投資摘要
1.我們預(yù)計(jì)美團(tuán)點(diǎn)評(píng)2019-2021年收入分別為957.05億元、1284.60億元和1596.14億元，歸母凈利潤(rùn)分別為-110.61億元、-25.38億元和73.43億元。按分部估值法，我們計(jì)算得84.75港元為美團(tuán)點(diǎn)評(píng)目標(biāo)價(jià)格，維持“增持”評(píng)級(jí)。
2.競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手補(bǔ)貼下，美團(tuán)外賣市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升。市場(chǎng)逐漸意識(shí)到美團(tuán)外賣的壁壘，對(duì)競(jìng)爭(zhēng)引起的市場(chǎng)份額下降的擔(dān)憂逐漸消除，對(duì)外賣的盈利的信心增強(qiáng)。①美團(tuán)外賣+大眾點(diǎn)評(píng)+快驢進(jìn)貨+RMS構(gòu)建的閉環(huán)，給了中小商家全套的供應(yīng)鏈以及銷售支持，更有利于吸引中小商家。②由于三四線城市居民的生活習(xí)慣、人口密度以及工作節(jié)奏與一二線城市有明顯的不同。培養(yǎng)三四線城市居民的外賣消費(fèi)習(xí)慣是相對(duì)較長(zhǎng)的過(guò)程。
3.相比海外外賣可比公司，美團(tuán)外賣估值較低。①Grubhub和Just Eat股價(jià)與市場(chǎng)份額相關(guān)性較強(qiáng)，近期分別受到DoorDash和Deliveroo沖擊，股價(jià)出現(xiàn)明顯調(diào)整。②由于美團(tuán)外賣目前處于的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境與這4家公司2018年之后的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境類似，我們給與美團(tuán)外賣2019年P(guān)/S區(qū)間為6-7x，P/GMV區(qū)間為0.9-1x，2021年EV/EBITDA區(qū)間為24-26x。預(yù)計(jì)美團(tuán)外賣2019年的合理市值區(qū)間為4001-4668億港元。
4.到店、酒店及旅游業(yè)務(wù)平穩(wěn)發(fā)展。①?gòu)氖杖肟�，大眾點(diǎn)評(píng)進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期。我們給與美團(tuán)到店及旅游業(yè)務(wù)P/S區(qū)間為3.6-4.2x，EV/EBITDA為14.5-16.1x，合理市值區(qū)間為481-633億港元。②Booking的模式與美團(tuán)酒店較為相似，我們給與美團(tuán)酒店2019年P(guān)/S區(qū)間為6.5-7x，EV/EBITDA區(qū)間為15-16x，合理市值區(qū)間為418-488億港元。
5.風(fēng)險(xiǎn)提示：外賣行業(yè)總體增速低于預(yù)期；外賣行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)突然加劇，美團(tuán)外賣市場(chǎng)份額下滑；人力成本的持續(xù)上升使得外賣業(yè)務(wù)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)；攜程、飛豬等酒店平臺(tái)對(duì)市場(chǎng)的爭(zhēng)奪；新業(yè)務(wù)的持續(xù)虧損等。
外賣估值決定美團(tuán)市值，盈利預(yù)期將是重要催化
美團(tuán)點(diǎn)評(píng)是中國(guó)最大的O2O企業(yè)之一，自上市以來(lái)還沒(méi)有盈利。從企業(yè)生命周期的角度看，美團(tuán)總體處于年幼成長(zhǎng)期。但是分業(yè)務(wù)板塊來(lái)看，每塊業(yè)務(wù)所處的生命周期是不一樣的。外賣業(yè)務(wù)處于年幼成長(zhǎng)期，酒店、到店及旅游業(yè)務(wù)處于成熟成長(zhǎng)期，新業(yè)務(wù)處于初創(chuàng)期。根據(jù)不同業(yè)務(wù)所處的行業(yè)生命周期不同，從而所對(duì)應(yīng)的估值方法也有側(cè)重點(diǎn)。
美團(tuán)的股價(jià)從上市首日到達(dá)74港元后一路下挫，至2018年年底，股價(jià)僅為40港元，此后緩慢爬升，近期回升至70港元。股價(jià)的大幅波動(dòng)主要是市場(chǎng)圍繞美團(tuán)外賣業(yè)務(wù)的盈利能力產(chǎn)生的分歧。根據(jù)2018年和2018年一季報(bào)的數(shù)據(jù)顯示，外賣收入占比分別為55.6%和55.8%，超過(guò)了50%，從成本看，外賣占比分別為62.2%和65.0%，此外還有較多的銷售費(fèi)用，所以外賣業(yè)務(wù)的盈利能力決定了美團(tuán)未來(lái)3年的市值水平。
2、美團(tuán)外賣壁壘穩(wěn)固，估值有較大提升空間
2.1 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手補(bǔ)貼下，美團(tuán)外賣市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升
美團(tuán)以72.9港元的價(jià)格上市之后，外賣業(yè)務(wù)馬上就遭到了市場(chǎng)的質(zhì)疑，主要原因在于2018年4月阿里收購(gòu)了餓了么，同時(shí)在11月合并了餓了么與口碑，成立了新的本地生活服務(wù)公司，市場(chǎng)認(rèn)為外賣的消費(fèi)粘性較低，阿里入主后，餓了么頻頻造勢(shì)補(bǔ)貼用戶和商家，同時(shí)阿里將本地生活業(yè)務(wù)放到戰(zhàn)略層面的高度，所以美團(tuán)的市場(chǎng)份額可能有下降風(fēng)險(xiǎn)。美團(tuán)的股價(jià)自上市后不斷下跌，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)外賣盈利的時(shí)間預(yù)期從2019年推后到2020年，股價(jià)一直下跌至2018年年底。但是根據(jù)三方的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，美團(tuán)的市場(chǎng)份額在2018年底不降反增，美團(tuán)的股價(jià)在1月底至2月中旬有一波明顯的小反彈。4月和5月各三方機(jī)構(gòu)公布的市場(chǎng)份額數(shù)據(jù)顯示，美團(tuán)的份額持續(xù)提升；同時(shí)美團(tuán)在5月23日發(fā)布了一季報(bào)，減虧明顯，股價(jià)繼續(xù)提升。
市場(chǎng)未來(lái)有望逐漸意識(shí)到美團(tuán)外賣的壁壘，對(duì)競(jìng)爭(zhēng)引起的市場(chǎng)份額下降的擔(dān)憂逐漸消除，對(duì)外賣的盈利的確定性增強(qiáng)。
美團(tuán)外賣的壁壘主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。
1、美團(tuán)外賣+大眾點(diǎn)評(píng)+快驢進(jìn)貨+RMS構(gòu)建的閉環(huán)，更有利于吸引中小商家。美團(tuán)的這套體系給了中小商家全套的供應(yīng)鏈以及銷售支持。雖然口碑有阿里的支持，月活數(shù)從2018年7月開始節(jié)節(jié)攀升，但是從最近數(shù)據(jù)來(lái)看，口碑的月活數(shù)和大眾點(diǎn)評(píng)還有不小的差距。
在瘋狂補(bǔ)貼之后，外賣市場(chǎng)的消費(fèi)者教育已經(jīng)完成，消費(fèi)者更看重整個(gè)外賣消費(fèi)環(huán)節(jié)的綜合體驗(yàn)，這個(gè)粘性已經(jīng)逐漸形成，兩家難分伯仲。但是在商家端，美團(tuán)的優(yōu)勢(shì)則較為明顯，美團(tuán)擁有2萬(wàn)人的地推團(tuán)隊(duì)，從團(tuán)購(gòu)時(shí)期就和中小商家綁定。今年6月根據(jù)餓了么CEO披露，餓了么以前直營(yíng)城市92個(gè)，口碑40多個(gè)，美團(tuán)則要多得多。大眾點(diǎn)評(píng)+快驢進(jìn)貨+RMS系統(tǒng)又補(bǔ)齊了整個(gè)餐飲供應(yīng)鏈，可以說(shuō)中小商家對(duì)美團(tuán)的依賴性更強(qiáng)。所以到2019Q1美團(tuán)的合作活躍商戶數(shù)已經(jīng)到了580萬(wàn)家。根據(jù)trustdata的數(shù)據(jù)顯示，2019Q1外賣商家版應(yīng)用日均啟動(dòng)次數(shù)，美團(tuán)是高于餓了么的。
2、三四線城市居民的外賣消費(fèi)習(xí)慣與一二線居民有明顯不同，培育三四線市場(chǎng)并非易事。
根據(jù)DCCI的數(shù)據(jù)顯示，一線城市的網(wǎng)絡(luò)外賣用戶在高頻次和高金額消費(fèi)中占比較高，一線城市用戶價(jià)值較高。從消費(fèi)頻次看每周平均消費(fèi)4次以上的用戶占比，一線城市、二線城市和三線及以下城市分別為40.6%、28.1%和23.1%，消費(fèi)金額單次50元以上的用戶占比，一線城市、二線城市和三線及以下城市分別為21.8%、16.0%和14.6%。
另外我們根據(jù)艾媒咨詢的的數(shù)據(jù)顯示，一二線城市日均外賣一次及以上的用戶占比是54.3%，而三四線城市只有26.6%。
餓了么已經(jīng)不再提中短期市場(chǎng)份額50%以上的目標(biāo)，而改成了“下沉”是餓了么今年最核心的策略。根據(jù)trustdatas數(shù)據(jù)顯示，2019Q1 美團(tuán)外賣的市場(chǎng)份額已經(jīng)提升到了63.4%，而餓了么+餓了么星選的份額只有33.8%。根據(jù)訪談資料，我們假設(shè)美團(tuán)外賣一二線城市和三四線城市的占比為65：35，餓了么為80：20。我們對(duì)餓了么三四線訂單增速變化對(duì)市場(chǎng)份額的影響做了敏感性測(cè)試。即使增速達(dá)到100%，影響的市場(chǎng)份額只有4.1%，短期對(duì)美團(tuán)的市場(chǎng)份額影響有限。由于三四線城市居民的生活習(xí)慣、人口密度以及工作節(jié)奏與一二線城市有明顯的不同。所以培養(yǎng)三四線城市居民的外賣消費(fèi)習(xí)慣是相對(duì)較長(zhǎng)的過(guò)程。
2.2相比海外外賣可比公司，美團(tuán)外賣估值較低
我們選取了海外外賣龍頭公司Grubhub、Just eat、Takeaway、Delivery Hero進(jìn)行比較，從商業(yè)模式看，公司收入主要是收取訂單的傭金以及服務(wù)費(fèi)，同時(shí)在部分城市提供配送。
從收入來(lái)看，4家公司的收入都處于高速發(fā)展的階段，復(fù)合增速都在40%以上，GMV的增速卻略低于收入，主要是由于各家公司在GMV增速放緩的情況下，通過(guò)提升傭金率以及服務(wù)費(fèi)來(lái)提高變現(xiàn)率，美團(tuán)2018年變現(xiàn)率為13.5%，還有提升空間。我們看到各家公司的變現(xiàn)率均處于一個(gè)上升的過(guò)程中。
但是從盈利狀況來(lái)看則明顯不同，Grubhub和Just Eat能保證多數(shù)年份盈利，而Takeaway和Delivery Hero則大部分時(shí)間處于虧損狀態(tài)。
究其原因主要是由于4家公司主要的市場(chǎng)不同，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境不一樣，Grubhub主要在美國(guó)，Just Eat主要在英國(guó)，兩家公司在當(dāng)?shù)鼐幱趦?yōu)勢(shì)低位，營(yíng)銷費(fèi)用遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于深處競(jìng)爭(zhēng)激烈的歐洲大陸的Takeaway和中東及北非的Delivery Hero，雖然Takeaway在德國(guó)和荷蘭占據(jù)主導(dǎo)地位，但是還是需要不斷地在歐洲大陸擴(kuò)張，Delivery Hero也面對(duì)了同樣的問(wèn)題，雖然在中東及北非占主導(dǎo)地位，但是在歐洲需要面對(duì)Takeaway的競(jìng)爭(zhēng)。
2018年Grubhub、Just eat、Takeaway、Delivery Hero四家公司的營(yíng)銷費(fèi)用率分別為21%、19%、52%和47%。高額的營(yíng)銷費(fèi)用直接導(dǎo)致了后兩家公司仍處于持續(xù)虧損狀態(tài)。
2018年美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)外賣市場(chǎng)目前的滲透率僅為1.8%，這主要和美國(guó)地廣人稀的人口結(jié)構(gòu)有關(guān)，中國(guó)人口密度在1000人/平方公里以上的城市有594個(gè)，而美國(guó)只有194個(gè)，外賣主要在紐約、洛杉磯、舊金山等大城市，。Grubhub于2018年之前在美國(guó)外賣市場(chǎng)一直處于主導(dǎo)地位，但是在2018年之后市場(chǎng)份額迅速下降，這主要是由于來(lái)自DoorDash的競(jìng)爭(zhēng)，DoorDash Inc.是一家總部位于舊金山的按需外賣服務(wù)公司，由斯坦福大學(xué)的學(xué)生方安迪(Andy Fang)、唐士丹(Stanley Tang)、徐東(Tony Xu)和埃文摩爾(Evan Moore)于2013年創(chuàng)建。
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