9月18日重組草案出爐，一周后國(guó)資委批復(fù)，20天后股東大會(huì)審議通過，招商地產(chǎn)(000024.SZ)整體上市方案的推進(jìn)可謂神速。不出意外，待國(guó)資委及證監(jiān)會(huì)陸續(xù)審議批復(fù)后，新的招商地產(chǎn)就將破繭而出。

　　作為“A+B”首家實(shí)施“B轉(zhuǎn)A”的上市公司，招商地產(chǎn)的轉(zhuǎn)股方案一經(jīng)推出便引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。尤其對(duì)于B股股東來說，擁有相同的股份但換股比例卻不及A股股東，同股不同權(quán)的質(zhì)疑在市場(chǎng)此起彼伏。

　　市場(chǎng)同樣不解的是招商地產(chǎn)的高溢價(jià)，按照23.6元/股的發(fā)行價(jià)，重組后的市值達(dá)到1900億元左右，成為地產(chǎn)股新的市值龍頭，但無論是資產(chǎn)還是收入，招商地產(chǎn)似乎難以承受這樣的估值。

　　更重要的是，對(duì)于重組后招商地產(chǎn)的收入和凈利潤(rùn)，卻存在兩個(gè)不同的版本。

　　整體上市一舉兩得

　　9月18日，在發(fā)布48份公告之后，招商地產(chǎn)大股東招商局蛇口控股工業(yè)區(qū)控股股份有限公司(下稱“招商局蛇口控股”)不但實(shí)現(xiàn)了整體上市，還順帶解決了“B轉(zhuǎn)A”問題，并推出了員工持股計(jì)劃。

　　根據(jù)重組草案，招商局蛇口控股將以發(fā)行A股股份的方式吸收合并招商地產(chǎn)，向上市公司除自身及4家全資子公司外的所有參與換股的股東發(fā)行股票，交換其所持有的招商地產(chǎn)股票，并提供現(xiàn)金選擇權(quán)。

　　其中，A股股東的換股價(jià)格以前120個(gè)交易日的均價(jià)21.92元/股為基礎(chǔ)，溢價(jià)73.81%并扣除分紅后定為37.78元/股；B股股東的換股價(jià)格以前120交易日的均價(jià)18.06港元/股為基礎(chǔ)，溢價(jià)102.71%并扣除分紅后定為28.67元/股。

　　照此價(jià)格，招商地產(chǎn)A股的換股比例為1:1.6008，即換股股東所持有的每股招商地產(chǎn)A股股票可以換得1.6008股招商局蛇口控股本次發(fā)行的A股股票，B股的換股比例則為1:1.2148。

　　對(duì)于不愿參與換股的股東，招商地產(chǎn)也提供了現(xiàn)金選擇權(quán)，其中A股現(xiàn)金選擇權(quán)行使價(jià)格為24.11元/股，溢價(jià)9.99%，B股為19.87港元/股，溢價(jià)10.02%。

　　在扣除分紅影響后，A股和B股的現(xiàn)金選擇權(quán)分別定為23.79元/股和19.46港元/股。少量在新加坡上市的招商局B股的現(xiàn)金選擇權(quán)，將由招商局香港或相關(guān)第三方以26.54港元/股的現(xiàn)金對(duì)價(jià)收購(gòu)。

　　招商局蛇口控股給出的現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格并不算高，且不論招商地產(chǎn)停牌前股價(jià)就已經(jīng)在30元以上，招商局蛇口控股此次定價(jià)選擇了120個(gè)交易日而不是20個(gè)交易日為基礎(chǔ)。

　　如果按照前20個(gè)交易日均價(jià)28.22元計(jì)算，現(xiàn)金選擇權(quán)就將在30元以上，招商局蛇口控股無疑要付出更大的現(xiàn)金代價(jià)。

　　與此同時(shí)，招商局蛇口控股還將以23.6元/股發(fā)行6.36億股，募集配套資金150億元。對(duì)于負(fù)債率已達(dá)74.67%的招商局蛇口控股來說，繼續(xù)通過舉債融資已經(jīng)不太現(xiàn)實(shí)。

　　在確定的10名配套募資對(duì)象中，除了國(guó)開金融、工銀瑞信等一批機(jī)構(gòu)外，員工持股計(jì)劃也同樣位列其中，參加對(duì)象為包括副董事長(zhǎng)楊天平在內(nèi)的2585人，認(rèn)購(gòu)金額達(dá)到10億元，人均認(rèn)購(gòu)金額近40萬(wàn)元。

　　截至2015年上半年，招商局蛇口控股的員工總數(shù)為19342人，這意味著超過10%的公司核心骨干將參與本次員工持股計(jì)劃。

　　同股不同權(quán)

　　10月10日，招商地產(chǎn)發(fā)布臨時(shí)股東大會(huì)公告，涉及重組的18個(gè)議案獲得高票通過，其中“B轉(zhuǎn)A”方案獲得94%以上的高支持。雖然此前市場(chǎng)爭(zhēng)議不斷，但在結(jié)果出爐后，一切都將塵埃落地。

　　雖然招商局蛇口控股在此次整體上市中解決了“B轉(zhuǎn)A”的問題，但由于區(qū)別對(duì)待，甚至兩個(gè)B股市場(chǎng)同樣區(qū)別對(duì)待，一度引發(fā)了市場(chǎng)的質(zhì)疑。

　　按照重組方案，招商局蛇口控股對(duì)于不同市場(chǎng)的換股比例有著不同的劃分，招商地產(chǎn)A股的換股比例為1:1.6008，B股則為1:1.2148。在招商地產(chǎn)的歷年分紅送息中，A、B股分紅額都是相同的，但此次卻有了不同的待遇。

　　無論是根據(jù)《公司法》還是招商地產(chǎn)的公司章程，同股同權(quán)是基本權(quán)利，A股和B股享有同等權(quán)利，而招商局蛇口控股在換股方案中區(qū)別對(duì)待，毫無疑問是備受質(zhì)疑的。

　　B股的換股比例低于A股，意味著將來整體上市后得到的股份將少于A股股東，而換股價(jià)格溢價(jià)上A股又不如B股，換股價(jià)格又“歧視”了A股股東，B股的高溢價(jià)也使得公司重組方案在股東大會(huì)上獲得了B股股東的認(rèn)可。

　　但同樣是B股，香港市場(chǎng)和新加坡市場(chǎng)的現(xiàn)金選擇權(quán)也被區(qū)別對(duì)待，港股的現(xiàn)金選擇權(quán)在扣除分紅后定為19.46港元/股，而新加坡市場(chǎng)則是26.54港元/股，同樣是B股股東，現(xiàn)金選擇權(quán)也有著不同的待遇。

　　對(duì)于換股不同導(dǎo)致的同股不同權(quán)，以及現(xiàn)金選擇權(quán)區(qū)別對(duì)待引發(fā)的公平爭(zhēng)議，招商地產(chǎn)回應(yīng)稱，“本次換股吸收合并涉及到各類投資者，方案設(shè)計(jì)必須充分考慮和保護(hù)各方的利益。”

　　在股東大會(huì)以94%以上的高票通過之后，A、B股不同引發(fā)的爭(zhēng)議將告一段落，重組后的業(yè)績(jī)將是市場(chǎng)最為關(guān)注的焦點(diǎn)。面對(duì)高市值，招商局蛇口控股未來的業(yè)績(jī)能否支撐呢？

　　招商局蛇口控股收入之謎

　　重組完成后，招商局蛇口控股的總股本將達(dá)到80.37億股，按照公司23.6元/股的發(fā)行價(jià)格計(jì)算，招商局蛇口控股的總市值將達(dá)到1896.73億元。

　　為了證明23.6元/股定價(jià)的合理性，招商局蛇口控股表示，一旦公司掛牌上市前3日的交易價(jià)格低于發(fā)行價(jià)，那么公司就會(huì)啟動(dòng)30億元的增持計(jì)劃。

　　草案顯示，招商局蛇口控股2012-2014年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收276.52億元、347.82億元和454.86億元；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為27.8億元、27.86億元和32.05億元。2015年上半年，上述兩項(xiàng)分別達(dá)到191億元和17.95億元。

　　在A股上市房企中，超過千億元市值的只有萬(wàn)科A(000002.SZ)和綠地控股(600606.SH)，且其目前市值都在招商局蛇口控股之下，這意味著招商局蛇口控股掛牌后將成為兩市市值最大的房地產(chǎn)企業(yè)。但無論是已實(shí)現(xiàn)亦或是未來預(yù)測(cè)的收入和凈利潤(rùn)，招商局蛇口控股都不及前兩者。

　　在機(jī)構(gòu)給出的估值預(yù)測(cè)中，城市綜合開發(fā)運(yùn)營(yíng)商是主要可比對(duì)象，萬(wàn)科、保利地產(chǎn)(600048.SH)等房企被排除在外，主要是以華夏幸福(600340.SH)、陸家嘴(600663.SH)等8家以園區(qū)運(yùn)營(yíng)為主的上市房企。

　　然而，招商局蛇口控股的主要收入?yún)s仍是以售樓為主。2012-2014年，招商局蛇口控股的園區(qū)開發(fā)業(yè)務(wù)收入分別為38.66億元、38.2億元和41.06億元，占比不過10%左右，近90%的收入還是來源于社區(qū)開發(fā)。

　　那么是否意味著未來招商局蛇口控股的主要收入將轉(zhuǎn)變?yōu)橐詧@區(qū)開發(fā)為主呢？答案是否定的。根據(jù)公司的盈利預(yù)測(cè)報(bào)告，2015-2017年，招商局蛇口控股的園區(qū)開發(fā)收入占比最高也沒有超過兩成，八成以上的收入仍然依靠社區(qū)開發(fā)，既如此，公司比較對(duì)象為何拋棄估值更為便宜的萬(wàn)科、保利等傳統(tǒng)地產(chǎn)企業(yè)呢？

　　高估值意味著必須有高承諾。招商局蛇口控股預(yù)計(jì)其2015-2017年的扣非后凈利潤(rùn)分別為62.4億元、85.85億元、103億元。若上述盈利預(yù)測(cè)不達(dá)標(biāo)，則招商局集團(tuán)將以現(xiàn)金方式一次性補(bǔ)償盈利缺口。

　　但對(duì)于招商局蛇口控股自身來說，公司的收入和凈利潤(rùn)卻與大股東招商局集團(tuán)披露的數(shù)據(jù)相差較大，兩者之間公布的同一年數(shù)據(jù)，不但收入相差十?dāng)?shù)億元，凈利潤(rùn)也是迥異。

　　根據(jù)招商局集團(tuán)2014年度第一期超短期融資券募集說明書披露的內(nèi)容，2012年招商局蛇口控股實(shí)現(xiàn)營(yíng)收62.6億元，凈利潤(rùn)33.99億元；招商局集團(tuán)2015年度第一期超短期融資券募集說明書則顯示，招商局蛇口控股2013年的收入為20.21億元，凈利潤(rùn)為3.25億元。

　　但在重組報(bào)告中，招商局蛇口控股披露的數(shù)據(jù)則完全相左。重組草案顯示，招商局蛇口控股2012年收入為45.95億元，凈利潤(rùn)28.54億元；2013年收入為5億元，凈利潤(rùn)為2.56億元。

　　招商局集團(tuán)債券公告的是招商局蛇口控股自身的收入和盈利數(shù)據(jù)，而重組草案中的母公司營(yíng)收狀況正是招商局蛇口控股的營(yíng)收表現(xiàn)。兩者相較，2012年收入相差近17億元，凈利潤(rùn)也有著逾5億元的差距；而招商局蛇口控股2013年的收入在重組草案中縮水超過75%。

　　由于母公司收入并不包含子公司合并數(shù)據(jù)，那么為什么招商局蛇口控股同一年的收入和凈利潤(rùn)有兩個(gè)版本呢？面對(duì)招商局集團(tuán)和招商局蛇口控股給出的兩份不同報(bào)表，上市公司需要給市場(chǎng)一個(gè)清晰的交代。（作者：楊現(xiàn)華 來源：證券市場(chǎng)周刊）

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