新浪財(cái)經(jīng)訊 日前，養(yǎng)元飲品公布2018年年報(bào)。報(bào)告期內(nèi)，公司共生產(chǎn)植物蛋白飲料等87.24萬(wàn)噸，銷售87.44萬(wàn)噸；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入81.44億元，同比增長(zhǎng)5.21%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)26.78億元，同比增長(zhǎng)15.92%，每股收益3.5887元，分配預(yù)案為10轉(zhuǎn)4派30元（含稅）。
養(yǎng)元飲品的前身叫河北元源保健品飲料，成立于 1997年，是一家國(guó)企，時(shí)任控股股東衡水電力，由于經(jīng)營(yíng)不善，1999年轉(zhuǎn)讓于衡水老白干集團(tuán)，但也未能扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)。2004 年 9 月衡水老白干國(guó)改，集團(tuán)決定將其列入市直系統(tǒng)改制試點(diǎn)企業(yè)，將持有的其全部國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)給其管理層和職工，58 名員工以自有財(cái)產(chǎn)共同出資 309 萬(wàn)元完成了對(duì)公司的私有化。并于 2009 年 12 月 2 日將公司整體變更為河北養(yǎng)元智匯飲品股份有限公司，于2018年2月12日成功掛牌上交所，發(fā)行價(jià)為78.73元/股。
養(yǎng)元飲品自2018年8月后公司股價(jià)大部分時(shí)間處于破發(fā)狀態(tài)。截止2019年3月25日，公司股價(jià)后復(fù)權(quán)的收盤價(jià)為74.22元/股。從財(cái)務(wù)表現(xiàn)來(lái)看，養(yǎng)元飲品無(wú)論在市場(chǎng)營(yíng)收份額占比，還是凈利潤(rùn)均好于同行，但股價(jià)卻較長(zhǎng)時(shí)間不被市場(chǎng)看好。本文分別從公司行業(yè)增長(zhǎng)、公司經(jīng)營(yíng)策略以及公司財(cái)務(wù)邏輯等角度去進(jìn)一步探討。
遭遇行業(yè)增長(zhǎng)困境 業(yè)績(jī)依賴單一產(chǎn)品
養(yǎng)元飲品公司產(chǎn)品主要屬于以核桃仁原料為主的的植物蛋白飲料，并且核桃乳是其中的主要產(chǎn)品，旗下產(chǎn)品有核桃乳、核桃花生露、核桃杏仁露和枸杞型飲料等，核桃乳中又細(xì)分多個(gè)產(chǎn)品。但是公司全年?duì)I業(yè)收入為81.44億元，而核桃乳營(yíng)業(yè)80.21億元，占整體營(yíng)收之比為98.49%。
先從同品類產(chǎn)品看，植物蛋白飲料行業(yè)在銷售收入增幅經(jīng)歷數(shù)年的連續(xù)下滑后，于2018年實(shí)現(xiàn)了回升。具體數(shù)據(jù)來(lái)看，由2013年的11.92%一路下滑至2017年的4.97%，2018年回升至7.32%以上。2015 年至今，受競(jìng)品品類增多且增速較快、植物蛋白產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)緩慢的影響，但是行業(yè)增速至今下降到10%以下。
回顧養(yǎng)元飲品歷年?duì)I收增速，自2015年后出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，2016年至2017年，營(yíng)收增速同比下滑2.38%、13.03%。而 2018年?duì)I收增速盡管有所反彈，但其同比增速僅為5.21，仍低于行業(yè)增速。
再?gòu)目珙惛?jìng)品看，西南證券曾指出，當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境中，常溫酸奶、高端白奶快速增長(zhǎng)，而植物蛋白產(chǎn)品受跨品類擠壓明顯。2014 年以來(lái)伊利、蒙牛、光明乳業(yè)等企業(yè)加大常溫酸奶、高端白奶等品類的布局，通過(guò)持續(xù)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、渠道擴(kuò)張以及品牌投入，近幾年呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。這類產(chǎn)品消費(fèi)場(chǎng)景與植物蛋白飲料有一定重疊，尤其是禮品市場(chǎng)，與此同時(shí)植物蛋白企業(yè)渠道推廣相對(duì)保守且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)老化嚴(yán)重，導(dǎo)致植物蛋白市場(chǎng)受到一定擠壓。
綜上，從行業(yè)增長(zhǎng)邏輯看，在跨品類與同品類雙重“夾擊”下，公司目前業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)還未回歸到2015年的水平，其增長(zhǎng)空間有待進(jìn)一步提高。那公司財(cái)務(wù)層面又如何呢？
上下游經(jīng)營(yíng)策略：采取持股形式進(jìn)行利益捆綁
從養(yǎng)元飲品的收入端看，公司的銷售模式分為經(jīng)銷和直銷。其中，經(jīng)銷模式是其主要銷售模式。經(jīng)銷模式下，公司對(duì)經(jīng)銷商客戶采取“ 先款后貨 ”的結(jié)算模式。公司的產(chǎn)品通過(guò)賣斷方式直接銷售給經(jīng)銷商，再由經(jīng)銷商銷售給零售終端商，最后由零售終端商直接銷售給消費(fèi)者。2018年，公司經(jīng)銷商營(yíng)業(yè)收入占比高達(dá)97.65%。
再?gòu)墓境杀径丝矗竞颂胰闉橹�，其主要成本為易拉罐、核桃乳及白砂糖。值得一提的是，核桃乳為主的產(chǎn)品，其核桃成本卻遠(yuǎn)低于易拉罐。2018年易拉罐采購(gòu)成本為21.99億元，占總采購(gòu)之比約58.45%，而核桃采購(gòu)成本僅為6.01億元，核桃采購(gòu)成本占比僅為15.98%。
從以上數(shù)據(jù)可以看出，公司上游核心要素是易拉罐供應(yīng)商，下游核心要素是經(jīng)銷商。那養(yǎng)元飲品是通過(guò)何種方式把控上下游的呢？
對(duì)于上游即供應(yīng)商，公司采取持股方式進(jìn)行利益捆綁。河南華冠養(yǎng)元飲料有限公司、臨潁嘉美印鐵制罐有限公司、四川華冠食品有限公司、簡(jiǎn)陽(yáng)嘉美印鐵制罐有限公司、衡水嘉美印鐵制罐有限公司、嘉美食品包裝（滁州）股份有限公司、鷹潭嘉美印鐵制罐有限公司、簡(jiǎn)陽(yáng)嘉飲食品有限公司（以上簡(jiǎn)稱“嘉美系”）為中國(guó)食品包裝有限公司的控股子公司，本公司股東雅智順投資有限公司持有中國(guó)食品包裝有限公司的控股股東CFPIncorporated10.16%的權(quán)益，嘉美系為本公司及子公司的重要供應(yīng)商。2018年，嘉美系為公司第一大供應(yīng)商，采購(gòu)金額占總金額之比為40.08%。
對(duì)于下游即經(jīng)銷商，公司采取經(jīng)銷商持股計(jì)劃，公司通過(guò)增資擴(kuò)股、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、非公開(kāi)發(fā)行等方式吸納其經(jīng)銷商（或加盟商、代理商等，以下統(tǒng)稱為“經(jīng)銷商”）入股，使得經(jīng)銷商利益與公司利益捆綁在一起。
目前公司實(shí)際控制人為姚奎章，直接持有公司 21.01%的股權(quán)，并通過(guò)雅智順投資有限公司間接持有公司 18.35%的股權(quán)。另外，招股書顯示公司128名自然人股東中，有18名來(lái)自經(jīng)銷商，公司員工與經(jīng)銷商的持股達(dá)到了90%。2018年，公司披露出的經(jīng)銷商交易的銷售收入為2.46億元。
上下游利益捆綁式把控下，公司近年來(lái)在植物性飲品中維持著一定的市場(chǎng)份額。由于上下游之間的利益關(guān)系，養(yǎng)元飲品也一直維持著較大數(shù)額的預(yù)收賬款，截止2018年12月31日，公司預(yù)收款項(xiàng)余額為24.25億元。對(duì)于預(yù)收款項(xiàng)金額較大，市場(chǎng)認(rèn)為這種渠道把控力或可以與茅臺(tái)相提并論。渠道把控力強(qiáng)，市場(chǎng)份額較大，但也一直存在市場(chǎng)的質(zhì)疑，為何預(yù)收賬款會(huì)如此之多？或許我們可以從公司與經(jīng)銷商的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)差異找出一些答案。
養(yǎng)元飲品收入比經(jīng)銷披露數(shù)據(jù)大
先從經(jīng)銷商保定青云起航商貿(mào)有限公司（簡(jiǎn)稱“青云起航”）看，青云起航2014年至2018年，與公司銷售收入金額分別為1250萬(wàn)元、1150萬(wàn)元、1220萬(wàn)元、990萬(wàn)元及1098萬(wàn)元。青云起航既是經(jīng)銷商，也為公司股東。但根據(jù)天眼查對(duì)比數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，青云起航2016年銷售額僅為289.4萬(wàn)元，差額相差超過(guò)3倍，2016年之后青云起航不再對(duì)外披露相關(guān)數(shù)據(jù)。
招股書整理數(shù)據(jù)：
2016年天眼查數(shù)據(jù)：
值得一提的是，公司招股書披露公司對(duì)青云起航2016年的預(yù)收款為438萬(wàn)元，而青云起航的總資產(chǎn)僅為59.1萬(wàn)元。
再看鄭州市永豐商貿(mào)有限公司（簡(jiǎn)稱“永豐商貿(mào)”），永豐商貿(mào)既為客戶也為股東，也是公司前二十大客戶之一，但是公司披露其2018年未與公司發(fā)生交易往來(lái)。2014年至2017年，其與公司銷售收入交易發(fā)生額分別為4591萬(wàn)元、3940萬(wàn)、2887萬(wàn)元及1614萬(wàn)元。根據(jù)天眼查，對(duì)比永豐商貿(mào)披露的年報(bào)數(shù)據(jù)，永豐商貿(mào)2014年銷售額僅為2256萬(wàn)元，與公司招股書披露數(shù)據(jù)相差一倍，永豐商貿(mào)2016年銷售額僅為1450萬(wàn)元，與公司招股書披露數(shù)據(jù)相差近一倍。
另外，公司招股書披露的淮北市張凱副食品經(jīng)銷部為公司前二十大經(jīng)銷商，2016年交易金額超過(guò)2000萬(wàn)元，而該公司2017年的銷售額驟變僅為5萬(wàn)元。
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