2015年3月“雨潤(rùn)系”實(shí)際控制人祝義財(cái)被監(jiān)視居住，之后其負(fù)面新聞不斷，旗下地產(chǎn)公司陷入資金鏈斷裂傳聞；商貿(mào)公司副董事長(zhǎng)被調(diào)查且多名高管離職；食品公司虧損嚴(yán)重，陷入內(nèi)外交困局面，持續(xù)經(jīng)營(yíng)及盈利受到較大影響。
經(jīng)過(guò)對(duì)主要發(fā)債主體南京雨潤(rùn)及其控股股東和關(guān)聯(lián)公司的分析，我們對(duì)“雨潤(rùn)系”內(nèi)外交困局面的觀點(diǎn)如下：
1、南京雨潤(rùn)近年產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，但受行業(yè)波動(dòng)及食品安全事故影響產(chǎn)能釋放乏力，產(chǎn)能利用率處于行業(yè)較低水平；其主營(yíng)業(yè)務(wù)持續(xù)虧損，利潤(rùn)主要依賴政府補(bǔ)助及投資收益維持；且現(xiàn)階段實(shí)際控制人被監(jiān)視居住或?qū)ζ湮磥?lái)主業(yè)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生很大不利影響；此外，受關(guān)聯(lián)交易影響南京雨潤(rùn)現(xiàn)金流弱化嚴(yán)重，付息債務(wù)短期化趨勢(shì)明顯，短期償債壓力很大。
2、南京雨潤(rùn)的股東中國(guó)雨潤(rùn)經(jīng)營(yíng)狀況持續(xù)弱化，如南京雨潤(rùn)遭遇流動(dòng)性危機(jī)，中國(guó)雨潤(rùn)對(duì)其提供流動(dòng)性支持能力較弱，畢馬威會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)其2014年年報(bào)出具“不發(fā)表意見”的審計(jì)報(bào)告。
3、“雨潤(rùn)系”內(nèi)部食品板塊存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，且近年來(lái)盲目擴(kuò)張產(chǎn)能，并存在大額關(guān)聯(lián)交易和不同尋常的高額財(cái)務(wù)杠桿，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的發(fā)起與地產(chǎn)的擴(kuò)張同時(shí)進(jìn)行，與外界報(bào)道的地華實(shí)業(yè)采用各地養(yǎng)殖、物流及屠宰基地建設(shè)獲得商業(yè)配套土地進(jìn)行土地開發(fā)的運(yùn)營(yíng)模式契合度較高，“雨潤(rùn)系”內(nèi)外交困的背后或始于地產(chǎn)項(xiàng)目的盲目擴(kuò)張。
4、雨潤(rùn)控股為大型民營(yíng)企業(yè)，祝義財(cái)為其唯一股東，同時(shí)亦是南京雨潤(rùn)的實(shí)際控制人，如其因各種原因未能履行相應(yīng)的職責(zé)，“雨潤(rùn)系”企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)及償債機(jī)制或?qū)⑹艿斤@著影響。通過(guò)對(duì)“雨潤(rùn)系”的整體分析我們?cè)诖颂貏e提醒投資者關(guān)注南京雨潤(rùn)2015~2016年即將到期的短期融資券及中期票據(jù)的償付壓力。
自實(shí)際控制人祝義財(cái)[ 公司實(shí)際控制人原名為祝義才，2007年改為祝義材，后又于2013年改為祝義財(cái)，為闡述方便，本文統(tǒng)一為“祝義財(cái)”。]被監(jiān)視居住后，雨潤(rùn)集團(tuán)負(fù)面新聞不斷，陷入內(nèi)外交困局面，公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)及盈利受到較大影響，其下屬發(fā)債主體南京雨潤(rùn)信用品質(zhì)亦受到較大負(fù)面影響
近年來(lái)“雨潤(rùn)系”被曝出多條負(fù)面新聞，2015年3月26日，“雨潤(rùn)系”董事長(zhǎng)祝義財(cái)被檢察機(jī)關(guān)監(jiān)視居住，之后子公司江蘇地華實(shí)業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“地華實(shí)業(yè)”）被曝資金鏈緊張，從8月開始商業(yè)承兌票據(jù)因賬面資金不足無(wú)法兌付，強(qiáng)行用火腿腸沖抵；子公司中央商場(chǎng)的副董事長(zhǎng)胡曉軍8月7日涉嫌違紀(jì)被南京建鄴區(qū)黨委調(diào)查，年內(nèi)董事長(zhǎng)祝義財(cái)、董事張華橋、董事會(huì)秘書陳新生、獨(dú)立董事徐康寧等中央商場(chǎng)多名高管辭職；實(shí)際控制人祝義財(cái)名下上市公司中國(guó)雨潤(rùn)食品集團(tuán)有限公司2015年中報(bào)凈利潤(rùn)虧損7.23億港元，主要經(jīng)營(yíng)實(shí)體南京雨潤(rùn)食品有限公司評(píng)級(jí)展望7月29日被上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“新世紀(jì)”）下調(diào)為“負(fù)面”，雨潤(rùn)集團(tuán)陷入內(nèi)外交困的局面。
經(jīng)梳理，雨潤(rùn)集團(tuán)自1993年創(chuàng)立，經(jīng)過(guò)多年發(fā)展已形成集食品、地產(chǎn)、商貿(mào)、旅游、金融和建筑于一體的大型企業(yè)，旗下?lián)碛心暇┲醒肷虉?chǎng)（集團(tuán)）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中央商場(chǎng)”，600280.SH）
圖1：截至2014年6月末實(shí)際控制人祝義財(cái)名下主要公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖
及中國(guó)雨潤(rùn)食品集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)雨潤(rùn)”，1068.HK）兩家上市公司，其中中國(guó)雨潤(rùn)下屬的主要經(jīng)營(yíng)實(shí)體南京雨潤(rùn)食品有限公司（以下簡(jiǎn)稱“南京雨潤(rùn)”）為發(fā)債企業(yè)，截至發(fā)稿日共有三只存續(xù)債，合計(jì)28億元，其中13億元中期票據(jù)將于2015年10月17日到期，5億元短期融資券及10億元中期票據(jù)將分別于2016年3月16日及2016年5月10日到期。新世紀(jì)對(duì)南京雨潤(rùn)的主體評(píng)級(jí)為AA，評(píng)級(jí)展望于2015年7月29日從“穩(wěn)定”調(diào)為“負(fù)面”，顯示其在主業(yè)盈利能力、食品安全管控、產(chǎn)能消化、內(nèi)部管控及剛性債務(wù)償付等方面的壓力增大，信用品質(zhì)受到較大影響。
南京雨潤(rùn)近年產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，但受行業(yè)波動(dòng)及食品安全事故影響產(chǎn)能釋放乏力，產(chǎn)能利用率處于行業(yè)較低水平；其盈利持續(xù)弱化，主要依賴政府補(bǔ)助及投資性收益維持；受關(guān)聯(lián)交易影響現(xiàn)金流弱化嚴(yán)重，短期償債壓力很大及實(shí)際控制人被監(jiān)視居住其持續(xù)經(jīng)營(yíng)存在不確定性，或面臨違約風(fēng)險(xiǎn)
南京雨潤(rùn)食品有限公司（以下簡(jiǎn)稱“南京雨潤(rùn)”或“公司”）是中國(guó)雨潤(rùn)食品集團(tuán)有限公司的主要經(jīng)營(yíng)實(shí)體，其資產(chǎn)和收入占中國(guó)雨潤(rùn)的比重均為80%左右。公司業(yè)務(wù)主要為屠宰與肉制品加工，其中屠宰業(yè)務(wù)是公司主要的收入和利潤(rùn)來(lái)源，經(jīng)過(guò)多年經(jīng)營(yíng)，已形成了屠宰、加工和銷售等較為完整的肉制品產(chǎn)業(yè)鏈，擁有“雨潤(rùn)”、“旺潤(rùn)”和“福潤(rùn)”“大眾肉聯(lián)”等四大品牌，具有一定市場(chǎng)知名度；低溫肉制品市場(chǎng)占有率第一，有一定規(guī)模優(yōu)勢(shì)。從產(chǎn)能產(chǎn)量來(lái)看，作為行業(yè)前三強(qiáng)的雙匯發(fā)展、南京雨潤(rùn)及大眾食品（金鑼）的屠宰總量占到中國(guó)生豬屠宰量的10%。
表1：近年南京雨潤(rùn)主要經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)指標(biāo)
自2010年以來(lái)，南京雨潤(rùn)累計(jì)投資41.30億元在全國(guó)布局生豬屠宰項(xiàng)目，公司固定資產(chǎn)和在建工程分別從2010年的43.11億元和14.44億元上漲至2014年的57.35億元和38.23億元，生豬產(chǎn)能從2011年的4,125萬(wàn)頭上漲至2014年的4,640萬(wàn)頭，但從銷量來(lái)看，受市場(chǎng)培育需要時(shí)間，產(chǎn)能釋放有限影響，近年來(lái)產(chǎn)能利用率持續(xù)下降，生豬屠宰的產(chǎn)能利用率從2011年的30.08%下降至2014年的17.49%，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)平均30%~50%的水平。近年熟肉食品的產(chǎn)能相對(duì)穩(wěn)定，但銷量受食品安全事故影響較大，2012年行業(yè)爆發(fā)瘦肉精事件，同時(shí)公司部分加工食品被檢測(cè)出致病微生物，消費(fèi)人群出現(xiàn)腹痛癥狀，2012~2013年的銷量受到影響。
盈利方面，受豬肉價(jià)格下跌及食品安全事件影響，公司采取低價(jià)銷售的策略，公司收入呈下降趨勢(shì)，同時(shí)毛利率呈現(xiàn)較大波動(dòng)，處于行業(yè)較低水平，同時(shí)受大額折舊攤銷及運(yùn)輸費(fèi)拖累近年成本費(fèi)用率保持在103%~106%，經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)利潤(rùn)持續(xù)虧損，2012~2014年虧損額分別為10.96億元、6.20億元和4.78億元，利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)主要依賴政府補(bǔ)助和投資收益，2012~2014年公司獲得的政府補(bǔ)助分別為5.89億元、4.46億元和3.04億元。另外公司分別于2013年及2014年出售了6家和9家子公司，實(shí)現(xiàn)處置收益3.54億元和2.46億元，政府補(bǔ)助及投資收益未來(lái)的持續(xù)性存在很大不確定性。另外，南京雨潤(rùn)近年在建工程保持在35億元左右，隨著其逐步轉(zhuǎn)固，未來(lái)折舊及費(fèi)用化利息增加仍將侵蝕其利潤(rùn)。
現(xiàn)金流方面，由于公司主業(yè)以現(xiàn)金結(jié)算為主，主業(yè)獲現(xiàn)能力維持在較好水平，近年現(xiàn)金收入比為114%左右；但同時(shí)下游也以分散的養(yǎng)殖戶為主，多采取現(xiàn)金交易，近年付現(xiàn)比亦保持在112%左右。另外，自2012年起，南京雨潤(rùn)的生鮮銷售模式部分銷售給同屬雨潤(rùn)食品管理的下游深加工企業(yè)，部分銷售給中國(guó)雨潤(rùn)旗下的特定銷售公司——南京雨潤(rùn)生鮮有限公司和上海雨潤(rùn)肉食品有限公司對(duì)外進(jìn)行銷售，此部分銷售占比為70%左右。另外，由于公司成為雨潤(rùn)食品內(nèi)部的資金管理中心，兼有內(nèi)部銀行的功能，關(guān)聯(lián)往來(lái)交易較多。該關(guān)聯(lián)往來(lái)不僅包括與中國(guó)雨潤(rùn)旗下其他子公司的關(guān)聯(lián)交易，同時(shí)也包括雨潤(rùn)食品非上市板塊及實(shí)際控制人旗下其他產(chǎn)業(yè)的關(guān)聯(lián)交易。其關(guān)聯(lián)交易的資金往來(lái)計(jì)入經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量，受此影響近年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量呈較大規(guī)模的凈流出狀態(tài)，2012~2014年經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流合計(jì)為-36.91億元。另外，受資料限制未能明確具體交易事項(xiàng)，該關(guān)聯(lián)交易資金往來(lái)年末余額主要體現(xiàn)在南京雨潤(rùn)的其他應(yīng)收及其他應(yīng)付科目，近年來(lái)均保持較大規(guī)模。受處置子公司及產(chǎn)能布局已基本完成影響近年投資活動(dòng)現(xiàn)金呈流入狀態(tài)。同時(shí)，產(chǎn)能布局投資支出需求減少使得融資活動(dòng)亦減少，籌資活動(dòng)自2014年轉(zhuǎn)變?yōu)閮袅鞒?3.72億元。
表2：近年南京雨潤(rùn)關(guān)聯(lián)交易情況（單位：億元）
同行業(yè)對(duì)比來(lái)看， 南京雨潤(rùn)的產(chǎn)能為行業(yè)第一，遠(yuǎn)高于其他企業(yè)，但產(chǎn)量卻持續(xù)下降，低于產(chǎn)量持續(xù)上漲的雙匯發(fā)展，產(chǎn)能利用率在行業(yè)內(nèi)處于較低水平；由于毛利率較低的生肉制品收入占比較高，整體毛利率低于生肉制品占比低的雙匯發(fā)展和得利斯，同時(shí)低于占比水平相同的龍大肉食；盡管收入遠(yuǎn)高于龍大肉食，但利潤(rùn)總額卻低于龍大肉食；且南京雨潤(rùn)的利潤(rùn)總額主要來(lái)自于政府補(bǔ)助，如無(wú)政府補(bǔ)助利潤(rùn)總額將成虧損狀態(tài)，與其他企業(yè)利潤(rùn)總額主要來(lái)自于自身經(jīng)營(yíng)收益形成鮮明對(duì)比；另外，南京雨潤(rùn)的資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于行業(yè)其他企業(yè)。整體來(lái)看，與行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)相比，南京雨潤(rùn)呈現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿較高，資產(chǎn)及收入較高盈利卻較差的狀態(tài)。盡管南京雨潤(rùn)具有較大的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，但近年的表現(xiàn)卻遠(yuǎn)落后于同行業(yè)。
表3：食品加工企業(yè)2014年主要經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比（單位：萬(wàn)頭、億元）
償債方面，受主業(yè)持續(xù)虧損及經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流較大規(guī)模流出影響，近年來(lái)償債指標(biāo)呈弱化趨勢(shì)，且自2014年以來(lái)明顯弱化，2014年末公司全部債務(wù)/EBITDA為9.28倍，EBITDA利息保障倍數(shù)及現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)僅有1.68倍和0.18倍，整體剛性債務(wù)償付壓力及流動(dòng)性壓力均加大。另外，因?qū)嶋H控制人祝義財(cái)被檢查機(jī)關(guān)監(jiān)視居住無(wú)法評(píng)估該事項(xiàng)對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)的影響，大信會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)南京雨潤(rùn)2014年的年報(bào)發(fā)表了“保留意見”的審計(jì)報(bào)告，同時(shí)審計(jì)報(bào)告還指出雨潤(rùn)食品總借款為50.89億元，其中31.71億元將于未來(lái)12個(gè)月到期，其他應(yīng)收款中包括應(yīng)收南京潤(rùn)隆商業(yè)投資管理有限公司（祝義財(cái)間接持有29%）有關(guān)出售附屬公司款項(xiàng)4.17億元，該款項(xiàng)將于2015年6月到期（根據(jù)中國(guó)雨潤(rùn)2015年中報(bào)該款項(xiàng)延期至2015年12月支付）。該審計(jì)報(bào)告結(jié)論表明公司未來(lái)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力將受到影響，事務(wù)所的審計(jì)范圍受到限制但不至于發(fā)表無(wú)法表示意見的審計(jì)報(bào)告。另外，根據(jù)新世紀(jì)7月29日出具的評(píng)級(jí)報(bào)告，公司對(duì)2015 年10 月即將到期的13 億元12 雨潤(rùn)MTN1 償付資金進(jìn)行相關(guān)安排：在貨幣資金中預(yù)留5 億元作為償債資金（截至目前公司賬面資金共10 億元，另5 億元用于公司日常經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)資金）；公司未來(lái)三個(gè)月經(jīng)營(yíng)性收入3 億元；此外，目前公司冷庫(kù)售后回租項(xiàng)目合同已基本確定，預(yù)計(jì)到10 月能夠回籠資金至少5 億元。由于此事項(xiàng)尚無(wú)最新進(jìn)展，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)、融資及信用質(zhì)量等影響仍存在一定的不確定性，新世紀(jì)評(píng)級(jí)將持續(xù)關(guān)注此事項(xiàng)的進(jìn)展情況以及償債資金落實(shí)情況。
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