核心摘要
本篇報告通過需求側(cè)和供給側(cè)分析Costco逆勢增長現(xiàn)狀，并從供應(yīng)鏈角度揭示其低價之迷。不同于市場觀點(diǎn)，我們認(rèn)為Costco同店增速領(lǐng)先的核心原因在于Costco擁有持續(xù)提供優(yōu)質(zhì)商品和服務(wù)的能力。會員制度一方面提高顧客轉(zhuǎn)換成本，另一方面會員費(fèi)這種“先期投入”，一定程度形成“自助餐效應(yīng)”，提高顧客的購物頻率從而帶動同店增長。同時，對比國內(nèi)超市經(jīng)營得出三點(diǎn)啟示。
報告摘要
需求側(cè)：優(yōu)質(zhì)低價引流。Costco定位中產(chǎn)階級，選址郊區(qū)，通過自有物業(yè)（美食廣場、加油站等）管理超市。商品力方面，Costco不僅通過爆款商品吸引消費(fèi)者，還通過低價汽油引流；服務(wù)力方面，Costco鼓勵消費(fèi)者試吃、創(chuàng)造“尋寶”等有溫度、高滿意度的購物體驗(yàn)。
供給側(cè)：存量市場，逆勢增長。Costco業(yè)績增速高于美國社零增速，相比其他零售業(yè)態(tài)，大包裝銷售的Costco坪效更高、業(yè)績增速更亮眼。PK會員倉儲店，Costco會員經(jīng)營思路更清晰，商品性價比更優(yōu)；PK沃爾瑪，Costco定位中產(chǎn)階級，與其形成錯位競爭；PK亞馬遜，則體現(xiàn)出超市相比電商擁有更強(qiáng)的控款能力以及高運(yùn)轉(zhuǎn)帶來的高庫存管理能力。
從供應(yīng)鏈探討Costco低價之謎。我們認(rèn)為Costco的壁壘在于不斷磨煉自身經(jīng)營內(nèi)功，最大化經(jīng)營效率。供應(yīng)商層面：重塑零售商與供應(yīng)商的關(guān)系，實(shí)現(xiàn)從零和博弈到互惠共贏。Costco不僅尊重供應(yīng)商，提供配套的供應(yīng)鏈金融服務(wù)，同時積極加強(qiáng)與供應(yīng)商的合作關(guān)系；買手層面：Costco買手多元化精選SKU，始終以消費(fèi)者為先；物流層面：Costco的24個物流集運(yùn)點(diǎn)幫助完成從生產(chǎn)商到倉儲式門店間的交叉轉(zhuǎn)運(yùn)，降低分銷成本。
Costco對國內(nèi)零售商的經(jīng)營啟示：1）零售商也可用互聯(lián)網(wǎng)付費(fèi)會員思維經(jīng)營，前提是掌握用戶心智，并且能夠持續(xù)地提供優(yōu)質(zhì)低價SKU；2）國內(nèi)生鮮品類由于高頻消費(fèi)享受估值溢價，欲想拓寬護(hù)城河，則需打造抗周期的產(chǎn)品和服務(wù)矩陣；3）零售商掌握消費(fèi)者數(shù)據(jù)，具有更靈敏的市場嗅覺，在自有品牌設(shè)計(jì)方面更有優(yōu)勢。我們預(yù)計(jì)未來零售商將加大力度與供應(yīng)商共同開發(fā)自有品牌，從新零售到新制造，共享自有品牌終極盛宴。
風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行影響終端消費(fèi)需求；行業(yè)競爭加��；國外業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；電商分流，線上競爭日益加劇等。
報告正文
一
復(fù)盤Costco：不懼電商，穿越周期砥礪前行
最早起源于1976年P(guān)rice Club，Costco在1983年成立于美國華盛頓州西雅圖。Costco目前是美國第二大零售商、全球第七大零售商以及美國第一大連鎖會員制倉儲式量販店，2018年?duì)I業(yè)收入達(dá)到1415.76億美元，調(diào)整后凈利潤為31.34億美元，在美國2017年財(cái)富世界500強(qiáng)排行榜的第36名。截至2018年，Costco在全球九個國家和地區(qū)設(shè)有762家分店，其中大部分都位于美國境內(nèi)，加拿大則是最大國外市場。自成立以來，Costco利潤率較為穩(wěn)定，剔除極值外，毛利率保持在11%-14%，凈利率則保持在1%-2%。
回顧歷史，從估值角度看Costco，大致可分為三個階段。
第一階段：1992-1999年，九十年代收入和增幅大幅提升，帶動估值提升，從不到10x至27x；
第二階段：2000—2010年，期間橫盤震蕩，業(yè)績增速保持在10%，估值也維持在15x-20x；
第三階段：2011年至今，業(yè)績增速回落至10%以下，PETTM提升，目前在28x。近期估值下滑主要可能受到亞馬遜收購Whole Foods沖擊影響。
二
需求側(cè)：占據(jù)中產(chǎn)階級用戶心智，低價高質(zhì)引流
2.1選址郊區(qū)，錨定美國中產(chǎn)階級消費(fèi)習(xí)慣差異化定位
與沃爾瑪泛長尾覆蓋不同，Costco差異化定位美國中產(chǎn)階級。根據(jù)Stifle調(diào)查顯示，約有25%的Costco會員每年收入超過10萬美元。根據(jù)Perfect Price調(diào)研報告，Costco單程人均消費(fèi)額136美元，并且25%的消費(fèi)人群客單價在100-200美元之間，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過沃爾瑪、Whole Foods等。根據(jù)年報估算假設(shè)在Costco的年人均消費(fèi)為1500美元，并且根據(jù)PEW研究中心數(shù)據(jù)，假設(shè)中產(chǎn)階級收入在4.2萬-12.6萬之間，則其在Costco的年均消費(fèi)占比在1.19%-3.58%之間。
Costco和沃爾瑪選址聚焦稍有不同，Costco聚焦在中高收入群體聚集區(qū)。 從整體布局來看，相比東部布局更密集的Sam’s Club會員店以及沿東部沿海布局的BJ’s Club，Costco在美國西部布局更密集。單從城市來看，Costco更聚焦中高收入群體聚集區(qū)，與重點(diǎn)布局在相對“窮人區(qū)”的沃爾瑪一定程度上形成錯位競爭。
差異化定位與選址策略效果顯著，Costco閉店率下滑明顯。根據(jù)公司披露的公告，關(guān)店數(shù)量控制在合理范圍，并且每年關(guān)閉/出售的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)占比從1994年的3.62%降低至2018年的0.52%，閉店率下滑明顯，Costco選址策略頗有成效。
2.2低價加油站引流，助力會員消費(fèi)
Costco通過旗下自有的Kirkland品牌開展汽油銷售業(yè)務(wù)，1995年Costco在亞利桑那州圖森市開了第一家加油站，到2018年已經(jīng)有567家。Kirkland一般提供兩種汽油：Kirkland Signature regular unleaded和Kirkland Signature premium。這兩種汽油都會添加洗滌劑添加劑保持汽車油箱清潔，它們通常是政府規(guī)定的最低額的五倍。Costco在年報中將加油站汽油銷售歸入附加業(yè)務(wù)中（主要靠加油站業(yè)務(wù)和藥品銷售），附加業(yè)務(wù)在Costco總營收中占比提升，可見其戰(zhàn)略重要性上升。
根據(jù)Gasbuddy的公開信息，Costco在美國汽油價格較高的地區(qū)具有較為明顯的價格優(yōu)勢。而這些地區(qū)往往是美國中產(chǎn)階級聚集的地方，代表美國重要的消費(fèi)力量。沃爾瑪?shù)募佑驼居袃蓚�品牌：Murphy和Sam's Club。根據(jù)OPIS的調(diào)研結(jié)果，Costco在2017、2018年分別名列美國最便宜汽油品牌第1名、第2名，且領(lǐng)先主要競爭對手Sam’s Club、BJ’s Club等，Costco加油站和主要競爭對手相比，每加侖汽油價格要便宜約20美分。
2.3爆款商品+尋寶+試吃，Costco打造有溫度的線下消費(fèi)體驗(yàn)
美食廣場物美價廉成引流勝地。不同于國內(nèi)的外租區(qū)，Costco所有業(yè)務(wù)均為自營，美食廣場也會賣Costco食物，并且以高性價比著稱。據(jù)真友書屋報道，Costco一年能賣1億只熱狗，并且食物價格很少變化，成立至今，披薩仍是1.99美元/片，9.99美元/個，熱狗汽水組合1.5美元，烤雞是4.99美元，價格幾乎無變化。2003年可口可樂漲價，Costco就換成了百事可樂。為了不漲價，2009年把Hebrew品牌換成自有品牌。
除生活必需品外，Costco還會提供一些輕奢產(chǎn)品，創(chuàng)造“尋寶”氛圍。除了大桶的堅(jiān)果、大箱的紙巾、花生醬和士力架以外，Costco還提供奢侈品，但數(shù)量不多，商品更新快，同一商品及大折扣不是每天都有，且產(chǎn)品并非最新款。例如Burberry、Gucci等上的款式部分都是一些老款，由于奢侈品的受眾對于價格敏感度較低，因此低價是擴(kuò)展了消費(fèi)群體，而不是原消費(fèi)者轉(zhuǎn)移到Costco進(jìn)行購買。為避免奢侈品侵害其苦心經(jīng)營的高價形象，Costco在普通貨架上賣GUCCI、COACH等奢侈品時，會要求供貨商更改其傳統(tǒng)的包裝，在外觀上顯得廉價一些。
Costco做線下有溫度的試吃，試吃大方程度難以想象。相比國內(nèi)蜻蜓點(diǎn)水的試吃方式，Costco的試吃方式與其經(jīng)營文化一樣，也以“大量”著稱。逛過Costco的人都表示，基本逛完一圈Costco便能吃飽，線下消費(fèi)體驗(yàn)良好。
部分引流商品虧本運(yùn)營，讓利客戶。雖然大部分鮮肉業(yè)務(wù)仍然是最暢銷的商品，但Costco提供熟食和即開即煮的產(chǎn)品，例如烹飪好的排骨、烤雞、肉餅等。其中，僅售4.99美元的烤雞就成為了Costco重要的引流產(chǎn)品，根據(jù)The Daily Meal報道，Costco一天能銷售15.7萬只雞，一年能銷售6000萬只雞，同時由于較低售價，公司每年損失大概3000-4000萬美元。
2.4 Costco在中國——國際休閑零食消費(fèi)品類偏好排第一
2014年10月，Costco正式宣布與阿里巴巴集團(tuán)合作，在天貓國際開設(shè)官方旗艦店，將食品和保健品等自有品牌產(chǎn)品推進(jìn)中國大陸市場。2014年10月12日至14日，在杭州總部頭兩天的開幕式上就收到了一萬份訂單，包括三噸的Kirkland品牌堅(jiān)果、以及1.5噸的蔓越莓干。2019年3月，Costco將正式進(jìn)駐中國，地址設(shè)于上海閔行。
美國Kirkland混合堅(jiān)果上榜中國消費(fèi)者新年最愛買的前十食品。海淘平臺洋碼頭于近日發(fā)布了《2018洋年貨消費(fèi)地圖》大數(shù)據(jù)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年洋年貨已經(jīng)占比年貨市場的63%，深受全國各地消費(fèi)者的喜愛。西班牙愛寶瑞德橄欖油、美國Kirkland混合堅(jiān)果、加拿大Wendell白蜜、澳洲的Weet-Bix全麥麥片同步上榜中國消費(fèi)者新年最愛買的前十食品。
Costco天貓國際官方旗艦店中售賣的基本都是食品和保健品，初期上線300個左右SKU并陸續(xù)擴(kuò)展。天貓國際方面表示，Costco著名的科克蘭堅(jiān)果、魚油和蔓越莓干納入“雙11”預(yù)售名單，僅堅(jiān)果已經(jīng)賣出了20多噸。Costco方面還表示，在跑通整條中國消費(fèi)者跨境購買通路后，還將把品類逐漸拓展到包括生鮮在內(nèi)的更多優(yōu)勢產(chǎn)品。
三
供給側(cè)：存量市場中逆勢增長的Costco
3.1存量市場中完成逆勢增長
Costco收入增速次于亞馬遜，高于沃爾瑪。根據(jù)公司公告顯示，以沃爾瑪為代表的傳統(tǒng)大型購物中心收入增速低于10%，Costco的業(yè)績優(yōu)于沃爾瑪，季度同比最大值為16.8%。相比其他零售業(yè)態(tài)，Costco的SKU受限但是周均坪效較高。Costco的SKU較為有限，平均控制在3700左右，相比沃爾瑪2-3.5萬的SKU，Costco品類更顯小而美。但Costco的周均坪效最高，根據(jù)公司最新公告顯示，Costco的周均坪效大約在270美元，遙遙領(lǐng)先于沃爾瑪和家樂福的100美元的周均坪效。
3.2合并倉儲式會員店鼻祖，會員制經(jīng)營思路更清晰
始于Price Club，會員倉儲超市效仿者眾多，后期Costco、Sam’s Club和BJ’s Club存活，對比其他兩家：
1）Costco食品所占比重較大。相較于出身沃爾瑪?shù)腟am俱樂部，Costco食品所占比重較高，2018年食品及雜貨占比達(dá)到41%，同時生鮮產(chǎn)品占比為14%，Costco的有機(jī)產(chǎn)品的數(shù)量以及占比也已超過其他兩家。
2）Costco產(chǎn)品更加低價。根據(jù)WCF的調(diào)查報告，以Sam’s Club商品為基準(zhǔn)（100）對比，BJ’s Club的價格普遍較貴，而Costco和Sam’s Club相對價格較低。
3）Costco業(yè)績略勝一籌。根據(jù)公司年報，2018年，Costco營收增速為9.73%，Sam’s Club為3.23%；Costco利潤增速為10.34%，Sam’s Club為-41.23%。Sam’s Club網(wǎng)店在也首次出現(xiàn)下滑，截至2018年網(wǎng)店數(shù)為597，比2017年減少63個店，而Costco在2018年仍在擴(kuò)店，截至2018年Costco共有762個店。綜合來看，Sam’s Club會員店由于并未擺脫沃爾瑪經(jīng)營基因，SKU較多且與沃爾瑪自身商品品類并未實(shí)現(xiàn)較大差異化創(chuàng)新，經(jīng)營也未擺脫賺差價模式，會員性價比稍遜于Costco。
3.3 PK巨頭沃爾瑪，同店增速領(lǐng)先
Costco股價表現(xiàn)優(yōu)于沃爾瑪。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)顯示，Costco的市盈率在2004年以后均優(yōu)于沃爾瑪，PE區(qū)間在15-30之間，沃爾瑪在11-22倍之間。并且，Costco與沃爾瑪收入體量差距日益縮小。2015年沃爾瑪收入為4857億美元，是Costco的1162億美元的4.2倍，2018年，沃爾瑪收入5003億美元，為Costco1416億美元的3.5倍。
從單店以及坪效來看，近幾年來，Costco的同店銷售額增長以及單位面積業(yè)績均優(yōu)于沃爾瑪。沃爾瑪甚至出現(xiàn)過同店負(fù)增長的情況，而Costco的同店由于消費(fèi)頻率的提升以及客單價的提升，增速遠(yuǎn)高于同行，排除加油站影響，2018年同店增速為6.8%。Costco的毛利率低于沃爾瑪，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及費(fèi)用率均優(yōu)于沃爾瑪。沃爾瑪?shù)拿瘦^高，相比Costco的13%-14%的毛利率，沃爾瑪?shù)拿侍幱?5%左右的水平；2017年，Costco的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為3.71，優(yōu)于沃爾瑪?shù)?.48；Costco的費(fèi)用率處于10%左右的水平，遠(yuǎn)低于沃爾瑪20%左右的費(fèi)用率。同時，Costco的ROE水平高于沃爾瑪，2018年，Costco的ROE為26.59%，沃爾瑪?shù)腞OE則為17.08%。
3.4 PK亞馬遜，控款能力及存貨管理能力一流
亞馬遜的業(yè)績增速以及毛利率均領(lǐng)先于Costco，但在產(chǎn)品價格、公司運(yùn)營效率、控款能力以及存貨管理能力方面，Costco要略勝一籌。根據(jù)BMO Capital Markets的一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，Costco線上商品價格與亞馬遜的商品價格相比便宜19％，實(shí)體店內(nèi)的價格則比同樣產(chǎn)品的價格便宜25%，Costco具有良好的價格優(yōu)勢。但目前Costco線上業(yè)務(wù)占比較低，僅有約3.5%的比重。
Costco的盈利水平較為穩(wěn)定，高效運(yùn)轉(zhuǎn)帶來良好的控款能力和存貨管理能力。Costco由于銷貨效率較高，對存貨的控制力度較強(qiáng)，一定程度上降低了庫存成本；同時由于高銷量，以至于Costco在向供應(yīng)商付款前便可以銷售庫存并且獲得收入，對營運(yùn)資金依賴較少，降低企業(yè)的融資成本。根據(jù)公司披露的各項(xiàng)財(cái)報指標(biāo)來看，Costco在控款能力以及存貨管理方面均優(yōu)于亞馬遜。
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