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　　不采用“綠鞋機(jī)制”

　　張勇是真男人？還是怕股權(quán)被過(guò)多稀釋？

　　本次IPO，海底撈董事長(zhǎng)張勇決定不使用“綠鞋機(jī)制”，主承銷商高盛和招銀國(guó)際也基本接受了這個(gè)方案。

　　“綠鞋機(jī)制”是IPO發(fā)行中的一種護(hù)盤方式（就是上市公司會(huì)任命某一個(gè)主承銷商為后市商，而后市商會(huì)在公司股價(jià)跌破IPO發(fā)行價(jià)后，通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)買入股票人為創(chuàng)造買盤，護(hù)盤拉高股價(jià)，并再將這些股票以IPO的價(jià)格賣給上市公司進(jìn)行套利）。

　　幾乎所有的IPO都會(huì)使用“綠鞋機(jī)制”，以保障后市的穩(wěn)定，包括小米、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)等。張勇決定不使用，代表了海底撈和主承銷商對(duì)于本次IPO極大的信心。

　　有分析解讀張勇此舉是非常男人的做法，這也給了市場(chǎng)一劑“強(qiáng)心針”。

　　但其實(shí)張勇也不會(huì)讓海底撈IPO“裸奔”，或者完全交由市場(chǎng)決定。為了對(duì)參與IPO的各方負(fù)責(zé)，張勇采用的是自己的“護(hù)盤方法”，也就是籌集和成立自己的基金進(jìn)行護(hù)盤和后市穩(wěn)定。基金的資金來(lái)源是張勇本人及其親朋好友，說(shuō)明他有很強(qiáng)大的背后支持。

　　而另一種分析則認(rèn)為，張勇不使用“綠鞋機(jī)制”，是特別擔(dān)心股權(quán)被更大的稀釋。因?yàn)?ldquo;綠鞋機(jī)制”的觸發(fā)會(huì)帶來(lái)“超額配售”。

　　“如果破發(fā)（股票發(fā)行上市當(dāng)日就跌破發(fā)行價(jià)），投行可以從市場(chǎng)上買15%的股票來(lái)穩(wěn)定股價(jià)。但如果沒(méi)有破發(fā)，公司可能需要多發(fā)15%股票，相當(dāng)于多稀釋創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的股份了。而且多15%，融資額更大，投行會(huì)從公司賺更多傭金。”投資結(jié)構(gòu)的業(yè)內(nèi)人士對(duì)內(nèi)參君解釋。

　　海底撈的招股書顯示，張勇和妻子舒萍目前在海底撈直接持股比例為33.5%。業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，張勇想嚴(yán)格控制稀釋比例，因此本次IPO的發(fā)行規(guī)模非常有限，大約為總股本的10%。

　　海底撈到底值多少錢？

　　港股餐飲第一，距離千億市值還有多遠(yuǎn)？

　　海底撈上市定價(jià)區(qū)間為90億~120億美元，相當(dāng)于2019年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)的22~28倍市盈率。

　　有分析認(rèn)為，作為海底撈的底料供應(yīng)商，頤海國(guó)際是火鍋品牌二級(jí)市場(chǎng)中最好的對(duì)標(biāo)。頤海國(guó)際在香港股價(jià)表現(xiàn)不俗，在上市的兩年時(shí)間中，股價(jià)漲幅超過(guò)5倍，目前基于2018年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)的市盈率為35倍。

　　所以說(shuō)，海底撈估值倍數(shù)和火鍋品牌的上市估值預(yù)期相符。

　　但有業(yè)內(nèi)人士卻認(rèn)為，海底撈和頤海國(guó)際根本不可比，因?yàn)槎叩倪壿嫞I(yè)務(wù)模式）并不相同，倒是可以和已經(jīng)上市的港股同行呷哺呷哺對(duì)比（雖然大火鍋和小火鍋的管理難度、單店規(guī)模和門店空間也不完全一樣）。

　　呷哺呷哺2017年市值峰值約為169億港元，市盈率達(dá)到36.54。上市4年，股價(jià)由發(fā)行價(jià)4.70港元，漲至今年最高點(diǎn)17.5港元，漲幅也非常喜人。

　　內(nèi)參君把所有港股餐飲上市公司的估值梳理了一番，發(fā)現(xiàn)目前PE（市盈率）最高的就是呷哺呷哺，26.7倍，其余都比較一般。從市值來(lái)看，海底撈上市后，毫無(wú)疑問(wèn)就是第一了。

　　大多數(shù)觀點(diǎn)都認(rèn)為，海底撈上市預(yù)期的估值倍數(shù)較高，但是公司增長(zhǎng)明確，PE倍數(shù)合理。

　　對(duì)比呷哺呷哺和海底撈的業(yè)績(jī)可以發(fā)現(xiàn)，后者的營(yíng)收（106億元）約是前者（36.64億）的近3倍。如果按照呷哺呷哺的30倍市盈率計(jì)算，海底撈的市值或可超過(guò)350億元。

　　我們?cè)賹?duì)比一下國(guó)際同行，百勝中國(guó)目前達(dá)到千億元估值，但是，光肯德基在中國(guó)就有7000家店，還不算必勝客、小肥羊等品牌。

　　所以，海底撈距離千億市值還有很長(zhǎng)一段路。

　　上市后的風(fēng)險(xiǎn)

　　“類傳銷”體系、房租成本是隱患？

　　高營(yíng)收、較高的年復(fù)合增長(zhǎng)率、絕對(duì)的市占率……海底撈這些被投資人看中的耀眼成績(jī)背后，也暗藏著風(fēng)險(xiǎn)。

　　“類傳銷”體系是把雙刃劍

　　在海底撈今年5月發(fā)布的招股書里，“師徒制”被當(dāng)作海底撈自下而上發(fā)展戰(zhàn)略的核心。

　　某國(guó)內(nèi)知名投資機(jī)構(gòu)的業(yè)內(nèi)人士稱，她和很多投資人探討過(guò)這種“類傳銷”的管理體系，一方面使得海底撈可以實(shí)現(xiàn)高品質(zhì)的服務(wù)和出品一致性。從增長(zhǎng)空間來(lái)說(shuō)，理論上它可以開到1000-2000家。

　　但從另一方面看，這種管理體系對(duì)人的依賴度太大了。

　　“人是復(fù)雜個(gè)體，這個(gè)體系可以支撐海底撈做到多大規(guī)模？不知道。現(xiàn)在的管理體系，造就了一大批收入很高的‘師傅’，從人性的角度，當(dāng)已經(jīng)可以‘’躺著賺錢‘’的時(shí)候，這些人是否會(huì)逐漸喪失動(dòng)力？”

　　“偉大的連鎖企業(yè)，通常都建立了一套不依賴于人的管理體系，即使CEO換了也無(wú)所謂，海底撈顯然不是。而組織力本身也是限制中餐連鎖規(guī)模化最大的挑戰(zhàn)，到目前為止，海底撈是第一個(gè)過(guò)百億的中餐公司，已經(jīng)很了不起，未來(lái)能做多大，的確不好說(shuō)，不是市場(chǎng)空間的問(wèn)題，而是組織管理的問(wèn)題。”

　　房租成本變數(shù)大，直接影響經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)

　　2017年，海底撈的員工成本占比接近30%，遠(yuǎn)超過(guò)行業(yè)水平，而這個(gè)成本降下來(lái)的可能性不大，因?yàn)閱T工的收入一旦高上去就很難不來(lái)。

　　另外，海底撈的全部餐廳場(chǎng)所均為租賃。2017年，海底撈的租金成本為3.9%，遠(yuǎn)低于行業(yè)水平的15%。

　　海底撈的租金優(yōu)勢(shì)，來(lái)源于它的品牌影響力，很多商場(chǎng)給予免租待遇。未來(lái)一旦品牌影響力減弱，租金一定會(huì)上升，吃掉的就是凈利潤(rùn)率。

　　海底撈的招股書也坦露，“我們無(wú)法確保續(xù)約相關(guān)租賃協(xié)議時(shí)，不耗費(fèi)大量額外成本或增加我們應(yīng)付的租金。倘續(xù)簽租賃協(xié)議時(shí)租金極大超出當(dāng)年價(jià)格或出租人不再授予當(dāng)前現(xiàn)有有利條款，我們的業(yè)務(wù)及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或會(huì)遭受重大不利影響。”

　　業(yè)內(nèi)人士分析稱，極端情況下，如果租金占比上漲到15%，就沒(méi)有利潤(rùn)了。這個(gè)是從投資者的角度，最重要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

　　海底撈的餐飲“帝國(guó)”

　　掌握整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，一家公司上市，一家掛牌新三板

　　本次海底撈的上市主體只包含門店運(yùn)營(yíng)，而海底撈的運(yùn)營(yíng)機(jī)制和資本策略是將不同的職能部門成立第三方公司，包括底料供應(yīng)商、供應(yīng)鏈、人員培訓(xùn)和門店裝修，從而掌握整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)整合價(jià)值和規(guī)模效應(yīng)。

　　很早之前，張勇便將海底撈成都分公司打包分拆，變身專門為海底撈提供底料的供應(yīng)商頤海國(guó)際，并于2016年7月成功在港上市，成為“海底撈系”中首家登陸資本市場(chǎng)的公司。

　　“海底撈系”的優(yōu)鼎優(yōu)，2017年4月在新三板掛牌，其實(shí)控人是張勇弟弟張碩軼，海底撈及其關(guān)聯(lián)公司是優(yōu)鼎優(yōu)的供應(yīng)商。

　　除此之外，海底撈還先后分拆出了蜀海供應(yīng)鏈公司、微海咨詢等。