去永續(xù)債的歷史選擇
一直以來(lái)，高額現(xiàn)金流和高負(fù)債率是恒大地產(chǎn)的AB面。
年報(bào)顯示，截至2016年底，恒大持有的現(xiàn)金余額為3043.3億元，但凈負(fù)債率上升至119.8%，總借款也較2015年大幅上漲80.2%，達(dá)到5350.7億。但是，這種估算并未計(jì)入永續(xù)債。據(jù)克而瑞估算，若將其計(jì)入，恒大凈負(fù)債率或飆升至431.91%。
永續(xù)債的弊端還在于“吃息”。由于利息不能資本化，永續(xù)債的利息支出需要當(dāng)期在稅后利潤(rùn)中扣除，這使得股東利潤(rùn)都大幅下降。以2016年年報(bào)為例，恒大共持有永續(xù)債1129.44億元，永續(xù)債持有人應(yīng)占利潤(rùn)為106億元，而歸屬公司股東利潤(rùn)則下降至51億元。
許家印在今年3月的投資者會(huì)上感慨到：“現(xiàn)在感覺(jué)到我們挺虧，對(duì)不起大家，也對(duì)不起我自己，（永續(xù)債）利潤(rùn)分掉很多。”
2013年以來(lái)，恒大在融資結(jié)構(gòu)和債務(wù)邏輯的選擇上，一直沒(méi)有采取大規(guī)模低風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)合作，而選擇了永續(xù)債。原因在于永續(xù)債的手續(xù)更為便捷，能避免股權(quán)合作方之間過(guò)多的牽制。
彼時(shí)，恒大正在大量增加一二線(xiàn)城市的土地儲(chǔ)備，實(shí)施戰(zhàn)略布局的轉(zhuǎn)移，需要大量高效而便捷的資金。許家印曾在2013年的業(yè)績(jī)會(huì)上解釋?zhuān)蓹?quán)合作效率低下且容易滋生腐敗，少數(shù)股東還會(huì)對(duì)項(xiàng)目決策指手畫(huà)腳，例如企圖指定供應(yīng)商。而永續(xù)債雖然要支付年化10%-12%的固定收益，但項(xiàng)目的操盤(pán)權(quán)完全在于恒大。這也是近兩年恒大的權(quán)益銷(xiāo)售額占比較高的原因。
2016年，恒大銷(xiāo)售額超越萬(wàn)科。在規(guī)模躍升及面臨回歸A股的重要節(jié)點(diǎn)上，恒大正在重新調(diào)整自己的債務(wù)結(jié)構(gòu)。其重要目標(biāo)就是降負(fù)債。
根據(jù)凈負(fù)債比率的計(jì)算公式“有息負(fù)債-現(xiàn)金/總權(quán)益”，目前恒大正在大手筆增加股東權(quán)益，削減永續(xù)債。一是引入兩批共450億元的戰(zhàn)投，直接增加股東權(quán)益和現(xiàn)金，提前用多余現(xiàn)金償還永續(xù)債。
5月4日，恒大公告稱(chēng)計(jì)劃2017年全年償還70%的永續(xù)債，目前已贖回561.8億元，完成約50%永續(xù)債的贖回。據(jù)海通證券測(cè)算，恒大償還永續(xù)債可為 2017、2018年分別增加40.6億、89.3億的凈利潤(rùn)。
二是引入房地產(chǎn)基金。例如信銀基金在恒大各項(xiàng)目上的資金投入，將使得恒大減少產(chǎn)生新的貸款。在雙方達(dá)成協(xié)議的情況下，恒大還能使用這筆錢(qián)去償還原有債務(wù)，使負(fù)債率下降。
“我將此理解為去永續(xù)債計(jì)劃的一部分。讓渡少數(shù)股權(quán)，減少借債利息，是為了降低風(fēng)險(xiǎn)和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，為上市做好準(zhǔn)備。”一位關(guān)注恒大多年的地產(chǎn)投資人向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示。
海通證券分析，偏低的股東利潤(rùn)是目前抑制恒大估值的重要因素之一。目前恒大動(dòng)態(tài)市盈率為18倍，隨著其歸屬股東利潤(rùn)增長(zhǎng)，市盈率將下降至10倍，從而顯示出估值優(yōu)勢(shì)。
經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 余舒虹
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