多元化管理難題
管理多元化投資控股公司是個(gè)世界級(jí)難題，人們一直不確定主營(yíng)業(yè)務(wù)不突出是不是一件好事。在一輪輪經(jīng)濟(jì)周期中，輝煌而屹立不倒的專業(yè)化明星公司很多，但在多元化投資中基業(yè)長(zhǎng)青的控股公司卻屈指可數(shù)
復(fù)星在2007年IPO時(shí)，關(guān)于如何估值幾個(gè)保薦人曾產(chǎn)生過分歧，這個(gè)分歧一直到現(xiàn)在還影響著市場(chǎng)對(duì)復(fù)星價(jià)值的判斷。當(dāng)時(shí)有些保薦人認(rèn)為，把復(fù)星旗下的若干業(yè)務(wù)拆開來評(píng)估，最后再加起來得出一個(gè)總價(jià)值，這樣更利于資本市場(chǎng)理解與接受。
但保薦人之一、時(shí)任瑞銀投資銀行董事總經(jīng)理的蔡洪平認(rèn)為，復(fù)星是“看到有潛在增長(zhǎng)性的行業(yè)就去做”，于是他將復(fù)星定位于中國(guó)不同發(fā)展階段的機(jī)會(huì)發(fā)現(xiàn)者，并且復(fù)星是一個(gè)有機(jī)整體，它下面的實(shí)業(yè)和德邦證券這些金融業(yè)務(wù)合在一起產(chǎn)生的總價(jià)值，應(yīng)當(dāng)大于拆開來賣之和。
最終，復(fù)星的估值采取了PEG（G為Growth）的方式，這種方式一般用于新興市場(chǎng)股票，即納入未來盈利增長(zhǎng)率來估算PE值。
蔡洪平將此總結(jié)為“應(yīng)得的中國(guó)溢價(jià)”。復(fù)星在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段，緊跟經(jīng)濟(jì)的動(dòng)力源，逐漸延伸至很多高成長(zhǎng)性產(chǎn)業(yè)，從上世紀(jì)90年代的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)開始，到2000年左右的鋼鐵、房地產(chǎn)、礦業(yè)，再到2002年后的零售業(yè)等。
復(fù)星認(rèn)為，現(xiàn)階段中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越來越由消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，所以復(fù)星在2015財(cái)年，首次將其多元化投資歸納為“富足、健康、快樂”三大板塊，資產(chǎn)端聚焦在B2F（Business to Family）。
三大板塊的總資產(chǎn)規(guī)模為3033.8億元人民幣，占集團(tuán)總資產(chǎn)74.8％，比2014年擴(kuò)大11.6％，未來還將進(jìn)一步提升。
“富足”板塊包含了復(fù)星的核心金融類資產(chǎn)，包括保險(xiǎn)、投資、財(cái)富管理與互聯(lián)網(wǎng)金融，占總資產(chǎn)58％。保險(xiǎn)亦是復(fù)星作為投資集團(tuán)的核心，這一板塊包含復(fù)星葡萄牙保險(xiǎn)、永安財(cái)險(xiǎn)、復(fù)星保德信人壽、鼎睿再保險(xiǎn)、Ironshore及MIG�；ヂ�(lián)網(wǎng)金融板塊的核心資產(chǎn)是復(fù)星持有菜鳥網(wǎng)絡(luò)10％股份和浙江 網(wǎng)商銀行25％股份，這兩項(xiàng)資產(chǎn)都與阿里巴巴集團(tuán)有密切聯(lián)系，例如浙江網(wǎng)商銀行的大股東為阿里旗下的螞蟻金服（持股30％），螞蟻金服的最新估值為600億美元。
“健康”板塊主要包括復(fù)星醫(yī)藥、針對(duì)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的星堡老年服務(wù)、聯(lián)合葡萄牙保險(xiǎn)投資的葡萄牙大型醫(yī)療集團(tuán)Luz Saúde，以及英國(guó)高端嬰童品牌Silver Cross等，占總資產(chǎn)的11.8％。
“快樂”板塊是復(fù)星近年來十分重視的新興領(lǐng)域，在海外收購(gòu)了像Club Med、太陽馬戲團(tuán)等明星項(xiàng)目，雖然只占總資產(chǎn)4.8％，但其增速高達(dá)177％，是復(fù)星所有板塊中增長(zhǎng)最快的。復(fù)星在近期增持英國(guó)老牌旅行社Thomas Cook股權(quán)至8％，不排除在未來尋求控股或收購(gòu)。
多元化投資控股企業(yè)的優(yōu)勢(shì)在于，一方面是能夠快速發(fā)現(xiàn)并進(jìn)入新興的高成長(zhǎng)行業(yè)，其對(duì)各垂直行業(yè)有著極強(qiáng)的覆蓋能力。另一方面在于其抗周期能力很強(qiáng)，各個(gè)低關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)之間分散了投資風(fēng)險(xiǎn)，例如復(fù)星旗下的房地產(chǎn)和鋼鐵行業(yè)為周期型、高利潤(rùn)和高風(fēng)險(xiǎn)并存型，而商貿(mào)零售為現(xiàn)金流充沛型，如同李嘉誠(chéng)所言：無論什么時(shí)候，總要有一個(gè)生意是賺錢的。
多元化投資控股企業(yè)的弱點(diǎn)也十分明顯，因?yàn)槠潴w系龐雜導(dǎo)致有限的資源難以集中到核心競(jìng)爭(zhēng)力上。1993年，王石堅(jiān)決反對(duì)多元化，并將萬科帶向了“做減法”的道路，專注于住宅地產(chǎn)，郭廣昌與王石之間亦產(chǎn)生了“多元化與專業(yè)化”之辯。
整合、管理如此龐雜的產(chǎn)業(yè)板塊的確是一件困難的事情，比如在收購(gòu)初期因?yàn)椴环�(wěn)定而導(dǎo)致人才流失、各個(gè)產(chǎn)業(yè)板塊之間割裂而無協(xié)同效應(yīng)等等。
復(fù)星一直在總結(jié)各種辦法來應(yīng)對(duì)整合難題，郭廣昌曾說：“一個(gè)成功的投資交易背后必須有更多成功的整合，才能達(dá)到目標(biāo)的投資價(jià)值。”
在公司層面，復(fù)星提出了“100天”理論，即復(fù)星在投標(biāo)時(shí)，會(huì)附帶一份整合計(jì)劃書，里面會(huì)詳細(xì)列舉收購(gòu)后“100天”內(nèi)的計(jì)劃。在并購(gòu)界，剛并購(gòu)后的“100天”是一個(gè)很重要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，因?yàn)樵谶@100天內(nèi)被并購(gòu)公司處于不穩(wěn)定狀態(tài)，那些最有價(jià)值的員工極有可能被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手挖走。
在產(chǎn)業(yè)層面，為打破割裂、增強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)，復(fù)星于2015年上線了“復(fù)星通”APP，將集團(tuán)的人事、財(cái)務(wù)、法務(wù)、審計(jì)等資源打通，覆蓋了旗下130多家企業(yè)、4.8萬名員工。
在集團(tuán)層面，復(fù)星于2016年1月推出了全球合伙人計(jì)劃，向首批18位全球核心管理人員授出共1.11億股普通股股份購(gòu)股權(quán)，以建立扁平化的組織結(jié)構(gòu)。
近兩年以來，越來越多的民營(yíng)企業(yè)通過兼并收購(gòu)擴(kuò)大業(yè)務(wù)版圖，比如萬達(dá)、海航、阿里巴巴。但與復(fù)星不同的是，雖然這些公司不同程度布局了低關(guān)聯(lián)或無關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)，但它們往往有一個(gè)支柱性業(yè)務(wù)，然后才對(duì)外擴(kuò)張。
在過去，因?yàn)樾姓氖袌?chǎng)分割，導(dǎo)致企業(yè)很難在單一領(lǐng)域不斷擴(kuò)大規(guī)模，多元經(jīng)營(yíng)獲得了普遍成功。但隨著計(jì)劃經(jīng)濟(jì)越來越向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，深耕在某一領(lǐng)域的專業(yè)型公司更受到人們的青睞。
一位券商分析人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，當(dāng)下市場(chǎng)對(duì)債務(wù)驅(qū)動(dòng)型、多元化投資控股公司態(tài)度較為冷淡。復(fù)星2007年7月16日IPO當(dāng)天市盈率為59倍，九年后的今天僅為9倍。
不過，穆迪認(rèn)為，自2015年以來，復(fù)星的對(duì)外投資步伐放緩，并適時(shí)地進(jìn)行資產(chǎn)處置和股權(quán)融資，這在一定程度上緩解了其資金壓力，并改善了財(cái)務(wù)指標(biāo)。穆迪在今年上半年將復(fù)星的評(píng)級(jí)展望從“負(fù)面”上調(diào)至“穩(wěn)定”。
對(duì)于復(fù)星而言，它未來所面臨的風(fēng)險(xiǎn)、要做出的改變將遠(yuǎn)不僅僅是走出一場(chǎng)風(fēng)波這么簡(jiǎn)單。
（本文首刊于2016年7月25日出版的《財(cái)經(jīng)》雜志 來源：財(cái)經(jīng)網(wǎng) 作者：劉一鳴）
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