面對趣店、眾安在線這樣基于互聯(lián)網(wǎng)誕生的新型金融/類金融公司，資本市場似乎陷入了一種從不知所從到盲從的狀態(tài)：既不知道什么樣的估值水平對它們而言是合理的，又不想錯過可能的高額回報——就像其中一些人已然錯過的騰訊、網(wǎng)易、百度、微博等財富神話那樣，這些公司給其IPO早期投資者帶來了豐厚回報。

　　最終，你看到的是這兩家公司IPO時的踴躍，和IPO后股價的瘋狂，目前眾安在線的市值大約為150億美元，而趣店則為115億美元。這意味著它們已經(jīng)躋身中國屈指可數(shù)的互聯(lián)網(wǎng)百億美元市值俱樂部。

　　但真實的情況是，即便完全按照互聯(lián)網(wǎng)公司的估值標(biāo)準(zhǔn)，而不考慮到那些運行良好的、顯然也有足夠能力應(yīng)對互聯(lián)網(wǎng)化的傳統(tǒng)金融巨頭，比如招行和中國平安，趣店和眾安在線目前的估值水平也有明顯的水分——對大多數(shù)投資者而言。

　　兩家公司在作為互聯(lián)網(wǎng)公司時具有一定相似性，決定它們估值水平的關(guān)鍵指標(biāo)包括：

　　在未來成長為一個擁有可持續(xù)性獨立用戶入口（無論是心智的還是物理的）的概率有多高？其評估每個用戶和每筆貸款/保單風(fēng)險的能力是否具有足夠競爭力？對趣店而言，其持續(xù)獲取低于市場平均水平價格的資金的能力如何？對眾安而言，其設(shè)計新產(chǎn)品的能力如何？此外，兩家公司都面臨政府監(jiān)管的巨大不確定性。

　　目前，趣店在用戶入口和用戶風(fēng)險評估方面都主要依靠螞蟻金服，而其低成本資金能力方面，顯然不如螞蟻金服這樣擁有用戶資金沉淀的公司，或者擁有相對穩(wěn)定息差的傳統(tǒng)銀行。未來，像京東、美團這樣擁有用戶交易數(shù)據(jù)、入口、商品和服務(wù)供應(yīng)鏈的公司，也都會比它有優(yōu)勢。

　　它目前僅有的幾個機會，就是在螞蟻金服砍斷流量入口之前，快速成長為一個擁有相對用戶規(guī)模的直接用戶入口，以及結(jié)合前期從螞蟻金服獲得的數(shù)據(jù)，和利用IPO帶來的資金（尚不知有多少最終會進(jìn)入公司賬戶）與持續(xù)融資能力，來加快在新用戶中的試錯。

　　即便這樣，它還必須回答這樣的問題：當(dāng)更多競爭者到來，用戶也更加有經(jīng)驗時，它還能繼續(xù)留住現(xiàn)有用戶嗎？而對那些已經(jīng)成為真正的入口的互聯(lián)網(wǎng)公司而言，由于它們已經(jīng)成為用戶在某些方面的首要選擇，因此它們與用戶建立了一種近似年復(fù)一年可持續(xù)的關(guān)系。

　　趣店崛起的一個重要力量，是需要資金的用戶廣泛存在，但貨幣或類貨幣需求者對資金的價格是極為敏感的，當(dāng)一家公司通過更好的風(fēng)險控制能力，或者成本更低的資金或用戶獲取成本，或者通過轉(zhuǎn)移定價（這在那些建立了多元化服務(wù)的平臺級公司那里非常常見），它們就可能以更低的價格提供資金，而這時你要么跟進(jìn)（從而接受盈利水平下降甚至虧損），要么接受用戶流失的現(xiàn)實。除非它能說服螞蟻金服成為其主要股東、將自己完全納入其陣營。

　　眾安的情況要稍好一些，盡管它同樣有用戶來自外部入口的問題，但由于它與阿里、騰訊和平安三個巨頭同時合作，而且三家公司都是它的重要股東，這在一定程度上分散了入口的風(fēng)險。

　　但如果它不能成為一個獨立的入口，將面臨未來用戶獲取成本上升的風(fēng)險，這將令它無法獲得相對中國平安這樣的傳統(tǒng)巨頭的成本優(yōu)勢——后者龐大的線下銷售隊伍是其主要成本負(fù)擔(dān)之一，從而無法真正扮演一個保險業(yè)的顛覆者角色。

　　至于同樣重要的用戶或資產(chǎn)風(fēng)險評估，在它的業(yè)務(wù)量和產(chǎn)品種類豐富到一定程度之前，它可能既無法同傳統(tǒng)的保險巨頭競爭，又無法同那些掌握用戶行為數(shù)據(jù)的公司競爭。目前眾安的主要業(yè)務(wù)在財產(chǎn)險，但在所有險種中，壽險和健康險的周期比大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司的用戶生命周期都長，很多甚至長達(dá)人的一生，當(dāng)一個用戶在選擇類似產(chǎn)品時，可能公司的品牌是一個最重要的因素，而在這方面，眾安還有很長的路要走。

　　綜上所述，盡管作為一家互聯(lián)網(wǎng)公司，兩家公司目前的財務(wù)數(shù)據(jù)都不乏吸引人的地方——眾安在線上半年的保費收入為24.9億元人民幣，同比增長84.3%，虧損2.87億元，趣店上半年營收18.33億元，同比增長393%，利潤率53.1%——但正如尹生（微信公號：尹生價值觀）在之前多次提過的，決定一家互聯(lián)網(wǎng)公司未來價值的不是它當(dāng)下賺多少錢，而是其未來的行業(yè)地位。

　　就這一點而言，我認(rèn)為目前眾安的未來行業(yè)地位確定性可能不到一個成型但仍然面臨強大競爭的入口比如京東的三成，而趣店的這一水平則不足兩成。即便在電商領(lǐng)域，類似唯品會這樣規(guī)模的入口，現(xiàn)在也不被市場看好——盡管它的營收增長仍然有30%，而且是盈利的。

　　按照這一確定性水平、嚴(yán)重受到外部入口態(tài)度影響的營收增長水平、政策態(tài)度以及目前互聯(lián)網(wǎng)公司的估值水平，對于絕大部分投資者而言，兩家公司目前的股價都已存在明顯的水分。對它們而言，目前唯一可以依賴的確定性來源，也許就是創(chuàng)業(yè)家精神。

　　而未來，政策態(tài)度將是決定它們能做多大的主要不確定性因素——對眾安而言，表現(xiàn)為能否完全自主設(shè)計銷售各種產(chǎn)品，對趣店而言，則涉及能否毫無障礙發(fā)放貸款以及獲取資金（甚至像銀行一樣吸收存款）。

　　對目前的投資者而言，可能最大的機會就是對政策的博弈——相信未來總有一天政策會對待新的參與者有更積極的態(tài)度——在樂觀的政策和公司確定性持續(xù)改善的預(yù)期（如果你對它們的創(chuàng)業(yè)家精神足夠有信心）下，在未來數(shù)年，該投資的回報可能會達(dá)到數(shù)倍甚至幾十倍。

　　但你需要考慮到的是，如果政策出現(xiàn)積極變化，更多更有優(yōu)勢的競爭對手會突然涌入進(jìn)來，而且你還得有足夠的耐心，并做好了在壞的情況下出現(xiàn)大幅虧損可能的準(zhǔn)備——就像中早期的風(fēng)險投資機構(gòu)那樣。本質(zhì)上，兩家公司還只是個沒長大的孩子。

　　作者: 創(chuàng)事記-尹生  來源: 創(chuàng)事記

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