債務(wù)隱憂
復(fù)星的債務(wù)隱憂主要是負(fù)債率較高與債務(wù)周期總體偏短。為了減緩巨額收購的資金壓力，多年來復(fù)星一直在努力改善債務(wù)狀況
據(jù)復(fù)星國際2016年4月發(fā)布的2015年報(bào)，其賬面有775億元銀行借款，占所有借款的67.6％，其中487億元為短期借款，占比42.5％，這部分需要在一年內(nèi)償還，對短期信貸資金的依賴可能會(huì)放大不利事件對復(fù)星的影響。
“復(fù)星最大的風(fēng)險(xiǎn)就是流動(dòng)性問題。”一位評級機(jī)構(gòu)分析人士對《財(cái)經(jīng)》記者說，一是復(fù)星的資金大量依靠舉債，二是債務(wù)周期的總體比例偏短。
2016年5月，國際評級機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾（S&P）將復(fù)星國際的評級展望下調(diào)至負(fù)面，但維持BB評級。而穆迪（Moody’s）對復(fù)星的評級是Ba3，處于中等偏下的非投資級。
在過去幾年內(nèi)，穆迪曾下調(diào)對復(fù)星的評級或調(diào)整其評級展望為負(fù)面。穆迪上一次調(diào)低復(fù)星的評級是在2012年6月，從Ba2降級至Ba3，這是由于過去幾年復(fù)星的快速擴(kuò)張導(dǎo)致其債務(wù)水平上升，并且對流動(dòng)性產(chǎn)生壓力。
復(fù)星的整體財(cái)務(wù)杠桿（總資產(chǎn)/所有者權(quán)益）也隨著海外并購的加劇而有所提升，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，這項(xiàng)指標(biāo)自2007年上市以來均在2倍－3倍徘徊，但2014年一下子躍升至4.29倍，2015年為4.13倍。
在郭廣昌“協(xié)助調(diào)查”期間，據(jù)財(cái)新報(bào)道，不少銀行啟動(dòng)了排查復(fù)星集團(tuán)相關(guān)貸款的風(fēng)險(xiǎn)程序。“在外界看來，這就像一顆炸彈差點(diǎn)被引爆。”一位業(yè)內(nèi)人士向《財(cái)經(jīng)》記者說。
在復(fù)星發(fā)展的這十多年中，現(xiàn)金流一直不是很寬裕。復(fù)星早期，其定位于GE、和記黃埔這樣的多元化公司，有大量無關(guān)聯(lián)或低關(guān)聯(lián)領(lǐng)域需要持續(xù)投資。那時(shí)復(fù)星在醫(yī)藥、房地產(chǎn)、鋼鐵、礦業(yè)等領(lǐng)域的投資用的都是自有資金，但若想擴(kuò)大規(guī)模，僅僅依靠自有資金是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。
早在2006年，復(fù)星就出現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流量赤字7.26億元，并且在190.36億元的債務(wù)總額中，有113億元是短期貸款。在復(fù)星國際2007年上市時(shí)的招股書里，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，如果復(fù)星不及時(shí)完成此次IPO，有很大可能復(fù)星將無法滿足各業(yè)務(wù)板塊發(fā)展的資金需求。據(jù)《中國企業(yè)家》報(bào)道，此次復(fù)星國際IPO的融資中將有40％用于償還債務(wù)。
2009年時(shí)，歐美市場深陷金融危機(jī)。彼時(shí)復(fù)星無論是資金還是人才都不足以進(jìn)行大規(guī)模的海外收購，于是復(fù)星在2010年擴(kuò)大了債務(wù)融資，這支撐了其海外收購的初步資金來源。2009年底復(fù)星年會(huì)上，郭廣昌總結(jié)說，經(jīng)濟(jì)上升期是資本市場進(jìn)行股權(quán)融資的機(jī)會(huì)，而經(jīng)濟(jì)下行期是債務(wù)融資的機(jī)會(huì)。2010年，復(fù)星國際的總債務(wù)比2009年突增了52％。
復(fù)星在2010年第一筆國際化項(xiàng)目中，入股Club Med需要的資金是2700萬歐元，復(fù)星使用了自有資金。但2015年以每股24.6歐元的價(jià)格收購Club Med時(shí)，所需要資金是9.58億歐元，如果此時(shí)再全部依靠自有資金，將難以為繼。“在最終Club Med的收購中，由葡萄牙保險(xiǎn)貢獻(xiàn)了19％的資金。”錢建農(nóng)對《財(cái)經(jīng)》記者說。
隨著海外標(biāo)的越來越多，復(fù)星意識(shí)到如果想大規(guī)模海外收購，必須尋找其他低成本的資金——比如險(xiǎn)資。
2011年，復(fù)星保德信美元基金成立，資金規(guī)模6億美元，該基金的投資標(biāo)的是那些不在中國的公司或者在中國發(fā)展不成功的公司。保德信成立于1875年，是美國最大人壽保險(xiǎn)公司之一。
通過此次合作，復(fù)星真正看到了險(xiǎn)資的價(jià)值。2009年初，保德信曾向復(fù)星建議參與保險(xiǎn)業(yè)，而復(fù)星當(dāng)時(shí)對保險(xiǎn)業(yè)務(wù)沒有足夠興趣。但隨后，保德信的高管與郭廣昌、梁信軍多次深談，糾正了復(fù)星對保險(xiǎn)理念的諸多誤解。這亦是復(fù)星理解巴菲特投資理念與保險(xiǎn)浮存金結(jié)合模式的開端。
與保德信合作的同時(shí)，復(fù)星開始了資金端的轉(zhuǎn)型計(jì)劃，即改變以往使用自有資金投資的方式，先變?yōu)橐再Y產(chǎn)管理為主的投資集團(tuán)，再到以保險(xiǎn)為核心的投資集團(tuán)。
2012年，復(fù)星相繼成立了復(fù)星保德信人壽和鼎睿再保險(xiǎn)，與之前投資的永安財(cái)險(xiǎn)一起初步構(gòu)成了財(cái)險(xiǎn)、壽險(xiǎn)和再保險(xiǎn)三駕馬車的保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)平臺(tái)。為了實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)資金投資，復(fù)星逐漸拿齊了三張保險(xiǎn)牌照：財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)、壽險(xiǎn)和再保險(xiǎn)。
復(fù)星亦在海外收購保險(xiǎn)公司，據(jù)國際金融數(shù)據(jù)提供商Dealogic數(shù)據(jù)，截至2016年7月，復(fù)星集團(tuán)以香港上市公司復(fù)星國際為主體，先后收購了葡萄牙最大的保險(xiǎn)集團(tuán)Fidelidade，Multicare和Cares，美國保險(xiǎn)公司Ironshore及MIG；以母公司復(fù)星控股為主體，收購了美國保險(xiǎn)公司Mackinaw Administrators LLC、澳大利亞保險(xiǎn)公司Savannah Insurance Agency Pty Ltd、美國保險(xiǎn)公司Lexon Surety Group, LLC及其關(guān)聯(lián)公司剩余80％的股權(quán)，交割后Lexon將成為Ironshore全資子公司。
梁信軍曾經(jīng)在一次電話會(huì)議中指出，保險(xiǎn)資金除了降低融資成本，還可以提高杠桿率。以前產(chǎn)業(yè)資本的債務(wù)率一般控制在50％－60％，資本金比總資產(chǎn)大約1∶2，但利用保險(xiǎn)資金后，假設(shè)百分之百使用保險(xiǎn)資金，理論上總資產(chǎn)可以是資本金的7倍到14倍，即用10億元資本金可將資產(chǎn)規(guī)模做到140億元左右。
資金模式的轉(zhuǎn)變?yōu)閺?fù)星大規(guī)模海外并購案提供了基礎(chǔ)。2013年和2014年復(fù)星的海外并購案例屢次刷新紀(jì)錄。復(fù)星也不再滿足于小項(xiàng)目，梁信軍曾表示，他對1億到10億美元的項(xiàng)目興趣比較大，由于歐美估值比較低，這種機(jī)會(huì)系統(tǒng)性地存在。
據(jù)復(fù)星國際2015年報(bào)披露，復(fù)星保險(xiǎn)板塊可投資資產(chǎn)為1604億元人民幣，直接管理的基金規(guī)模為633.9億元人民幣。
但風(fēng)險(xiǎn)在于，保險(xiǎn)公司資產(chǎn)量大，同時(shí)債務(wù)也大，債務(wù)里大部分是浮存金。如果把保險(xiǎn)公司拆出來看，復(fù)星國際的凈債務(wù)率在近幾年是逐年上升的。直到2015年，因?yàn)閺?fù)星出售了一些舊有資產(chǎn)，緩解了資金壓力，并且有兩次股權(quán)配售。再加上復(fù)星放慢了海外收購步伐，這三方面因素才使債務(wù)情況企穩(wěn)。
復(fù)星國際的凈債務(wù)率已在逐年降低，其從2013年的86％，降至2014年的73.3％，至2015年為69.3％。
不過，有評級機(jī)構(gòu)分析人士對《財(cái)經(jīng)》記者表示，復(fù)星凈債務(wù)率降低是因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司的浮存金未被計(jì)入債務(wù)，“這其實(shí)把復(fù)星國際的整體凈債務(wù)率打低了”。
由于復(fù)星是多元化投資控股公司，很難找到完全一樣的對標(biāo)公司，但如果從多元化投資角度出發(fā)，與同在香港上市的和記黃埔有限公司可做類比。和記黃埔在2015年與長江實(shí)業(yè)合并，并從香港退市。但據(jù)2014年報(bào)，和記黃埔旗下有港口、地產(chǎn)及酒店、零售、能源、電訊、基建等多元化業(yè)務(wù)。
據(jù)和記黃埔2014年財(cái)報(bào)，其負(fù)債凈額/總資本凈額為16.8％，需于一年內(nèi)償還的短期貸款占比總額17％，穆迪對其評級為A3，標(biāo)普為A-。
相比于復(fù)星，和記黃埔（2014年）旗下的資產(chǎn)分布更均衡，財(cái)務(wù)比率、資本結(jié)構(gòu)和流動(dòng)性狀況都更好。目前，穆迪和標(biāo)普對復(fù)星的最新評級為Ba3、BB，非投資級。
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