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山雨欲來風(fēng)滿樓——“雨潤(rùn)帝國(guó)”內(nèi)外交困，南京雨潤(rùn)面臨很大償債壓力 http://ssvihum.com 2015-09-11 09:4:13 紅商網(wǎng) 發(fā)布稿件

　　2015年1季度公司主業(yè)盈利進(jìn)一步下滑，實(shí)際控制人被監(jiān)視居住給公司帶來的不確定性仍然存在，未來1年內(nèi)即將到期的28億元債券仍然給公司帶來很大的短期債務(wù)償付償債壓力。除了約23億元以關(guān)聯(lián)方為主的其他應(yīng)收款外，公司的流動(dòng)資產(chǎn)金額較小，最主要的資產(chǎn)為固定資產(chǎn)、在建工程及無形資產(chǎn)，截至2015年1季度末三者合計(jì)為118.59億元，如遇流動(dòng)性危機(jī)，公司將極有可能通過出售子公司及其擁有的廠房獲取資金，但由于交易對(duì)手及交易對(duì)價(jià)的確定需一段時(shí)間，“遠(yuǎn)水”仍難以解決“近渴”。

　　中國(guó)雨潤(rùn)經(jīng)營(yíng)狀況持續(xù)弱化，其短期流動(dòng)性壓力很大，如南京雨潤(rùn)遭遇流動(dòng)性危機(jī)，中國(guó)雨潤(rùn)對(duì)其提供流動(dòng)性支持的可能性較��；“雨潤(rùn)系”內(nèi)部存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，食品板塊盲目擴(kuò)張產(chǎn)能，并存在大額關(guān)聯(lián)交易和不同尋常的高額財(cái)務(wù)杠桿，種種跡象表明內(nèi)外交困的背后或始于地產(chǎn)項(xiàng)目的盲目擴(kuò)張

　　股東層面，從上市公司中國(guó)雨潤(rùn)合并口徑來看，其近年收入及利潤(rùn)表現(xiàn)與南京雨潤(rùn)表現(xiàn)一致，均呈下降趨勢(shì)，2015年中報(bào)已顯示虧損7.23億港元，但資產(chǎn)負(fù)債率低于南京雨潤(rùn)，合并口徑財(cái)務(wù)杠桿低于南京雨潤(rùn)。合并口徑內(nèi)部，南京雨潤(rùn)與其關(guān)聯(lián)子公司的大部分交易已進(jìn)行合并抵消，但與實(shí)際控制人控制的中國(guó)雨潤(rùn)外部的其他公司仍有部分關(guān)聯(lián)交易往來。盡管如此，在合并口徑層面，受盈利下降影響中國(guó)雨潤(rùn)的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流仍呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)。截至2014年末中國(guó)雨潤(rùn)合計(jì)欠款82.57億港元，其中54.64億港元將于一年內(nèi)到期，同時(shí)實(shí)際控制人被監(jiān)視居住，畢馬威會(huì)計(jì)師事務(wù)所認(rèn)為中國(guó)雨潤(rùn)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)存在重大不確定性，另外中國(guó)雨潤(rùn)因出售子公司股權(quán)所獲得的其他應(yīng)收款6.22億港元未來回收存在不確定性（根據(jù)中國(guó)雨潤(rùn)2015年中報(bào)該款項(xiàng)延期至2015年12月支付），畢馬威會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)中國(guó)雨潤(rùn)2014年的年報(bào)出具了“不發(fā)表意見”的審計(jì)報(bào)告，該意見表示審計(jì)范圍受到重大限制未能獲得適當(dāng)?shù)膶徲?jì)證據(jù)以作為審計(jì)意見的基礎(chǔ)。

從上述分析可看出，盡管南京雨潤(rùn)的關(guān)聯(lián)交易較多，但大多限于中國(guó)雨潤(rùn)內(nèi)部，上市公司仍然相對(duì)獨(dú)立。中國(guó)雨潤(rùn)的主要收入及利潤(rùn)來自于南京雨潤(rùn)，如南京雨潤(rùn)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，中國(guó)雨潤(rùn)能夠?qū)ζ涮峁┝鲃?dòng)性支持的可能性極小。另外，2014年中國(guó)雨潤(rùn)審計(jì)意見的類型比南京雨潤(rùn)的審計(jì)意見更謹(jǐn)慎，中國(guó)雨潤(rùn)的短期流動(dòng)性壓力大，且受企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況惡化及實(shí)際控制人影響未來融資仍存在較大不確定性。

　　從“雨潤(rùn)系”下的另一主要經(jīng)營(yíng)實(shí)體雨潤(rùn)控股集團(tuán)有限公司來看，根據(jù)公開資料，中國(guó)雨潤(rùn)的銷售及采購(gòu)關(guān)聯(lián)交易的交易對(duì)手主要來自雨潤(rùn)控股集團(tuán)有限公司旗下的公司，其中采購(gòu)原材料主要來自于江蘇雨潤(rùn)肉類產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“雨潤(rùn)肉產(chǎn)”）。在整個(gè)雨潤(rùn)系的股權(quán)架構(gòu)中，負(fù)責(zé)食品板塊的分別為雨潤(rùn)肉產(chǎn)（食品非上市板塊）和中國(guó)雨潤(rùn)（食品上市板塊）。雨潤(rùn)肉產(chǎn)主營(yíng)生豬屠宰、肉制品加工及養(yǎng)殖等，與中國(guó)雨潤(rùn)共同擁有“雨潤(rùn)”、“旺潤(rùn)”和“福潤(rùn)”“大眾肉聯(lián)”、“雪潤(rùn)”及“法香”等六大品牌1000余個(gè)系列產(chǎn)品。該公司成立于2010年，注冊(cè)資本10億元，近年收入已達(dá)上百億元，從經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)上看，雨潤(rùn)肉產(chǎn)與中國(guó)雨潤(rùn)經(jīng)營(yíng)同樣的業(yè)務(wù)，存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，極易產(chǎn)生較多的資金往來和非公允價(jià)值交易。

　　物流業(yè)務(wù)主要由江蘇雨潤(rùn)農(nóng)產(chǎn)品集團(tuán)有限公司經(jīng)營(yíng)，初步建立了以農(nóng)副產(chǎn)品產(chǎn)地和銷地為節(jié)點(diǎn)的供應(yīng)鏈物流體系，并在全國(guó)各地建立采購(gòu)中心吸引當(dāng)?shù)厣a(chǎn)商和經(jīng)銷商進(jìn)場(chǎng)交易，收入主要來自于農(nóng)副產(chǎn)品的買賣價(jià)差。物流公司計(jì)劃未來五年在全國(guó)30個(gè)省會(huì)城市建立雨潤(rùn)農(nóng)產(chǎn)品全球采購(gòu)中心、在300個(gè)地級(jí)市建立雨潤(rùn)農(nóng)產(chǎn)品物流配送中心、在3000個(gè)農(nóng)產(chǎn)品資源聚集區(qū)建立農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)示范基地。從現(xiàn)有投資來看，已在西安、成都、沈陽、哈爾濱、鞍山、石家莊、徐州等地建立農(nóng)產(chǎn)品物流基地，但物流基地投資回報(bào)期較長(zhǎng)，根據(jù)投資計(jì)劃，未來仍將較大規(guī)模的占用物流公司的營(yíng)運(yùn)資金。

　　另外，雨潤(rùn)控股下的地產(chǎn)、旅游和商貿(mào)板塊主要由江蘇地華實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“地華實(shí)業(yè)”）經(jīng)營(yíng)，截至2014年末地華實(shí)業(yè)與祝義財(cái)共同持有上市公司“中央商場(chǎng)”71%的股權(quán)。地華實(shí)業(yè)成立于2002年，主營(yíng)住宅房地產(chǎn)和旅游地產(chǎn)開發(fā)，其開發(fā)的著名樓盤有南京“星雨華府”、安慶“秀水華庭”等高端地產(chǎn)項(xiàng)目。據(jù)媒體報(bào)道，除部分項(xiàng)目外，地華實(shí)業(yè)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)基于食品業(yè)務(wù)的養(yǎng)殖生產(chǎn)基地及農(nóng)副產(chǎn)品物流業(yè)務(wù)發(fā)展起來，各地政府以較低的養(yǎng)殖生產(chǎn)及物流用地配套相應(yīng)的商住用地吸引公司進(jìn)行投資，因此公司的房地產(chǎn)項(xiàng)目主要分布于南京、西安、青島、沈陽以及鞍山、銅陵、長(zhǎng)春、赤峰、開原、常州、池州、千島湖、揚(yáng)州、淮安等三四線城市，遍及全國(guó)60余個(gè)城市。近年來我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度下行，區(qū)域表現(xiàn)明顯分化，三四線城市由于缺乏剛需支持面臨較大的庫存去化及價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，且公司的項(xiàng)目受養(yǎng)殖及物流地塊影響多位于三四線城市的郊區(qū)，相應(yīng)配套及交通尚未完善，去化或面臨較大壓力，地華實(shí)業(yè)項(xiàng)目暫停、高管離職、裁減人員、出售項(xiàng)目等新聞常見諸報(bào)端。

　　2005年地華實(shí)業(yè)及祝義財(cái)收購(gòu)了國(guó)內(nèi)A股上市公司南京中央商場(chǎng)（集團(tuán)）股份有限公司，中央商場(chǎng)主營(yíng)百貨和超市連鎖業(yè)務(wù)，2014年?duì)I業(yè)收入達(dá)68.71億元，凈利潤(rùn)4.08億元，資產(chǎn)負(fù)債率87.57%，近年來盡管受宏觀經(jīng)濟(jì)下行影響百貨零售業(yè)務(wù)營(yíng)收小幅下降，但整體經(jīng)營(yíng)仍然穩(wěn)定。自2010年起，實(shí)際控制人祝義財(cái)及地華實(shí)業(yè)將持有的中央商場(chǎng)的股票進(jìn)行質(zhì)押融資，質(zhì)押比例為80%~100%，截至2015年8月6日，祝義財(cái)及地華實(shí)業(yè)質(zhì)押股份無限售流通股合計(jì)達(dá)到6.42億股，質(zhì)押比例為98.55%。以2015年8月14日市價(jià)13.10元計(jì)算，市值為84.11億元。以質(zhì)押率50%估算，質(zhì)押所獲得的融資規(guī)模達(dá)40億元，中央商場(chǎng)的年報(bào)中并未披露該部分質(zhì)押借款的用途，但可確定的是并未用于中央商場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)，據(jù)推測(cè)該質(zhì)押融資主要用于江蘇地華的項(xiàng)目運(yùn)轉(zhuǎn)。除此之外，2015年5月12日，地華實(shí)業(yè)向中信證券等四方合計(jì)轉(zhuǎn)讓5,330萬股中央商場(chǎng)股份，占其總股本的9.28%，轉(zhuǎn)讓資金約8.17億元，轉(zhuǎn)讓后祝義財(cái)及地華實(shí)業(yè)合計(jì)持股61.72%。另外，2015年8月18日中央商場(chǎng)發(fā)布公告其股東祝義財(cái)和地華實(shí)業(yè)與前海萬通融資租賃有限公司發(fā)生融資糾紛案，被前海萬通融資租賃有限公司申請(qǐng)保全，經(jīng)中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司通知，祝義財(cái)及地華實(shí)業(yè)合計(jì)持有的中央商場(chǎng)6.51億股被廣東省深圳市人民法院凍結(jié)，凍結(jié)期為3年，自2015年8月17日至2018年8月16日。截至發(fā)稿日中央商場(chǎng)因重大事項(xiàng)尚處于停牌中，無法判斷該凍結(jié)事項(xiàng)對(duì)地華實(shí)業(yè)及中央商場(chǎng)的影響。

　　梳理“雨潤(rùn)系”各產(chǎn)業(yè)的關(guān)系后，我們推測(cè)“雨潤(rùn)系”內(nèi)外交困的背后或始于盲目擴(kuò)張的房地產(chǎn)項(xiàng)目，理由如下：（1）雨潤(rùn)食品不同尋常的產(chǎn)能擴(kuò)張。從同行業(yè)對(duì)比可看出，近年來雨潤(rùn)食品的產(chǎn)能不斷擴(kuò)張，而其產(chǎn)量卻遠(yuǎn)未增長(zhǎng)，產(chǎn)能擴(kuò)張帶來的折舊不斷侵蝕公司的盈利水平，而公司對(duì)此卻無相關(guān)應(yīng)對(duì)措施。（2）食品板塊的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。食品板塊的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)類似，卻分為上市公司板塊和非上市公司板塊，如將非上市板塊的食品業(yè)務(wù)全部注入上市公司，上市公司的整體規(guī)模及盈利都將有所增強(qiáng)，但受信息披露較為嚴(yán)格影響不利于與其他關(guān)聯(lián)公司的資金往來。（3）南京雨潤(rùn)大額關(guān)聯(lián)交易。根據(jù)南京雨潤(rùn)的募集說明書，南京雨潤(rùn)的關(guān)聯(lián)交易不僅包括上市板塊公司的內(nèi)部交易也包括非上市板塊的內(nèi)部交易，盡管從中國(guó)雨潤(rùn)的合并層面來看其與非上市板塊的關(guān)聯(lián)交易金額不大，但由于無法獲知關(guān)聯(lián)交易的具體事項(xiàng)、交易對(duì)手及當(dāng)年資金往來的流量數(shù)據(jù)，南京雨潤(rùn)存在空間和時(shí)間將資金注入非上市食品板塊，進(jìn)而流入房地產(chǎn)板塊。（4）相關(guān)業(yè)務(wù)推進(jìn)及融資時(shí)點(diǎn)一致。雨潤(rùn)食品非上市板塊經(jīng)營(yíng)主體“雨潤(rùn)肉產(chǎn)”的組建成立主要始于2010年，地華實(shí)業(yè)大力推進(jìn)業(yè)務(wù)并對(duì)中央商場(chǎng)的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押始于2010年，而祝義財(cái)自2012年起辭去中國(guó)雨潤(rùn)董事職務(wù)，精力主要投入地產(chǎn)實(shí)業(yè)的運(yùn)營(yíng)。這與外界媒體報(bào)道的雨潤(rùn)控股采用各地養(yǎng)殖、物流及屠宰基地建設(shè)獲得商業(yè)配套土地進(jìn)行土地開發(fā)的運(yùn)營(yíng)模式的契合度較高。

　　整體來看，“雨潤(rùn)系”的內(nèi)外交困，除了與公司盲目激進(jìn)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略遭遇市場(chǎng)下行帶來的風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)之外，企業(yè)內(nèi)部的管理責(zé)無旁貸，祝義財(cái)為雨潤(rùn)控股的唯一股東，如其因各種原因未能履行相應(yīng)的職責(zé)，集團(tuán)正常經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)及償債機(jī)制或?qū)⑹艿斤@著影響。從評(píng)級(jí)的角度來看，盡管資金鏈斷裂的新聞主要源于地華實(shí)業(yè)，但通過分析與其相關(guān)的發(fā)債企業(yè)“南京雨潤(rùn)”同樣飽受資金困擾影響，且通過南京雨潤(rùn)的基本面、股東中國(guó)雨潤(rùn)的基本面、關(guān)聯(lián)公司雨潤(rùn)控股的基本面分析以及相互之間的關(guān)聯(lián)交易分析可知“雨潤(rùn)系”唯一的發(fā)債主體南京雨潤(rùn)面臨很大債務(wù)償付壓力，我們?cè)诖颂嵝淹顿Y者特別關(guān)注。（評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)部唐晶瑩王云鶴）

　　表4：中國(guó)雨潤(rùn)近年主要財(cái)務(wù)指標(biāo)

山雨欲來風(fēng)滿樓——“雨潤(rùn)帝國(guó)”內(nèi)外交困，南京雨潤(rùn)面臨很大償債壓力