核心摘要
本篇報告通過需求側和供給側分析Costco逆勢增長現狀，并從供應鏈角度揭示其低價之迷。不同于市場觀點，我們認為Costco同店增速領先的核心原因在于Costco擁有持續(xù)提供優(yōu)質商品和服務的能力。會員制度一方面提高顧客轉換成本，另一方面會員費這種“先期投入”，一定程度形成“自助餐效應”，提高顧客的購物頻率從而帶動同店增長。同時，對比國內超市經營得出三點啟示。
報告摘要
需求側：優(yōu)質低價引流。Costco定位中產階級，選址郊區(qū)，通過自有物業(yè)（美食廣場、加油站等）管理超市。商品力方面，Costco不僅通過爆款商品吸引消費者，還通過低價汽油引流；服務力方面，Costco鼓勵消費者試吃、創(chuàng)造“尋寶”等有溫度、高滿意度的購物體驗。
供給側：存量市場，逆勢增長。Costco業(yè)績增速高于美國社零增速，相比其他零售業(yè)態(tài)，大包裝銷售的Costco坪效更高、業(yè)績增速更亮眼。PK會員倉儲店，Costco會員經營思路更清晰，商品性價比更優(yōu)；PK沃爾瑪，Costco定位中產階級，與其形成錯位競爭；PK亞馬遜，則體現出超市相比電商擁有更強的控款能力以及高運轉帶來的高庫存管理能力。
從供應鏈探討Costco低價之謎。我們認為Costco的壁壘在于不斷磨煉自身經營內功，最大化經營效率。供應商層面：重塑零售商與供應商的關系，實現從零和博弈到互惠共贏。Costco不僅尊重供應商，提供配套的供應鏈金融服務，同時積極加強與供應商的合作關系；買手層面：Costco買手多元化精選SKU，始終以消費者為先；物流層面：Costco的24個物流集運點幫助完成從生產商到倉儲式門店間的交叉轉運，降低分銷成本。
Costco對國內零售商的經營啟示：1）零售商也可用互聯網付費會員思維經營，前提是掌握用戶心智，并且能夠持續(xù)地提供優(yōu)質低價SKU；2）國內生鮮品類由于高頻消費享受估值溢價，欲想拓寬護城河，則需打造抗周期的產品和服務矩陣；3）零售商掌握消費者數據，具有更靈敏的市場嗅覺，在自有品牌設計方面更有優(yōu)勢。我們預計未來零售商將加大力度與供應商共同開發(fā)自有品牌，從新零售到新制造，共享自有品牌終極盛宴。
風險提示：宏觀經濟下行影響終端消費需求；行業(yè)競爭加��；國外業(yè)務拓展不及預期；電商分流，線上競爭日益加劇等。
報告正文
一
復盤Costco：不懼電商，穿越周期砥礪前行
最早起源于1976年Price Club，Costco在1983年成立于美國華盛頓州西雅圖。Costco目前是美國第二大零售商、全球第七大零售商以及美國第一大連鎖會員制倉儲式量販店，2018年營業(yè)收入達到1415.76億美元，調整后凈利潤為31.34億美元，在美國2017年財富世界500強排行榜的第36名。截至2018年，Costco在全球九個國家和地區(qū)設有762家分店，其中大部分都位于美國境內，加拿大則是最大國外市場。自成立以來，Costco利潤率較為穩(wěn)定，剔除極值外，毛利率保持在11%-14%，凈利率則保持在1%-2%。
回顧歷史，從估值角度看Costco，大致可分為三個階段。
第一階段：1992-1999年，九十年代收入和增幅大幅提升，帶動估值提升，從不到10x至27x；
第二階段：2000—2010年，期間橫盤震蕩，業(yè)績增速保持在10%，估值也維持在15x-20x；
第三階段：2011年至今，業(yè)績增速回落至10%以下，PETTM提升，目前在28x。近期估值下滑主要可能受到亞馬遜收購Whole Foods沖擊影響。
二
需求側：占據中產階級用戶心智，低價高質引流
2.1選址郊區(qū)，錨定美國中產階級消費習慣差異化定位
與沃爾瑪泛長尾覆蓋不同，Costco差異化定位美國中產階級。根據Stifle調查顯示，約有25%的Costco會員每年收入超過10萬美元。根據Perfect Price調研報告，Costco單程人均消費額136美元，并且25%的消費人群客單價在100-200美元之間，遠遠超過沃爾瑪、Whole Foods等。根據年報估算假設在Costco的年人均消費為1500美元，并且根據PEW研究中心數據，假設中產階級收入在4.2萬-12.6萬之間，則其在Costco的年均消費占比在1.19%-3.58%之間。
Costco和沃爾瑪選址聚焦稍有不同，Costco聚焦在中高收入群體聚集區(qū)。 從整體布局來看，相比東部布局更密集的Sam’s Club會員店以及沿東部沿海布局的BJ’s Club，Costco在美國西部布局更密集。單從城市來看，Costco更聚焦中高收入群體聚集區(qū)，與重點布局在相對“窮人區(qū)”的沃爾瑪一定程度上形成錯位競爭。
差異化定位與選址策略效果顯著，Costco閉店率下滑明顯。根據公司披露的公告，關店數量控制在合理范圍，并且每年關閉/出售的網點數占比從1994年的3.62%降低至2018年的0.52%，閉店率下滑明顯，Costco選址策略頗有成效。
2.2低價加油站引流，助力會員消費
Costco通過旗下自有的Kirkland品牌開展汽油銷售業(yè)務，1995年Costco在亞利桑那州圖森市開了第一家加油站，到2018年已經有567家。Kirkland一般提供兩種汽油：Kirkland Signature regular unleaded和Kirkland Signature premium。這兩種汽油都會添加洗滌劑添加劑保持汽車油箱清潔，它們通常是政府規(guī)定的最低額的五倍。Costco在年報中將加油站汽油銷售歸入附加業(yè)務中（主要靠加油站業(yè)務和藥品銷售），附加業(yè)務在Costco總營收中占比提升，可見其戰(zhàn)略重要性上升。
根據Gasbuddy的公開信息，Costco在美國汽油價格較高的地區(qū)具有較為明顯的價格優(yōu)勢。而這些地區(qū)往往是美國中產階級聚集的地方，代表美國重要的消費力量。沃爾瑪的加油站有兩個品牌：Murphy和Sam's Club。根據OPIS的調研結果，Costco在2017、2018年分別名列美國最便宜汽油品牌第1名、第2名，且領先主要競爭對手Sam’s Club、BJ’s Club等，Costco加油站和主要競爭對手相比，每加侖汽油價格要便宜約20美分。
2.3爆款商品+尋寶+試吃，Costco打造有溫度的線下消費體驗
美食廣場物美價廉成引流勝地。不同于國內的外租區(qū)，Costco所有業(yè)務均為自營，美食廣場也會賣Costco食物，并且以高性價比著稱。據真友書屋報道，Costco一年能賣1億只熱狗，并且食物價格很少變化，成立至今，披薩仍是1.99美元/片，9.99美元/個，熱狗汽水組合1.5美元，烤雞是4.99美元，價格幾乎無變化。2003年可口可樂漲價，Costco就換成了百事可樂。為了不漲價，2009年把Hebrew品牌換成自有品牌。
除生活必需品外，Costco還會提供一些輕奢產品，創(chuàng)造“尋寶”氛圍。除了大桶的堅果、大箱的紙巾、花生醬和士力架以外，Costco還提供奢侈品，但數量不多，商品更新快，同一商品及大折扣不是每天都有，且產品并非最新款。例如Burberry、Gucci等上的款式部分都是一些老款，由于奢侈品的受眾對于價格敏感度較低，因此低價是擴展了消費群體，而不是原消費者轉移到Costco進行購買。為避免奢侈品侵害其苦心經營的高價形象，Costco在普通貨架上賣GUCCI、COACH等奢侈品時，會要求供貨商更改其傳統(tǒng)的包裝，在外觀上顯得廉價一些。
Costco做線下有溫度的試吃，試吃大方程度難以想象。相比國內蜻蜓點水的試吃方式，Costco的試吃方式與其經營文化一樣，也以“大量”著稱。逛過Costco的人都表示，基本逛完一圈Costco便能吃飽，線下消費體驗良好。
部分引流商品虧本運營，讓利客戶。雖然大部分鮮肉業(yè)務仍然是最暢銷的商品，但Costco提供熟食和即開即煮的產品，例如烹飪好的排骨、烤雞、肉餅等。其中，僅售4.99美元的烤雞就成為了Costco重要的引流產品，根據The Daily Meal報道，Costco一天能銷售15.7萬只雞，一年能銷售6000萬只雞，同時由于較低售價，公司每年損失大概3000-4000萬美元。
2.4 Costco在中國——國際休閑零食消費品類偏好排第一
2014年10月，Costco正式宣布與阿里巴巴集團合作，在天貓國際開設官方旗艦店，將食品和保健品等自有品牌產品推進中國大陸市場。2014年10月12日至14日，在杭州總部頭兩天的開幕式上就收到了一萬份訂單，包括三噸的Kirkland品牌堅果、以及1.5噸的蔓越莓干。2019年3月，Costco將正式進駐中國，地址設于上海閔行。
美國Kirkland混合堅果上榜中國消費者新年最愛買的前十食品。海淘平臺洋碼頭于近日發(fā)布了《2018洋年貨消費地圖》大數據，據統(tǒng)計，2018年洋年貨已經占比年貨市場的63%，深受全國各地消費者的喜愛。西班牙愛寶瑞德橄欖油、美國Kirkland混合堅果、加拿大Wendell白蜜、澳洲的Weet-Bix全麥麥片同步上榜中國消費者新年最愛買的前十食品。
Costco天貓國際官方旗艦店中售賣的基本都是食品和保健品，初期上線300個左右SKU并陸續(xù)擴展。天貓國際方面表示，Costco著名的科克蘭堅果、魚油和蔓越莓干納入“雙11”預售名單，僅堅果已經賣出了20多噸。Costco方面還表示，在跑通整條中國消費者跨境購買通路后，還將把品類逐漸拓展到包括生鮮在內的更多優(yōu)勢產品。
三
供給側：存量市場中逆勢增長的Costco
3.1存量市場中完成逆勢增長
Costco收入增速次于亞馬遜，高于沃爾瑪。根據公司公告顯示，以沃爾瑪為代表的傳統(tǒng)大型購物中心收入增速低于10%，Costco的業(yè)績優(yōu)于沃爾瑪，季度同比最大值為16.8%。相比其他零售業(yè)態(tài)，Costco的SKU受限但是周均坪效較高。Costco的SKU較為有限，平均控制在3700左右，相比沃爾瑪2-3.5萬的SKU，Costco品類更顯小而美。但Costco的周均坪效最高，根據公司最新公告顯示，Costco的周均坪效大約在270美元，遙遙領先于沃爾瑪和家樂福的100美元的周均坪效。
3.2合并倉儲式會員店鼻祖，會員制經營思路更清晰
始于Price Club，會員倉儲超市效仿者眾多，后期Costco、Sam’s Club和BJ’s Club存活，對比其他兩家：
1）Costco食品所占比重較大。相較于出身沃爾瑪的Sam俱樂部，Costco食品所占比重較高，2018年食品及雜貨占比達到41%，同時生鮮產品占比為14%，Costco的有機產品的數量以及占比也已超過其他兩家。
2）Costco產品更加低價。根據WCF的調查報告，以Sam’s Club商品為基準（100）對比，BJ’s Club的價格普遍較貴，而Costco和Sam’s Club相對價格較低。
3）Costco業(yè)績略勝一籌。根據公司年報，2018年，Costco營收增速為9.73%，Sam’s Club為3.23%；Costco利潤增速為10.34%，Sam’s Club為-41.23%。Sam’s Club網店在也首次出現下滑，截至2018年網店數為597，比2017年減少63個店，而Costco在2018年仍在擴店，截至2018年Costco共有762個店。綜合來看，Sam’s Club會員店由于并未擺脫沃爾瑪經營基因，SKU較多且與沃爾瑪自身商品品類并未實現較大差異化創(chuàng)新，經營也未擺脫賺差價模式，會員性價比稍遜于Costco。
3.3 PK巨頭沃爾瑪，同店增速領先
Costco股價表現優(yōu)于沃爾瑪。根據彭博數據顯示，Costco的市盈率在2004年以后均優(yōu)于沃爾瑪，PE區(qū)間在15-30之間，沃爾瑪在11-22倍之間。并且，Costco與沃爾瑪收入體量差距日益縮小。2015年沃爾瑪收入為4857億美元，是Costco的1162億美元的4.2倍，2018年，沃爾瑪收入5003億美元，為Costco1416億美元的3.5倍。
從單店以及坪效來看，近幾年來，Costco的同店銷售額增長以及單位面積業(yè)績均優(yōu)于沃爾瑪。沃爾瑪甚至出現過同店負增長的情況，而Costco的同店由于消費頻率的提升以及客單價的提升，增速遠高于同行，排除加油站影響，2018年同店增速為6.8%。Costco的毛利率低于沃爾瑪，但資產周轉率以及費用率均優(yōu)于沃爾瑪。沃爾瑪的毛利率較高，相比Costco的13%-14%的毛利率，沃爾瑪的毛利率處于25%左右的水平；2017年，Costco的資產周轉率為3.71，優(yōu)于沃爾瑪的2.48；Costco的費用率處于10%左右的水平，遠低于沃爾瑪20%左右的費用率。同時，Costco的ROE水平高于沃爾瑪，2018年，Costco的ROE為26.59%，沃爾瑪的ROE則為17.08%。
3.4 PK亞馬遜，控款能力及存貨管理能力一流
亞馬遜的業(yè)績增速以及毛利率均領先于Costco，但在產品價格、公司運營效率、控款能力以及存貨管理能力方面，Costco要略勝一籌。根據BMO Capital Markets的一項研究發(fā)現，Costco線上商品價格與亞馬遜的商品價格相比便宜19％，實體店內的價格則比同樣產品的價格便宜25%，Costco具有良好的價格優(yōu)勢。但目前Costco線上業(yè)務占比較低，僅有約3.5%的比重。
Costco的盈利水平較為穩(wěn)定，高效運轉帶來良好的控款能力和存貨管理能力。Costco由于銷貨效率較高，對存貨的控制力度較強，一定程度上降低了庫存成本；同時由于高銷量，以至于Costco在向供應商付款前便可以銷售庫存并且獲得收入，對營運資金依賴較少，降低企業(yè)的融資成本。根據公司披露的各項財報指標來看，Costco在控款能力以及存貨管理方面均優(yōu)于亞馬遜。
四
從供應鏈探討Costco低價之謎
4.1 Costco壁壘——重自身運營，最大化經營效率
摒棄依賴后臺毛利提升自身經營效率。與國內超市運營方式不同，Costco無租金、不向后臺供應商收取通道費，也不賺取商品前臺進銷差價，主要運營重點在于以高性價比、自有品牌和精選SKU策略來吸引消費者加入會員，以獲得高忠誠度。
Costco的營運資本效率發(fā)揮至極致。與國內外超市經營數據相比，Costco僅用3.63億美元支撐起1416億美元的銷售額和961億美元的市值，相比亞馬遜用67億美元運轉2329億美元的銷售額和7995億美元的市值，Costco的營運資本效率發(fā)揮至極致。
Costco會員全年消費次數與上貨頻率接近。根據Perfect Price公司數據，2015年，Costco的人均消費為136美元，Sam’s Club為81美元，Target為62美元。假設2016-2018年單人單次消費為150美元，則全年消費次數在10次左右。根據公司庫存周轉天數推測每年上新次數為12次左右，上貨更新速度與購物頻率接近。
4.2 Costco重塑零售商與供應商關系——從零和博弈到互惠雙贏
4.2.1從轉移購買到自有品牌，Costco議價能力不斷增強
從授權商品到開發(fā)自有品牌，Costco不斷實現雙贏。Costco起初得不到生產商的合作，通過轉移購買的方式將那些好的產品弄到Costco來銷售，授權產品占總數4%，后通過和供應商不斷合作實現共贏。 起初，Costco并沒有榨取供應商利潤，而是通過幫助供應商改進物流、改進生產流程等來降低價格，以實現更好的銷售。隨著議價能力的提升，Costco與供應商共同開發(fā)自有品牌。一旦Costco的高管認定某一品牌沒法在Costco里以最優(yōu)最低的價格出售，Costco會立即著手找供應商生產一個同類的Kirkland產品，代替前者。
4.2.2尊重供應商，打造供應鏈金融帝國
應付賬款周轉天數明顯低于同行，Costco為供應商提供供應鏈金融服務。供應鏈金融控制和降低整個供應鏈之中的成本和風險，提高短期資產收益的同時，零風險、高效地將經營資本盤活。激發(fā)供應商參與和使用意愿，持續(xù)不斷地滿足供應商對資金的需要。通過平臺，供應商收到優(yōu)化資金與收益的建議。
根據CSIMarket數據顯示，Costco的供應商在2018年Q4季度營業(yè)收入增長0.32%，除了食品加工供應商有虧損，同比降低-23.62%，各個行業(yè)的銷售額增長均較為明顯，例如非酒精飲料供應商銷售額增長39.32%，塑料橡膠制造供應商銷售額增長22.10%。
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