在質(zhì)疑聲中，張裕A的大股東張裕集團當年改制和改制完成后獨特的股權(quán)結(jié)構(gòu)，再次還原起來，依然頗費思量。
張裕改制回放
2003年，國有獨資的張裕集團即開始試圖通過MBO，謀劃改制之路。然而由于2003年底被指存在國有資產(chǎn)流失的風險，國資委叫停了大型國企MBO，張裕集團設(shè)計的管理層持股55%的計劃只得終止。于是，張裕啟動EMBO(管理層聯(lián)合員工收購目標公司股份，取得目標公司控制權(quán))方案，通過兩步走順利實現(xiàn)了公司性質(zhì)的轉(zhuǎn)變。
2004年10月29日，向煙臺裕華投資發(fā)展有限公司(下稱“裕華投資”)轉(zhuǎn)讓張裕集團45%股權(quán)；第二步是向兩家外資企業(yè)—意利瓦隆諾、國際金融公司分別轉(zhuǎn)讓了33%和10%的股權(quán)。余下的12%股權(quán)由煙臺市國資局繼續(xù)持有。這樣一來，張裕集團成功轉(zhuǎn)制為中外合資企業(yè)，而裕華投資實現(xiàn)了對張裕集團的控股，并進而成為上市公司張裕A的實際控制人。
而裕華投資，即張裕內(nèi)部人為實現(xiàn)實際控股而專門成立的。裕華投資成立于2004年10月28日(收購前一天)，注冊資本38799.51萬元(與收購資金一致)，由46名自然人、裕盛公司以及中誠信托共同出資組成。這其中，通過職工信托方式代表張裕集團普通職工的46名自然人出資1.467億元，占注冊資本的37.8%。而裕盛投資與中誠信托簽署了相關(guān)信托計劃，通過這個計劃，二者共同持有裕華投資62.2%的股權(quán)。
裕盛投資是由來自張裕集團和張裕A的14名高管人員和12名中層骨干，分別出資注冊資本的64%和36%組成； 而中誠信托的加入，則被認為是裕盛投資的“資金提供者”，旨在為資金短缺的張裕管理層提供融資，助力其日后對張裕集團實現(xiàn)實質(zhì)掌控。
據(jù)張裕A已公告的收購報告書顯示：裕盛公司與中誠信托簽署信托合同，從后者融資1.74億元人民幣，以此資金購買張裕集團高管持有的股份，并由中誠信托代其持有45%的裕華投資股份，同時將受益權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓給裕盛公司，再以此收益償還來自中誠信托的融資。
這是一份長達3年的固定收益產(chǎn)品，年收益率為7.22%，由于裕盛投資通過《信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》獲得了裕華投資62.2%股權(quán)的受益權(quán)，待裕盛投資支付全部信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓價款1.74億元后，中誠信托就會將其所持有的45%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給裕盛投資，屆時裕盛投資的股權(quán)將變更為62.2%，成為裕華投資實際控制人。
也就是說，通過中誠信托提供的1.74億元的信托資金，張裕高管僅投入6000多萬元原始資金購買裕華投資，便擁有62.2%股權(quán)的收益權(quán)。正是這1.74億元融資資金和三年內(nèi)贖回中誠信托45%裕華投資股權(quán)的承諾，使外界質(zhì)疑高分紅的背后是為張裕高管還債。
在張裕A2005年的年報中顯示，中誠信托持有張裕集團大股東裕華投資45%的股權(quán)。然而到了2006年年報公布的時候，中誠信托已將37.27%的煙臺裕華股份轉(zhuǎn)讓給裕盛公司，其持有股份降為7.73%。至張裕A2008年年報發(fā)布時，中誠信托所持的煙臺裕華股份，已經(jīng)按協(xié)議全部轉(zhuǎn)讓給裕盛公司。由張裕中高層完全控股的裕盛公司，受讓中誠信托持有的裕華投資股份以及煙臺裕華股份所需的巨額資金出處，一直存在疑問。
之前有媒體粗略估計，持有裕盛全部股份的26位中高層管理人員，自2004年始的5年來，其所持股共分得紅利已經(jīng)超過從中誠信托融資的1.74億元。而高額分紅背后是否存在利潤透支“還債”，如今被要求整改的涉嫌虛減利潤的種種做法，又是否再為其埋單？
對于這些疑問，張裕高管諱莫如深，而業(yè)內(nèi)人士也表示很難確認。高額分紅或為高管還債，這種未經(jīng)證實的猜測，使處于整改陰影中的張裕再被牽出改制過程中的遺留問題，再次浮出水面。
“禁錮”的張裕A
EMBO改制方案成功將張裕集團由國有獨資變?yōu)橹型夂腺Y企業(yè)，卻沒能實現(xiàn)其與上市公司張裕A在資本運營、財務(wù)管理、業(yè)務(wù)運營方面真正剝離。正是這種獨立性的缺失，造成了外界對大股東操控張裕A為其謀利的質(zhì)疑。
“大股東對上市公司的話語權(quán)太強，是改制不徹底的一個重要表現(xiàn)，也是導致許多違規(guī)操作特別是利潤控制的根本原因。”東興證券分析師劉家偉這樣告訴記者。除被質(zhì)疑高額分紅還債外，張裕A此次被要求整改的其他問題，也與其作為上市公司存在獨立性缺失的情況有關(guān)。
如果說財務(wù)核算中的問題只是造成張裕A利潤釋放時間節(jié)點的延后，與財務(wù)核算問題一同被曝光出來的商標使用權(quán)問題，顯然造成了張裕A 實質(zhì)上的經(jīng)濟利潤損失。
整改意見中披露，根據(jù)張裕A成立時與張裕集團簽訂的商標使用合同，張裕等商標由張裕A無限期獨占使用，張裕A按相關(guān)商品銷售額的2%支付集團商標使用費，同時約定集團所收到的商標使用費主要用于宣傳商標及使用商標的產(chǎn)品。但山東證監(jiān)局檢查發(fā)現(xiàn)，截至今年6月，張裕A累計向張裕集團支付了4.68億元的商標使用費，但張裕集團卻幾乎未發(fā)生廣告費支出。
另外，張裕集團于2009年注冊了愛斐堡、黃金冰谷等商標，上述商標由上市公司在生產(chǎn)過程中創(chuàng)立，完全有條件由上市公司進行注冊，但仍由張裕集團注冊后特許給上市公司使用，侵害了上市公司利益。
除了商標權(quán)的糾紛，張裕A還存在關(guān)聯(lián)交易不透明的問題，被質(zhì)疑向大股東輸送利益。當記者問及為何在上市之初沒能解決獨立性問題時，一名不愿具名的分析師表示：“中國有些企業(yè)上市的時候存在很多的問題，有些可能不是企業(yè)自身愿意上市，可能是政府還有其他部門推它上市，就會造成很多糾纏不清的事情。”
針對張裕的情況，該分析師稱：“有可能和當?shù)卣块T以及某些個人方面的利益訴求有關(guān)系。”“只要是剝離部分資產(chǎn)上市的，這類股份公司與原集團之間的關(guān)系很難厘清。”國泰君安分析師胡春霞表示，這不是張裕一個企業(yè)的問題，很多之前的大型國有企業(yè)，像茅臺等公司也有這種問題。
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