融創(chuàng)愿以如此之高的財務(wù)杠桿展開聲勢浩大的并購，隱藏著極富深意的戰(zhàn)略圖謀，那就是在稀缺的土地資源變得越來越貴及競拍成本會越來越高的趨勢下，通過并購能以相對較低的成本曲線拿地。隨著“租購?fù)瑱?quán)”新住宅模式逐步推開，融創(chuàng)的商業(yè)模式還能延續(xù)嗎？
距離動用631.7億元巨額資本買下萬達集團13個文旅項目和76個酒店項目僅月余，孫宏斌掛帥的融創(chuàng)中國日前又大口吃進廣東廣弘房地產(chǎn)有限公司50%股權(quán)，有關(guān)融創(chuàng)參與天津國有房地產(chǎn)企業(yè)天津房地產(chǎn)集團混改的消息也傳得沸沸揚揚。雖然天房集團已回應(yīng)稱相關(guān)傳聞不實，但卻難以沖淡融創(chuàng)中國在市場上大舉“買買買”的生猛形象。
自從與綠地和佳兆業(yè)兩家公司股權(quán)失之交臂后，融創(chuàng)中國頻繁在二級市場掃貨。前年，融創(chuàng)先后在上海、武漢等地發(fā)起了4起并購，投入資金規(guī)模共計50多億元。去年又針對聯(lián)想融科智地、金科地產(chǎn)等16家企業(yè)的股權(quán)展開程度不同的收購交易，耗資達595億。今年以來，除斥資150億元入股樂視這一非核心資產(chǎn)外，還先后吃進北京鏈家、金科股份、天津博聯(lián)等企業(yè)的股份，加上收購萬達標(biāo)的所用資金，前7個月融創(chuàng)運作股權(quán)并購業(yè)務(wù)的耗資規(guī)模至少達1200億，分別為前年的24倍與去年的2倍。
與此同時，融創(chuàng)還在土地招拍掛市場下重注，僅去年就成功參與了30次土地交易競拍，耗資567億元。而照孫宏斌的說法，去年10月融創(chuàng)就停止了土地競拍業(yè)務(wù)，即便如此，兩年多來融創(chuàng)通過并購與競拍所投入的資金突破了2000億元。值得注意的是，除了作為上市公司的融創(chuàng)中國親自出馬主持和參與各項資本與資產(chǎn)運作項目外，其旗下的融創(chuàng)房地產(chǎn)集團及子公司也紛紛參與并購與競拍業(yè)務(wù)，可謂大兵團作戰(zhàn)，規(guī)模出擊。
在完成入股樂視后，孫宏斌曾對外宣稱融創(chuàng)賬面自有資金為600億元，而在與萬達簽約前夕，也許是基于上半年不錯的銷售進賬，孫宏斌又強調(diào)融創(chuàng)自有資金增至900億元。不過，由于包括銀行貸款的擔(dān)保資金及預(yù)售物業(yè)所得的部分資金在性質(zhì)上為受限資金，規(guī)模約200億元左右，因此融創(chuàng)實際可靈活支配的自有資金約700億元。對比上半年1200億元的并購資金支出，存在約500億元的資金缺口。這也就是說，在使用自有資金的同時，融創(chuàng)必須要從外部融資。
觀察發(fā)現(xiàn)，除了目前從銀行獲得了300多億元的授信外，融創(chuàng)還通過港交所、上交所及深交所多次發(fā)行公司債直接融資，同時依靠大業(yè)信托、平安信托等渠道取得借款。另外，融創(chuàng)中國不久前還將所持有的樂視網(wǎng)全部股權(quán)抵押融資。至去年底，融創(chuàng)中國總負(fù)債達2577億元，凈負(fù)債率從前一年度的75.9%升至121.5%。若將100億元永續(xù)債歸至債務(wù)欄目，則融創(chuàng)凈負(fù)債率高達208%。結(jié)合今年以來在并購市場上巨量的資金投放，這種負(fù)債狀況不會有沉降性改善，相反，負(fù)債敞口還可能進一步加大。
為什么融創(chuàng)情愿以如此之高的財務(wù)杠桿展開聲勢浩大的并購？在取得企業(yè)股權(quán)的背后隱藏著極富深意的戰(zhàn)略圖謀，那就是在稀缺的土地資源變得越來越貴、競拍成本越來越高的趨勢下，通過并購能以相對較低的成本曲線拿地。簡單梳理便可發(fā)現(xiàn)，入股直至控制樂視，融創(chuàng)獲得了2.5萬畝土地；買下萬達文旅項目，融創(chuàng)將面積為4.34萬畝的土地收入囊中。統(tǒng)計表明，僅今年以來的8起收購，融創(chuàng)就獲得了7萬余畝的土地增量。去年底，融創(chuàng)的土地儲備規(guī)模才10.93萬畝，但到了今年7月底就放量遞增到17.93萬畝，其中新增的土地中只有1185.74畝從招拍掛市場所取得，其余均是通過并購所獲，占比超過98%。
厚實的土地儲備，無疑為融創(chuàng)的項目輸出提供了堅實的后盾。初步估計，光今年通過并購獲得的土地就相當(dāng)于6708萬平方米的項目總建筑面積，其中可售面積達5515萬平方米，如果加上截至去年底的存貨，融創(chuàng)存貨總量接近1.4億平方米。融創(chuàng)的銷售也格外強勁，繼去年突破千億銷售大關(guān)后，今年前7個月銷售總量達到1338.3億元，同比增長98%。這也就說明，融創(chuàng)具有較強的存貨變現(xiàn)能力，如果這種情形能持續(xù)，今年就能較大概率地實現(xiàn)孫宏斌預(yù)定的2100億元銷售目標(biāo)。
長遠看，我國房地產(chǎn)行業(yè)的集中度將越來越高，在目前約10萬億的銷售規(guī)模中，前100名占比為40%多。而據(jù)專家預(yù)測，未來5至10年前100名房企市場份額會提至70%至80%。由此可以斷定，未來我國房地產(chǎn)行業(yè)將會在并購力量驅(qū)動下產(chǎn)生鮮明的資產(chǎn)聚集效應(yīng)，收購與兼并將成行業(yè)主流。而融創(chuàng)持續(xù)的并購已支撐其壘成了超過2000億元的資產(chǎn)規(guī)模，10年擴身30倍。孫宏斌的目標(biāo)是，未來5至10年將融創(chuàng)規(guī)模做到8000億。由此，融創(chuàng)在并購市場全面出擊的基本動力已經(jīng)很清晰了。
當(dāng)然，鑒于14年前孫宏斌曾因急躁冒進倒在了“順馳悲劇”下，公眾也就難免不為融創(chuàng)今日的大尺度并購多了一份擔(dān)憂。對融創(chuàng)來說，必要的風(fēng)險管理這根神經(jīng)一刻也不容松懈。畢竟，流動性格外寬松的時代已一去不返，市場融資成本會越來越高，“去杠桿”可能成為較長時期的金融政策取向�；谪攧�(wù)存量杠桿已較高，融創(chuàng)未來的融資行為是否會受到來自監(jiān)管層的約束，這從不久前融創(chuàng)百億規(guī)模的公司債被終止發(fā)行也多少能管窺一斑。更為重要的是，融創(chuàng)眼下推行的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率及凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這一商業(yè)模式，與順馳時代的快速拿地、火速開工、全速銷售與閃電回款的基本打法在性質(zhì)并無太大區(qū)別，而兩者的成敗最終都由需求端來決定。在限售、限購及提高首付款等房地產(chǎn)調(diào)控政策不斷升級加碼的大趨勢下，伴隨著“租購?fù)瑱?quán)”新住宅模式的逐步推開，融創(chuàng)的銷售會受到怎樣的影響，以及由此是否會影響到其商業(yè)模式的延續(xù)，只有時間才能作答了。
上海證券報 張 銳
（作者系中國市場學(xué)會理事、經(jīng)濟學(xué)教授）
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