分歧的背后是估值方法在變
那么為什么業(yè)績報(bào)中漂亮的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，現(xiàn)金流入?yún)s是負(fù)的？
恒大地產(chǎn)的2014業(yè)績報(bào)表顯示，截至2014年底，公司總資產(chǎn)達(dá)到4745億元，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤180億元。再仔細(xì)研究恒大的財(cái)報(bào)可以看到，恒大地產(chǎn)2014年的180億元稅后利潤中，投資物業(yè)重估增值94億元，投資股票等金融資產(chǎn)增值38億元。
值得注意的是，后兩塊資產(chǎn)價(jià)值估升的132億元，無法給恒大帶來現(xiàn)金流量，僅為賬面增值，計(jì)入利潤表。這也是德意志銀行、上投摩根等機(jī)構(gòu)對恒大未來盈利能力不樂觀的原因。
即便是年報(bào)中估值飆升的投資物業(yè)重估，也有業(yè)內(nèi)人士質(zhì)疑是否與市場狀況相符。
恒大的投資物業(yè)主要是建筑面積267萬平方米的商業(yè)裙樓、寫字樓及約25萬個(gè)車位。恒大2013年的持有物業(yè)市值為360.4億元，到了2014年，市值漲至618.6億元，漲幅達(dá)71.64%，對應(yīng)的租金漲幅卻僅有14.29%。2013年恒大獲得的租金收入只有1.26億元，2014年也只有1.44億元。
由此算下來，恒大持有物業(yè)的租售比從2013年的1∶286.03跌到了約1∶429.58。國際通行標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)為，合理的房屋租售比在1∶200到1∶300之間。以此標(biāo)準(zhǔn)衡量，2013年租售比尚屬合理，2014年已超常規(guī)。
更大的挑戰(zhàn)在去化。2014年，恒大的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降到了23.5%。至2014年底，存貨貨值達(dá)到2471億元。同時(shí)恒大的應(yīng)收賬款從2013年底的約72億元，上升到2014年年底的122億元左右。而前述的3%首付、分期付款等激進(jìn)的銷售政策，或許有助于消化存貨，但同時(shí)有可能帶來應(yīng)收賬款進(jìn)一步上升。
許家印對應(yīng)收賬款增加的解釋是：“主要跟規(guī)模有關(guān)系，去年恒大的銷售額大概是900多億元，今年銷售額達(dá)到1300多億元，規(guī)模擴(kuò)大了所以應(yīng)收賬款就上升了一點(diǎn)。”至于銷售策略的變化是否會(huì)對應(yīng)收賬款產(chǎn)生影響，許家印稱，“有一些買家選擇分期付款，但是數(shù)量不多”。
事實(shí)上，在2014年，恒大的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物增加凈額為-102.77億元，在2013年，這一數(shù)據(jù)還是正項(xiàng)，為224.06億元。
去化的難度還來自恒大的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和商業(yè)模式。恒大歷來深耕三四線城市，大量的項(xiàng)目和土地儲(chǔ)備布局在非市場核心區(qū)域，而這些領(lǐng)域正是庫存最大、在此輪樓市下跌中受創(chuàng)最重的地方。
恒大現(xiàn)在擁有的305個(gè)項(xiàng)目中，一線城市北上廣深僅有19個(gè)，大部分項(xiàng)目集中在二線城市以下。土儲(chǔ)成本也印證了這一結(jié)構(gòu)，恒大土地拿得相當(dāng)便宜，總土地儲(chǔ)備建筑面積1.47億平方米，累計(jì)平均成本只有每平方米997元。
“恒大的項(xiàng)目布局多在三線城市，而二線城市以下近兩年來是市場下行的重災(zāi)區(qū)，泡沫大，且不會(huì)明顯受益于近期的政策回調(diào)。”德佑鏈家研究部總監(jiān)陸騎麟表示，“恒大的無理由退房等激進(jìn)銷售政策，主要目的是快速加大這些地方的去庫存。”
標(biāo)普則認(rèn)為，去庫存行動(dòng)也可能會(huì)降低恒大的定價(jià)和盈利能力。
盡管海通等內(nèi)地券商普遍認(rèn)為，恒大將受益于已經(jīng)開始的貨幣寬松政策帶來的樓市回暖，但中金公司則在5月8日發(fā)表的研報(bào)中認(rèn)為，全國范圍內(nèi)房價(jià)上漲可能性較小。“雖然供求關(guān)系在改善,但我們認(rèn)為恒大的高債務(wù)水平存在風(fēng)險(xiǎn)。”中金公司研報(bào)稱，“如果把永續(xù)項(xiàng)目作為債務(wù)，2014年底恒大負(fù)債率251%。此外‘無理由退房’政策也存在風(fēng)險(xiǎn),考慮到其45%的銷售仍來自三四線市場,那里雖然有量的恢復(fù)，價(jià)格增長較弱。”
在本輪樓市調(diào)控中，鑒于三四線城市市場困頓，恒大及時(shí)調(diào)整策略，進(jìn)軍北京、上海市場，但該進(jìn)展相當(dāng)緩慢。2014年，恒大新購?fù)恋貎?chǔ)備17幅，總建筑面積約841萬平方米，平均成本為每平方米2588元，一線城市中僅北京、深圳增加了三幅土地儲(chǔ)備。
一位業(yè)內(nèi)資深人士分析指出，近些年來香港資本市場一直在重新調(diào)整對內(nèi)地房地產(chǎn)股的估值方法，即不再以土地儲(chǔ)備和開發(fā)速度作為衡量地產(chǎn)公司的主要標(biāo)準(zhǔn)。過去在主流的凈資產(chǎn)估值方法下，土地儲(chǔ)備越高、規(guī)模越大的房企，估值也越高。但隨著中國經(jīng)濟(jì)放緩和中國地產(chǎn)市場逐漸轉(zhuǎn)向買方市場，這一估值方法已被很多機(jī)構(gòu)摒棄，未來盈利能力強(qiáng)、專業(yè)化精細(xì)化管理的公司將更受歡迎。而恒大正是追求規(guī)模粗放式經(jīng)營的中國地產(chǎn)企業(yè)傳統(tǒng)發(fā)展模式的代表。因此，此次恒大引發(fā)的內(nèi)地券商和香港投行的估值分歧，在一定程度上是這種調(diào)整的反映。另一方面，恒大確實(shí)面臨周轉(zhuǎn)壓力。在他看來，前兩年恒大啟動(dòng)的快消品領(lǐng)域多元化，目的便是加快恒大的資金周轉(zhuǎn)，但這種多元化并未給恒大迅速帶來公司急需的現(xiàn)金回報(bào)，反而陷入了更深的漩渦。
恒大的四大多元化業(yè)務(wù)礦泉水、糧油、乳業(yè)和健康產(chǎn)業(yè)，目前累計(jì)總投入64.2億元，其中2013年5.8億元，2014年58.4億元。2014年，僅恒大冰泉的虧損就達(dá)到23.7億元。
摩根大通早在去年9月就曾下調(diào)恒大目標(biāo)價(jià)，原因之一便是擔(dān)心公司多元化擴(kuò)張會(huì)使開支增加，而恒大本身已在高風(fēng)險(xiǎn)狀況之下。（財(cái)新記者 王曉慶）
財(cái)新記者李雪娜對此文亦有貢獻(xiàn)
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