日前，網(wǎng)紅乳制品企業(yè)認(rèn)養(yǎng)一頭牛擬在滬市主板上市。
招股書(shū)顯示，認(rèn)養(yǎng)一頭牛此次計(jì)劃募資18.5億元，其中9.77億元投向海勃日戈鎮(zhèn)的智慧牧場(chǎng)項(xiàng)目，5.2億元用于品牌營(yíng)銷(xiāo)推廣，3億元用于補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金，其余5400多萬(wàn)元用于信息系統(tǒng)升級(jí)改造。
認(rèn)養(yǎng)一頭牛成立于2014年，2016年上線“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”品牌。認(rèn)養(yǎng)一頭牛以奶源為切入點(diǎn)，打著“奶牛養(yǎng)得好，牛奶才會(huì)好”的旗號(hào)，公司相關(guān)負(fù)責(zé)人曾一度對(duì)外宣稱旗下所有產(chǎn)品均為自產(chǎn)奶源。正是這種奶源優(yōu)質(zhì)及奶源自產(chǎn)品質(zhì)有保障等提法，認(rèn)養(yǎng)一頭似乎切中了消費(fèi)者心智，以互聯(lián)網(wǎng)的打法成功在業(yè)內(nèi)出圈。相較于境內(nèi)上市乳企，公司的乳制品業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)規(guī)模已超過(guò)多家區(qū)域性上市乳企，規(guī)模僅次于伊利股份、光明乳業(yè)、新乳業(yè)及三元股份。
來(lái)源：招股書(shū)
報(bào)告期內(nèi)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.65億元、16.50億元、25.66億元，營(yíng)收年復(fù)合增長(zhǎng)率為72.27%。以上一系列數(shù)據(jù)，似乎都在說(shuō)明公司已經(jīng)具備高增長(zhǎng)特征，未來(lái)投資可期。
然而，在我們深入復(fù)盤(pán)后發(fā)現(xiàn)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛這種所謂高增長(zhǎng)或存在一些假象，高增長(zhǎng)并未帶來(lái)高利潤(rùn)，相關(guān)關(guān)鍵數(shù)據(jù)反而呈現(xiàn)出惡化趨勢(shì)。與此同時(shí)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛在上市前夕飆升的業(yè)績(jī)背后存在較大的數(shù)據(jù)出入，其財(cái)務(wù)真實(shí)性或值得投資者警惕。
公司打著“奶牛養(yǎng)得好，牛奶才會(huì)好”旗號(hào)給人一種奶源自產(chǎn)、品質(zhì)有保障的既視感。然而經(jīng)過(guò)深入分析后發(fā)現(xiàn)，公司商業(yè)模式或可能更像是貼牌生產(chǎn)模式。此外，公司與同類(lèi)產(chǎn)品相比，其營(yíng)養(yǎng)價(jià)值反而弱于同行。
高增長(zhǎng)假象？2021年銷(xiāo)售額及銷(xiāo)量數(shù)據(jù)出入大
公司主要從事“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”品牌乳制品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，產(chǎn)品包括多款式純牛奶、酸奶、奶粉、奶酪等乳制品及生牛乳。截止2021年報(bào)告期期末，純牛奶業(yè)務(wù)板塊占比最大，總收入占比為56.85%；其次為酸奶業(yè)務(wù)，收入占比為28.99%�？梢哉f(shuō)，純牛奶與酸奶業(yè)務(wù)撐起了認(rèn)養(yǎng)一頭牛超8成的業(yè)績(jī)。
來(lái)源：招股書(shū)
2019年至2021年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.65億元、16.50億元、25.66億元，同比增速分別為90.79%、55.55%，高于行業(yè)平均水平。我們進(jìn)一步進(jìn)行量?jī)r(jià)拆分發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)支柱之一純牛奶整體量?jī)r(jià)齊升，而酸奶出現(xiàn)量?jī)r(jià)雙跌。值得一提的是，純牛奶銷(xiāo)量增速放緩明顯，2020年及2021年，純牛奶整體銷(xiāo)量同比增速分別為183%及43%。
盡管公司純牛奶2021年銷(xiāo)量增速放緩明顯，但是43%增速依然不低。然而，一些數(shù)據(jù)表現(xiàn)似乎與公司這種高增長(zhǎng)“格格不入”。
首先，從招股書(shū)自身經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)勾稽關(guān)系看，通過(guò)銷(xiāo)售額=銷(xiāo)量*單價(jià)交叉驗(yàn)證發(fā)現(xiàn)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的2021年的銷(xiāo)售額及銷(xiāo)量均存在較大出入。
根據(jù)公司招股書(shū)138頁(yè)披露的純牛奶銷(xiāo)量與單價(jià)數(shù)據(jù)，我們對(duì)其銷(xiāo)量及銷(xiāo)售額進(jìn)行重新測(cè)算。
來(lái)源：招股書(shū)138頁(yè)
從京東在售商品看，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的一提牛奶一般為12瓶，同時(shí)我們假設(shè)1ml純牛奶等于1克，即0.000001噸，對(duì)其銷(xiāo)量及銷(xiāo)售額進(jìn)行大致?lián)Q算。最終得出，2019年至2021年，其純牛奶銷(xiāo)量分別為22184.1噸、60686.04噸、86023.74噸；酸奶為27235.92噸、44975.28噸、40626.00噸。
而根據(jù)招股書(shū)136頁(yè)的數(shù)據(jù)顯示，公司純牛奶銷(xiāo)量分別為23172.70噸、65561.71噸及113763.22噸；酸奶銷(xiāo)量分別為27260.46噸、44975.22噸及51639.07噸。
來(lái)源：招股書(shū)136頁(yè)
測(cè)算銷(xiāo)量與公司披露的銷(xiāo)量存在較大出入。從純牛奶銷(xiāo)量看，2019年及2020年，純牛奶的測(cè)算數(shù)據(jù)與披露數(shù)據(jù)相差不大，而酸奶匹配度更高。直至公司上市前夕，無(wú)論是酸奶測(cè)算的銷(xiāo)量數(shù)，還是酸奶測(cè)算的銷(xiāo)量數(shù)據(jù)，均出現(xiàn)較大偏離，純牛奶測(cè)算時(shí)的銷(xiāo)量是披露的銷(xiāo)量的76%（測(cè)算數(shù)與披露數(shù)比值）；酸奶則是79%（同上）。
來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院整理
不僅銷(xiāo)量出入大，公司的銷(xiāo)售額出入同樣較大。
我們同樣根據(jù)招股書(shū)138頁(yè)披露的銷(xiāo)量與單價(jià)根據(jù)銷(xiāo)量額=銷(xiāo)量*單價(jià)計(jì)算方法，我們對(duì)其純牛奶、酸奶、奶粉及生牛乳的銷(xiāo)售額重新計(jì)算并對(duì)同期進(jìn)行累計(jì)加總，最終得出2019年至2021年對(duì)應(yīng)的銷(xiāo)售額分別為8.83億元、16.44億元及20.42億元。，我們發(fā)現(xiàn)2019年及2020年偏離不大，而到2021年出現(xiàn)較大的偏離。數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年，公司的銷(xiāo)售額測(cè)算數(shù)分別為8.83億元、16.44億元及20.42億元，而同期報(bào)表營(yíng)收分別為8.65億元、16.50億元、25.66億元。通過(guò)和報(bào)告期內(nèi)的營(yíng)收比對(duì)發(fā)現(xiàn)，2021年?duì)I收與測(cè)算數(shù)存在5億元左右的出入，而其他年份出入不大。
當(dāng)然，需要強(qiáng)調(diào)，以上測(cè)算只是大致匡算，像酸奶密度高于純牛奶可能造成一定細(xì)微偏差。如酸奶1ml=1.03g左右，偏差率大概3%左右，需要強(qiáng)調(diào)的是這種偏差對(duì)檢驗(yàn)影響整體不大。還有可能存在一提牛奶數(shù)量不均等偏差。只是令人十分不解的是，在同等假設(shè)條件下，為何測(cè)算數(shù)2019年及2020年差異率不大，而在上市前夕的2021年差異率出現(xiàn)較大偏離？
其次，高增長(zhǎng)并沒(méi)有帶來(lái)高利潤(rùn)，公司是否以利潤(rùn)換市場(chǎng)規(guī)模呢？但事實(shí)上，公司低毛利率并未帶來(lái)高周轉(zhuǎn)，其存貨周轉(zhuǎn)率卻在持續(xù)走低，與高增長(zhǎng)似乎不太匹配。
從毛利率及凈利率看，更是近年盈利能力持續(xù)走低。
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