我們預(yù)計，公司近期大規(guī)模出售資產(chǎn)將改善其短期流動性水平和償債能力。不過我們認(rèn)為，萬達(dá)商業(yè)并沒有制定出清晰的削減債務(wù)計劃。我們預(yù)計，萬達(dá)商業(yè)將在短期內(nèi)繼續(xù)保持較高的債務(wù)水平和強(qiáng)勁的現(xiàn)金余額。較高的現(xiàn)金余額可能提升公司應(yīng)對突發(fā)情況時的財務(wù)靈活性，并使其有更強(qiáng)的能力投資新項目。
由于萬達(dá)商業(yè)旗下尚未交付的住宅項目高企的建設(shè)支出、大型商業(yè)地產(chǎn)項目儲備的高額資本支出，以及房地產(chǎn)銷售生成的現(xiàn)金流減少會抵消借款降低的積極影響，我們因此預(yù)計近期大規(guī)模資產(chǎn)出售對萬達(dá)商業(yè)債務(wù)杠桿的長期影響大致為中性�；谖覀兊幕A(chǔ)假設(shè)，我們預(yù)計2017和2018年債務(wù)對息稅及折舊攤銷前利潤（EBITDA）的比率將從2016年的約5.5倍略微改善至4.0-4.5倍區(qū)間。我們用25%的剩余現(xiàn)金抵消掉部分借款，以反映萬達(dá)商業(yè)轉(zhuǎn)型為資本密集度降低的商業(yè)模式所帶來的益處。
我們認(rèn)為，萬達(dá)商業(yè)尚待檢驗的財務(wù)政策和風(fēng)險容忍度依然是主要的事件風(fēng)險，特別是現(xiàn)金用途方面——用于在其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)行擴(kuò)張、重新涉足房地產(chǎn)開發(fā)，或作其他用途。盡管2017年上半年公司的現(xiàn)金頭寸增加至1370億元人民幣，但同期債務(wù)總額也出現(xiàn)了類似增幅，從2016年年末的2240億元上升加至2790億元。
此外，隨著中國決策者對在海外激進(jìn)擴(kuò)張、杠桿率高的公司采取限制政策，我們認(rèn)為萬達(dá)商業(yè)的融資渠道或?qū)⑹照ＹJ款機(jī)構(gòu)對該類公司的態(tài)度可能變得審慎。此外，2017年7月以來萬達(dá)商業(yè)的債券收益率顯著上升，表明其融資成本可能已經(jīng)上升。
如果萬達(dá)商業(yè)2018年未能成功進(jìn)行首次公開發(fā)行，可能會導(dǎo)致其信息風(fēng)險和治理風(fēng)險上升。雖然萬達(dá)商業(yè)持續(xù)定期發(fā)布財報信息，以私人企業(yè)身份開展運營，但沒有任何母公司相關(guān)的信息披露。如果重新上市的計劃未能如期達(dá)成，當(dāng)母公司的財務(wù)狀況弱化時，我們預(yù)計，其從萬達(dá)商業(yè)支取部分價值的風(fēng)險將隨之加大。此外，參與私有化的投資者可能選擇行使權(quán)利退出投資，拿取預(yù)先商定的回報，萬達(dá)商業(yè)因此可能需要分配現(xiàn)金以供回購股權(quán)。
我們依然將萬達(dá)香港視作萬達(dá)商業(yè)的具有高度戰(zhàn)略重要性的子公司。萬達(dá)香港的評級因而比萬達(dá)商業(yè)的評級低1個級別。
對未來12個月萬達(dá)商業(yè)評級的展望為負(fù)面反映出：（1）公司融資渠道相關(guān)風(fēng)險上升；（2）IPO能否如期成功完成不確定；以及（3）如果未能獲得豁免，可能需要提前贖回公司的債務(wù)（盡管可能性不高）。
萬達(dá)香港的評級展望反映了萬達(dá)商業(yè)的評級展望，以及我們認(rèn)為萬達(dá)香港將持續(xù)作為萬達(dá)商業(yè)的具有高度戰(zhàn)略重要性的子公司。
如果萬達(dá)商業(yè)難以以合理成本獲得借款，我們可能會下調(diào)萬達(dá)商業(yè)的評級。
如果未來6至12個月萬達(dá)商業(yè)未能如計劃成功上市，公司延續(xù)私人所有權(quán)結(jié)構(gòu)，使得信息和治理風(fēng)險上升，我們可能會下調(diào)其評級。此外，無法定期披露充分信息可能導(dǎo)致評級暫停。
如果萬達(dá)商業(yè)的房地產(chǎn)銷售業(yè)績急速惡化，超過我們的預(yù)期，或者公司增加資本支出且在商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)或其它非核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域持續(xù)激進(jìn)擴(kuò)張，我們也可能會下調(diào)其評級。債務(wù)對EBITDA的比率上升并持續(xù)超過5倍，可能會觸發(fā)評級下調(diào)。
如果萬達(dá)商業(yè)的融資渠道保持暢通，解決了或有負(fù)債（例如提前償還境外銀團(tuán)貸款），以及公司在未來6至12個月內(nèi)成功上市，我們可能會將評級展望調(diào)整為穩(wěn)定。
騰訊財經(jīng) 作者明華 耿荷
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