異地?cái)U(kuò)張仍無把握
中國新城市最大的優(yōu)勢在于與當(dāng)?shù)卣年P(guān)系上。其在中國新城鎮(zhèn)的土地發(fā)展規(guī)劃、開發(fā)及運(yùn)作與地方政府及其分支機(jī)構(gòu)合作比較順利。但中國新城市目前的項(xiàng)目大多集中于浙江省內(nèi)。一旦其走出浙江，還能否保持跟當(dāng)?shù)卣牧己脺贤ǎ允俏粗?/p>
例如，2013 年11月，中國新城市與浙江臺(tái)州仙居縣白塔鎮(zhèn)就組成合營公司，訂立白塔鎮(zhèn)合作協(xié)議及桐廬縣合作協(xié)議，以開發(fā)該城鎮(zhèn)的土地。據(jù)其招股書顯示，中國新城市通常有能力取得“新城市項(xiàng)目”的土地管理及開發(fā)專利權(quán)，原因?yàn)槠湎嘈诺胤秸匾暺湓谖飿I(yè)開發(fā)方面的豐富經(jīng)驗(yàn)。此類經(jīng)營將有助提升該地方“新城市項(xiàng)目”的長遠(yuǎn)發(fā)展?jié)摿Α?/p>
中國新城市的業(yè)務(wù)很大程度上依賴于中國房地產(chǎn)市場的表現(xiàn)。特別是其大部分物業(yè)項(xiàng)目所在的長江三角洲地區(qū)，中國新城市在該區(qū)確實(shí)建立了長期的知名度。因此，有別于一線城市及二線城市市中心區(qū)的激烈競爭情況，其在經(jīng)營地區(qū)面對(duì)的競爭相對(duì)較少。中國新城市也受惠于穩(wěn)定的租戶、買家基礎(chǔ)以及可重復(fù)運(yùn)用的業(yè)務(wù)模式。招股書顯示，就項(xiàng)目規(guī)劃及狀況設(shè)定有系統(tǒng)的方針，這讓其有快速擴(kuò)張的潛力。但要注意，以上優(yōu)勢目前僅存在于浙江省局部地區(qū)，如果上市后其要進(jìn)行異地?cái)U(kuò)張，客戶基礎(chǔ)、知名度都還是未知數(shù)。
此外，中國新城市目前絕大部分收入依賴九個(gè)項(xiàng)目，分別為國貿(mào)大廈、綜合服務(wù)中心、恒隆廣場、山水苑（一期及二期）、白馬尊邸、新白馬公寓、隱龍灣及逸樂軒，其中八個(gè)項(xiàng)目位于浙江省。招股書中稱，本公司的項(xiàng)目集中在浙江省，而長江三角洲地區(qū)及中國其他地區(qū)對(duì)新商用物業(yè)的需求可能不會(huì)持續(xù)或不會(huì)持續(xù)增長。而隨著市場需求的變動(dòng)，物業(yè)銷售價(jià)格也會(huì)隨之變動(dòng)。所以，中國新城市的物業(yè)銷售有非常大的區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)。雖然中國新城市對(duì)土地開發(fā)及其他城鎮(zhèn)化相關(guān)的業(yè)務(wù)及服務(wù)的擴(kuò)展計(jì)劃將維持五年或以上，但其可能并無資源或技能以成功管理有關(guān)未來擴(kuò)展。
2013年，中國新城市的已售及交付建筑面積為9.02萬平方米，而截至2013年底，其持有的已竣工、開發(fā)中及待開發(fā)的可售建筑面積為36.48萬平方米�？墒劢ㄖ娣e為去年售出面積的4倍，說明按此發(fā)展速度，當(dāng)前持有可售面積夠中國新城市維持四年發(fā)展。因?yàn)橐呀?jīng)有了一定的儲(chǔ)備，所以其近期拿地并不多。值得注意的只有兩筆：2014年5月28日以574.65萬元收購千島湖土地，平均土地成本約為每平方米2815 元；2014年4月3日以22091.7萬元收購杭州朝陽小區(qū)地塊的商業(yè)部分，平均土地成本約為每平方米5330元（每平方米5091元作住宅用途及每平方米5988元作商業(yè)用途）。這些土地仍是集中在浙江省內(nèi)，比較容易復(fù)制其原有的開發(fā)模式。而異地?cái)U(kuò)張能否行得通，或許中國新城市并沒有十足的把握。
2011年、2012年及2013年，中國新城市的土地收購成本分別為1150萬元、550萬元及11500萬元，分別占銷售成本的18.1%、11.3%及22.7%。2013年土地收購成本大幅增加。業(yè)內(nèi)對(duì)土地儲(chǔ)備的競爭將持續(xù)加劇，而土地收購成本將繼續(xù)上漲，這將對(duì)其經(jīng)營業(yè)績造成重大影響。
高負(fù)債下的擴(kuò)張
群益證券的研究報(bào)告認(rèn)為，中國新城市主要存在的風(fēng)險(xiǎn)因素包括過分依賴在長三角洲地區(qū)及浙江省的市場表現(xiàn)；需要大量資本資源收購?fù)恋丶伴_發(fā)公司的項(xiàng)目，不一定能按商業(yè)上合理的條款獲得資金，或根本無法獲得等。
中國新城市近年來一直維持著相當(dāng)高的債務(wù)水平。2011年、2012年及2013年12月31日以及2014年4 月30 日，其未償還銀行貸款及其他借款總額分別約為11.33億元、13.21億元、24.35億元及35.07億元。截至2014年4月30日，中國新城市的銀行貸款及其他借款中，約有10.39億元須于一年內(nèi)償還，還有約6億元須于一年至兩年內(nèi)償還。
截至2014年4月末，中國新城市的流動(dòng)比率為81.37%，流動(dòng)負(fù)債超過流動(dòng)資產(chǎn)10億元�？梢娭袊鲁鞘械亩唐谫Y金缺口不小。2013年其經(jīng)營活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-7.14億元。今年能否讓現(xiàn)金流變正，還是個(gè)問號(hào)。
截至2013年12月31日，中國新城市應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)日數(shù)為247.3日。這也就是說公司需要248天才能付清供應(yīng)商的欠款，經(jīng)營現(xiàn)金流并不充裕。招股書解釋，其應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)日數(shù)偏多主要是因?yàn)槠漤?xiàng)目完成時(shí)對(duì)銷售成本的確認(rèn)與開發(fā)中項(xiàng)目尚未償還的巨額應(yīng)計(jì)費(fèi)用及應(yīng)付款項(xiàng)并不一致。截至2013年末，應(yīng)付賬款余額為4.66億元，其中4.3億元須于6個(gè)月內(nèi)支付。在應(yīng)付賬款和未償還銀行貸款的雙重壓力下，中國新城市要還需一步一個(gè)腳印地踏實(shí)發(fā)展。
利率上升也將增加中國新城市的融資成本，并降低其通過銀行貸款及其他貸款集資的能力。截至2011 年、2012 年及2013 年12 月31 日止年度，中國新城市由于銀行及其他借貸及關(guān)聯(lián)方借貸產(chǎn)生的利息開支（包括資本化至開發(fā)中物業(yè)的金額）分別為0.64億元、2.14億元及1.8億元。2013年融資成本占其營業(yè)收入的20.6%！這個(gè)數(shù)字說明高負(fù)債已經(jīng)嚴(yán)重影響了中國新城市的盈利能力。此外，利率上升同樣可能會(huì)影響中國新城市的客戶獲得按揭的能力，從而影響中國新城市的物業(yè)銷量。
中國新城市雖然手握一些不錯(cuò)的土地資源，但卻因種種原因，遲遲不能按時(shí)施工、竣工。國際辦公中心根據(jù)相關(guān)土地出讓合同，本應(yīng)從2007 年9 月30日規(guī)定開始施工。但中國新城市在2009 年8 月18日才開始項(xiàng)目的第A3地塊的施工；千島湖酒店應(yīng)從2010 年5 月31日開始施工，但被拖到2012 年12 月21日開始施工；千島湖酒店B部分應(yīng)從2012年5月19日開始施工，卻于2013 年12 月19日才開始施工；眾安時(shí)代廣場應(yīng)從2010年7月29日開始施工，卻在2013年10月1日開始施工；眾安時(shí)代廣場二期應(yīng)于2012年5月20日開始施工，但卻在2012年7月31日開始施工。究其原因，有的因?yàn)槁鋵?shí)規(guī)劃及設(shè)計(jì)所需的時(shí)間比預(yù)期長，有的因?yàn)榈胤秸畬忛嗧?xiàng)目申請(qǐng)及發(fā)出適用批文的所需時(shí)間較預(yù)期為長，有的因?yàn)橥瓿墒召復(fù)恋氐臅r(shí)間較預(yù)期長，因而延遲項(xiàng)目的整體規(guī)劃及設(shè)計(jì)以及取得相關(guān)當(dāng)?shù)貦C(jī)關(guān)的批準(zhǔn)。而中國新城市在招股書中也沒有保證未來不會(huì)出現(xiàn)此類延遲施工、竣工的情況。
當(dāng)中國新城市面臨延遲施工問題的時(shí)候，其母公司也面臨著信用降級(jí)的危機(jī)。2014年6月27日，標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)服務(wù)宣布，將中國新城市的全資控股母公司眾安房產(chǎn)的長期企業(yè)信用評(píng)級(jí)由“B”下調(diào)為“B-”。與此同時(shí)，眾安房產(chǎn)大中華區(qū)信用評(píng)級(jí)體系長期評(píng)級(jí)由“cnB+”下調(diào)至“cnB”。標(biāo)準(zhǔn)普爾給出的原因是利潤率和合同銷售的下降削弱了眾安房產(chǎn)的信用狀況：目前，眾安房產(chǎn)向大眾市場轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略存在執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)。在擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模后及時(shí)交付項(xiàng)目的能力還未經(jīng)過檢驗(yàn)。2014年的眾安房產(chǎn)利潤率將下降，這主要?dú)w因于低利潤率的剛需產(chǎn)品的收入貢獻(xiàn)增長、市場競爭的加劇、轉(zhuǎn)型引發(fā)的銷售及行政開支增加。雖然，眾安房產(chǎn)規(guī)模較大的低成本土地儲(chǔ)備，以及在杭州市場的地位，將支持其利潤率。但上述因素不足以逆轉(zhuǎn)利潤率整體下降趨勢。
�。ā兜禺a(chǎn)》記者 呂舒揚(yáng)/文 閆妮/編輯）
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