一、對標亞馬遜：表層與內(nèi)核
美團點評是一家獨特的公司。在團購熱火朝天的時候，它對標公司是美國的團購網(wǎng)站GroupOn。但隨著它一步一步拓展了外賣、酒店、交通票務(wù)、ERP、生鮮等等業(yè)務(wù)之后，再放眼望去，你會發(fā)現(xiàn)已經(jīng)無法再在業(yè)務(wù)層面找到一家與之相似的公司了。
但這并不意味美團就沒有參照物，王興就曾在接受的采訪中明確表示，美團要做“服務(wù)業(yè)的亞馬遜(Amazon for service)”。亞馬遜和淘寶，都是實物電商平臺（e-commerce platforms for physical goods），而美團的未來是服務(wù)電商平臺（an e-commerce platform for services）。
我們都知道，亞馬遜是只超級牛股。自1996年上市來以來，其股價22年漲了825倍，當前股價更是突破了2000美元大關(guān)，市值近10000億美元。雖然它一直保持著較低的利潤水平（2017年凈利潤200億元，不足蘋果的十分之一）。但是股價長牛的背后，依然能夠找到足夠的支撐——飛速擴大的營收和現(xiàn)金流。毋庸置疑的是，亞馬遜的基本面在這22年間是不斷向上的。
表層上看，亞馬遜不斷向新領(lǐng)域發(fā)起進攻，從“地球上最大的書店”出發(fā)，再到“最大的綜合網(wǎng)絡(luò)零售商”，現(xiàn)在更是“最大的云計算供應(yīng)商”，還在Kindle電子書、智能音箱、無人便利店、倉儲機器人等領(lǐng)域全面開花。而內(nèi)核上看，亞馬遜一直秉持“客戶為中心”的經(jīng)營理念，以選擇性、便利性和低價作為客戶體驗的“三大支柱”，強調(diào)一切為了將來的長期思考哲學(xué)并持續(xù)性的在科技上進行大量投入。
亞馬遜創(chuàng)始人及CEO將亞馬遜的經(jīng)營之道歸納成“飛輪效應(yīng)”——想象一下，有一個巨大的輪子，又沉又笨，你要是想把它轉(zhuǎn)動起來，非常困難。但是沒關(guān)系，你在這個輪子的幾個點上都使力氣，順著同一個方向轉(zhuǎn)動它，剛開始會非常慢，但是每一次努力都不會白費，一旦轉(zhuǎn)動起來，它就會轉(zhuǎn)得越來越快。
具體來說，亞馬遜作為電商在選品與便利上大幅提升了客戶體驗，由此帶來的流量進一步的吸引了更多的供應(yīng)商，更多的供應(yīng)商又能使亞馬遜在低價、選品、便利上更進一步。再加上亞馬遜持續(xù)將資金投入物流、云計算等極具規(guī)模效應(yīng)的“基礎(chǔ)設(shè)施”上，使得價格可以更低，進而提升客戶體驗。這就形成一個正反饋循環(huán)，也就是所謂轉(zhuǎn)動的飛輪。
回到美團對標亞馬遜這個問題上，如果拋開它們在電商屬性、業(yè)務(wù)拓展上的一些相似，或許我們更加應(yīng)該關(guān)注的是他們是否存在相同的內(nèi)核——美團是否也擁有一個越轉(zhuǎn)越快的飛輪？
二、美團的飛輪：相似但不同
同為電商平臺，美團所做的事情也是連接B端（服務(wù)提供商）和用戶。但服務(wù)電商平臺和實物電商平臺之間還是存在微妙的區(qū)別——由于服務(wù)有著無法庫存、即時使用、對地理位置敏感等特點，所以連接的方式存在兩種。一是把商家生產(chǎn)的東西帶給消費者（餐飲外賣為主），二是把消費者帶到商家去（所謂到店業(yè)務(wù)）。不過，不管是貨物還是服務(wù)，客戶對選擇、便利以及低價的需求是相通的。
資料來源：招股書、華盛證券
美團業(yè)務(wù)看似到處開花，實際上主線脈絡(luò)是清晰，餐飲外賣和到店、酒店及旅游兩大業(yè)務(wù)分別占總營收的62%和32%。而新業(yè)務(wù)里，生鮮超市和非餐飲外賣服務(wù)都是餐飲外賣的拓展，通過共用基礎(chǔ)設(shè)施（即時配送網(wǎng)絡(luò)），可以獲得更優(yōu)的成本結(jié)構(gòu)。交通服務(wù)（共享單車、網(wǎng)約車等），則是想要包攬“到店”的前置流程，從提升用戶體驗上講也是具有一定合理性。
此外，如果按照業(yè)務(wù)類型的維度劃分，我們可以看到在線營銷服務(wù)、其他服務(wù)及銷售（云端ERP、供應(yīng)鏈解決方案等）的營收占比達到13.3%，7.0%。這些業(yè)務(wù)代表著美團進一步深入B端的意圖，以提高B端效率的方式，改善整個行業(yè)的成本結(jié)構(gòu)。所以總的來說，我們似乎隱約可見美團的核心飛輪及兩個助推器，接下來，就具體來看看：
資料來源：招股書、華盛證券
（1）核心飛輪：“選擇&便利——用戶體驗——流量——B端”
圍繞著消費者的需求，美團先后進入了電影票、餐飲外賣、酒店預(yù)定、景點門票、火車票機票等領(lǐng)域，并且在合并大眾點評后進一步豐富業(yè)務(wù)線，真正成為了本地生活服務(wù)的超級電商平臺。自此，O2O行業(yè)的戰(zhàn)局變成了超級平臺美團與餓了么、攜程等垂直領(lǐng)域巨頭的對決。對于超級平臺VS垂直巨頭，王興曾說過，“如果垂直巨頭無法在競爭對手到來之前建立壁壘，那么后來者會攜帶更先進的理念或技術(shù)顛覆更早進入的玩家”。
這點實際上在中國電商發(fā)展歷程中不斷上演，早期的電商垂直巨頭除了京東（3C）外，當當網(wǎng)（圖書）、凡客誠品（服飾）、蘭亭集勢（跨境）、紅孩子（母嬰）、聚美優(yōu)品（化妝品）、1號店（快消品）如今都已淪為時代的眼淚，歸根結(jié)底還是超級平臺在飛輪轉(zhuǎn)動之后，它可以實現(xiàn)遠低于垂直巨頭的獲客成本以及獲取遠高于垂直巨頭的用戶生命周期價值。
下面就具體來看美團的情況：根據(jù)招股書2015-2017年，美團點評的月度活躍用戶數(shù)（去重）分別為1.68億、2億、2.89億。根據(jù)艾瑞，其中 “美團”、“大眾點評”的月活躍用戶分別在1.6億及1.1億水平，占大頭。雖然看上去與微信10億、微博4.3億的月活有一定差距，但是相比之下，美團流量具有交易意愿強，更易變現(xiàn)的特點，所以用戶價值更高。過去三年，美團的交易用戶分別為2.06億、2.59億、3.1億。
對比主流電商平臺MAUs的話，美團與“拼多多”2.6億、“京東”2.1億大致屬于統(tǒng)一級別，與“手機淘寶”5.9億比則有一定差距（也是上升的空間）而對比垂直類競爭對手——餓了么3700萬、攜程7400萬、滴滴7900萬MAUs，美團作為綜合型平臺的流量優(yōu)勢顯著。
另外，由于美團與騰訊間的戰(zhàn)略合作關(guān)系，美團外賣、大眾點評及摩拜單車應(yīng)用被嵌入了騰訊的微信及QQ移動應(yīng)用。在微信錢包的12個第三方入口中，美團是唯一一家擁有三個不同入口的第三方服務(wù)提供商。上述提到的美團點評的MAUs 2.9億并沒有包括來自微信及QQ的流量。如果按照招股書所披露的訂單來源比例(8.9:1.1)測算，美團點評整體MAUs可達3.26億以上。
資料來源：招股書、華盛證券
有了龐大的用戶規(guī)模，再通過高頻業(yè)務(wù)帶動低頻業(yè)務(wù)的方式完成交叉銷售，就能大大降低獲客成本。根據(jù)招股書披露，在2017年，超過80%的酒店預(yù)訂新增交易用戶及約74%的其他生活服務(wù)新增交易用戶是從餐飲外賣及到店餐飲這兩個核心品類交易用戶轉(zhuǎn)化而來。
從利潤表上看，美團的銷售及營銷開支占總收入的比例自2015年的177.7%降至2016年的64.2%，并于2017年進一步降至32.2%，以及由截至2017年4月30日止四個月的32.3%降至2018年同期的25.9%。其中給予交易用戶的激勵占營收比例要從2015年的97.8%下降到2018年4月30日止四個月的9.4%。當補貼不再成為行業(yè)主旋律，美團作為超級平臺就開始慢慢顯現(xiàn)其在獲客上的巨大優(yōu)勢。
資料來源：招股書、華盛證券
雖然吹了一波美團的流量優(yōu)勢，但是有個細節(jié)必須提一下——美團2018年4月的月度活躍用戶數(shù)為2.90億（去重，含摩拜），相較于2017年的2.89億（去重，不含摩拜）并沒有什么增長。這一方面說明摩拜與美團的重復(fù)用戶過多，收購摩拜并沒有想象中那么值當；另一方面也說明美團在流量上短期遇到了一個瓶頸。所以現(xiàn)在就亟待美團去發(fā)揮它的第二個優(yōu)勢，進一步提高用戶生命周期價值。
資料來源：招股書、華盛證券
關(guān)注：美團的現(xiàn)金儲備、現(xiàn)金流情況以及燒錢進展
美團仍在不斷提高用戶生命周期價值——通過繼續(xù)圍繞C端需求不斷拓展其業(yè)務(wù)版圖，近來的嘗試包括食品雜貨店、交通服務(wù)、生鮮、非餐飲外賣等等。也就是在“選擇&便利——用戶體驗——流量——B端”飛輪的“選擇&便利”環(huán)節(jié)繼續(xù)助力。當飛輪得以真正飛速旋轉(zhuǎn)起來之后自然會呈現(xiàn)出巨大的勢能，而市場擔憂的正是飛輪啟動的當下，不斷開辟新戰(zhàn)場的美團能否承受住資金投入上的壓力，以免重蹈樂視的覆轍。對此，我們重點關(guān)注美團的現(xiàn)金儲備、現(xiàn)金流狀態(tài)以及各項業(yè)務(wù)的燒錢進展、預(yù)期。
1、靜態(tài)來看，美團現(xiàn)金儲備較為充足。截至2018年4月30日，美團賬面上有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物263億元、短期投資67億元、受限制現(xiàn)金61億元，合計391億元。流動負債方面，76億元的交易用戶押金、102億元的應(yīng)付商家款項以及58億元的其他應(yīng)付款項及應(yīng)計費用為主，占流動負債的70%。另外借款僅12億元，非流動負債98%為可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股。再考慮到本次募資金額約40億美元，成功上市后的美團短期內(nèi)將處于幸福的不差錢狀態(tài)。
2、過往三年美團經(jīng)營現(xiàn)金流大幅好轉(zhuǎn)。2015-2017年，經(jīng)營活動所得現(xiàn)金凈額分別為-40億元、-19億元、-3億元，現(xiàn)金流出已經(jīng)大幅縮窄 。最主要還是美團盈利能力有所提高——變現(xiàn)率提高、補貼下降已經(jīng)運營杠桿的顯現(xiàn)使得經(jīng)調(diào)整EBITDA率由2015年的-141.7%下降到2017年的-10.9%。具體分業(yè)務(wù)看的話，餐飲外賣實際上自2016年起便告別野蠻擴張，各大廠商紛紛縮減紅包補貼，轉(zhuǎn)而補進送餐物流，市場競爭進一步良性化。而酒店作為相對低頻的服務(wù)，燒錢程度一直也不高。也就是美團現(xiàn)有的主體業(yè)務(wù)并沒有出現(xiàn)大量失血的情況。
3、燒錢的預(yù)期：未來的兩場大戰(zhàn)。雖然目前美團現(xiàn)金較為充沛，經(jīng)營現(xiàn)金流也大幅好轉(zhuǎn)。但這不意味美團就高枕無憂，因為擺在美團面前的，還有兩場惡戰(zhàn)。
一是外賣餐飲及到店業(yè)務(wù)，美團將要面對重組后的餓了么和口碑。最新財報顯示，阿里巴巴集團宣布設(shè)立一家控股公司，作為本地生活服務(wù)的旗艦公司，持有餓了么及口碑。同時，阿里宣布為該公司進行獨立融資，目前已經(jīng)收到來自阿里巴巴、軟銀集團等投資者的超過30億美元投資承諾。糧草備齊后，競爭激化幾乎是必然的，而未來競爭的重點則將會落在生態(tài)能力上。短期來看，受影響的主要還是美團的IPO估值。
二是美團正在進入的網(wǎng)約車業(yè)務(wù)——因為要想在滴滴手上搶下一定份額，補貼的資金必然是百億起步的。但實際是，自3月進入上海后，美團打車再也沒有在其他城市上線。而在9月4日的聆訊后資料集中，美團明確表示基于目前的市場情況，預(yù)期不會進一步拓展此項業(yè)務(wù)。對于此，你既可以說是美團為上市所講的故事已被部分證偽，但也可以說是王興對美團邊界的試探是謹慎、可靠的。不過不管怎么說，站在風(fēng)險的角度，這一舉動起碼在短中期大大減輕了市場對于美團多線作戰(zhàn)的擔憂。
2）飛輪助推器之一：“即時配送網(wǎng)絡(luò)——改善成本結(jié)構(gòu)——推動飛輪”
在美團的業(yè)務(wù)體系中，騎手構(gòu)成了連接商家和消費者的關(guān)鍵。根據(jù)招股書，2018年前4個月，美團日均活躍配送騎手數(shù)量達到53.9萬。按交易筆數(shù)計算，美團已經(jīng)建成并運營著全球最大規(guī)模的同城即時配送網(wǎng)絡(luò)。在大數(shù)據(jù)和算法的加持下，智能調(diào)度系統(tǒng)根據(jù)騎手實時位置進行訂單最優(yōu)匹配。
對于餐飲外賣而言，物流速度是用戶體驗中的一個重要環(huán)節(jié)；而物流成本也構(gòu)成了美團銷售成本中的最大的一部分，所以對物流的討論對于我們更好了解美團至關(guān)重要。不過首先應(yīng)該明確一點，就是美團的即時物流網(wǎng)絡(luò)與傳統(tǒng)配送網(wǎng)絡(luò)之間并不能一概而論。
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