股權，再以此作為資產(chǎn)包發(fā)起PE基金募集收購款項，家化集團經(jīng)營性現(xiàn)金流則可作為并購基金還本付息的資金來源。”在他看來，家化集團充足的現(xiàn)金流與低負債率，足以令并購基金有施展空間。

　　截至6月底，家化集團旗下主要資產(chǎn)上海家化（600315）總資產(chǎn)約25.4億元，當期貨幣資金達7.963億元，短期銀行貸款僅0.12億元。

　　“到時可通過提高家化集團的資產(chǎn)負債率向銀行融資，或將貨幣資金資產(chǎn)以高額股東分紅形式，將利潤與現(xiàn)金流轉移到并購基金，用于還本付息。”他表示，“通常并購基金的年回報率在20%以上。”

　　這也讓家化集團開始擔心海航商業(yè)這位“不速之客”的真實收購意圖。

　　此前家化曾與包括中信資本、鼎暉、弘毅資本等多只PE基金討論過收購方案，其中部分大型PE基金提出的收購條件是“三年利潤翻番，或年凈利潤增長率超過30%”，這讓家化方面認為“回報率要求偏高”，談判無果。

　　“家化方面還是希望新股東能支持家化集團主營業(yè)務快速擴張，而不是拿他當現(xiàn)金奶牛，依托金融手段賺取高額收益。”上述家化人士透露，目前家化方面傾向兩大競購方的收購款融資成本“越低越好”。

　　盡管海航商業(yè)尚未對家化集團開展實質(zhì)性盡職調(diào)查，上海家化卻轉而給海航商業(yè)做起初步盡職調(diào)查。

　　“主要是在兩者資源整合方面做了初步的盡職調(diào)查。”上述家化集團管理層人士透露，結果差強人意，如海航商業(yè)去年10月全資收購的上海家得利超市擁有近3000家門店，與家化集團部分門店與柜臺銷售網(wǎng)點重疊。

　　“海航商業(yè)究竟能給家化集團主營業(yè)務多大的幫助，要看它遞交的家化集團五年發(fā)展規(guī)劃方案。”上述了解交易人士透露，報價高低因素約占競購過程總體評分的50%。

　　平安信托“募資求變”

　　上海家化和平安信托似乎天生一對，或許要身背重擔，平安信托卻信心滿滿。

　　海航商業(yè)半路殺出，打亂了平安信托原先的收購步驟。

　　此前，平安信托計劃發(fā)行一款信托產(chǎn)品籌資近50%并購資金，再向銀行申請剩余約25億元并購貸款，綜合融資成本或低于10%。

　　“但現(xiàn)在具體方案得做出調(diào)整。”平安信托人士向記者透露，如果家化集團實際競標價格高于51.09億元，平安信托會考慮增加自有出資部分，最高比例或將達到總額度的10%-15%。

　　不過，平安信托自有出資部分是否考慮引進保險資金，卻是未知數(shù)，“要綜合考量其他募資方式的成本。”他認為此舉由于涉及保險資金投資PE項目，還要考慮保監(jiān)會等部門備案批復的時間成本。

　　記者了解到，家化集團“青睞”平安信托，一方面是看中保險資金偏重長期穩(wěn)定的投資回報，利于其每年留出更多利潤用于化妝品研發(fā)營銷等主營業(yè)務拓展。

　　“另一方面是家化方面希望找到大型金融機構作為新股東方，有能力化解掛牌估值偏高，導致投資回報率相應偏低的募資難題。”上述家化集團人士指出，保險資金正是家化所青睞。

　　但無論是有意高價奪魁的海航商業(yè)，還是調(diào)整收購融資策略的平安信托，都面臨“買入即虧”的尷尬。

　　據(jù)悉，上海家化集團100%股權掛牌的51.09億元估值，包括上市公司上海家化1.2億股權，而這部分股權43.882億元估值，是按照上海家化停牌前股價36.55元/股測算的。如今二級市場低迷，截至10月24日收盤時，上海家化股價已徘徊于33.20元/股。

　　“即將開始的盡職調(diào)查，將決定平安信托與海航商業(yè)的最后報價。”前述接近交易人士透露。

　　目前，平安信托注冊的平浦公司與海航商業(yè)已通過上海國資委相關審批手續(xù)，近日將對家化集團進行報價前的最后一輪盡職調(diào)查。

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