4月底公布了一份亮麗財報的恒大地產（03333.HK）最近在資本市場上引起了兩極分化的評價。中信建投、國泰君安、海通證券等多家國內券商對恒大給出了增持或推薦的評級，海通證券5月4日甚至將恒大的目標價7.74港元調高到12.15港元。與此同時，上投摩根、德意志銀行和中金、招商證券（香港）等海外投行卻給出了“賣出”或“回避”的建議，將其目標股價定在3港元左右。
據(jù)財新記者從業(yè)內獲悉，一些國內的信托公司也開始謹慎地對待這家銷售額已過千億仍在膨脹的地產公司。標準普爾更在5月6日宣布，對恒大地產的長期企業(yè)信用評級由“BB-”下調至“B+”。展望負面。
恒大危險嗎？從公司披露的業(yè)績上很難得出這樣的結論。根據(jù)恒大的2014年報，公司在低迷的中國房地產市場氛圍下實現(xiàn)合約銷售金額1315億元，凈利潤180億元。但就在這份財報發(fā)布之后，此前一月從每股3.9港元一路漲至7.35港元的恒大，卻在5月4日漲至7.9港元的高位后漸次下跌，截至5月20日已跌至6.55港元。
海外投行和評級機構從財報中看到了什么？標普稱，恒大的杠桿率惡化比預期更嚴重，并且預計未來12個月內不會出現(xiàn)任何明顯改善。
中金公司也在研報中表示，“因為基本面未見好轉,不支持目前16%NAV（凈資產價值法，針對房地產公司的一種估值方法，看重土地儲備——編者注）折讓的估值水平。我們認為（恒大）目前股價隱含了三四線城市每年約8%的房價增長,而這種情況最終不會發(fā)生。”
看多者相信中國降息等政策將刺激樓市回暖，恒大作為地產龍頭股將從中受益；看空者則認為從貸款、信托到永續(xù)債，恒大正在用盡各種可能的融資手段，但現(xiàn)金狀況仍在不斷惡化。
這情形與恒大上市前很像。“4萬億”和隨后樓市的反轉曾經拯救了恒大，之后的上市更使敢賭的恒大地產集團董事局主席許家印成為了引人矚目的首富。這一輪歷史會重演嗎？
恒大的債
恒大的負債率究竟是多少？根據(jù)恒大公布的數(shù)據(jù)，截至2014年底，恒大的總負債為3620億元，總借款為1561億元，權益總額為1124億元，資產負債率為85.9%。
但是，一些投行認為恒大公司利用了香港上市公司會計準則，在報表中，將529億元的永續(xù)債列入了權益，而非負債。這種操作手法，大大降低了實際負債率。
所謂永續(xù)債，是指一種不規(guī)定債務到期期限但可以按期取得利息的債券，債權持有人只有在企業(yè)破產重組時才可以要求清償本金，其還債順序排在普通股之后。“但是往往在第三年開始，債權利息開始激增，以迫使借債人償還債務。”債券市場人士告訴財新記者，永續(xù)債是在公司的融資環(huán)境非常差，迫不得已的情況下才會使用的方式，富力、雅居樂、碧桂園等房企都有使用永續(xù)債，但規(guī)模遠低于恒大。
恒大從2013年開始，通過民生、平安等銀行通道陸續(xù)發(fā)行永續(xù)債，首年即發(fā)行了近250億元的永續(xù)債，至2014年底，規(guī)模達到529億元。
在恒大的財務報表中，這筆巨額債務被列入了權益項，而不是負債。這樣的操作雖然符合會計準則的操作要求，但是未能真實反應恒大的負債情況。
德意志銀行、摩根等外資投行出具的研報中，將恒大的這筆負債進行了調整，將永續(xù)債計入債務，依此計算，恒大的凈負債率高達280%左右。凈負債率與資產負債率不同，是公司的有息負債扣除貨幣資金后與所有者權益的比例。凈負債率過高顯示房企擴張?zhí)�，企業(yè)面臨很大的資金運營壓力。
作為權益列表的永續(xù)債，在恒大2014全年181.73億元利潤中，永續(xù)債持有應占利潤43.39億元，占到凈利潤的24.08%，拖累了股東應占利潤。
永續(xù)債是恒大棋走險招的底牌。據(jù)債券業(yè)內人士解釋，永續(xù)債本質上是房地產信托的變種，以項目股權等作為抵押品，銀行做通道，基金、資產管理和券商都可以參與包裝成高收益理財產品，取道債市流通。
在永續(xù)債之前，恒大幾乎運用了所有可用的融資工具。在近兩年房地產行業(yè)萎靡和銀根緊縮的大環(huán)境下，恒大通過信托產品融資的規(guī)模龐大，遠遠高于同體量的其他房企。信托行業(yè)的一位業(yè)內人士告訴財新記者，恒大僅在平安信托存續(xù)的融資規(guī)模2014年就達到了上限100億元，基本都是高信用債，沒有土地抵押，是以集團信用做擔保來發(fā)信托產品。為了規(guī)避風險，平安信托已經暫停了恒大的融資要求。過往產品在陸續(xù)兌付中。
2015年恒大將迎來償債高峰。標普指出，恒大地產2013年發(fā)行的244億元永續(xù)債券，本金的大部分將在2015年迎來首次實際到期日，這些債券的利率在實際到期日后可能會大幅上調。
“恒大永續(xù)債的初始利息幾乎都在10個點以上。”在2013年給恒大做了第一筆永續(xù)債的民生銀行相關人士告訴財新記者：“當時恒大跟民生要得比較急，所以當時我們給的點也高，前兩年是12個點，第三到五年是15個點，然后依次提高。永續(xù)債沒有期限，越久就越高，所以恒大今年肯定要還一部分。”
根據(jù)財新記者不完全統(tǒng)計，恒大2010年至今發(fā)行了至少43個信托產品，總融資規(guī)模超過180億元。其中2010年2個，2011年3個，2012年6個，2013年2個，2014年23個，2015年8個。長沙、成都、太原公司都先后做過三次信托融資。沈陽信托的融資額最高，17.2億元。
“不僅平安今年不做恒大了，從去年開始各家都不太做恒大了。”前述信托業(yè)內消息人士說，對類似平安信托這樣的機構而言，恒大如果出問題就是系統(tǒng)性的問題。因為規(guī)模大，而且之前都是信用債，沒有土地抵押，當時大家都在賭他大而不倒。
平安信托的一位內部人士則透露，“新老板上臺后所有的信用債都叫停了，因為佳兆業(yè)的事——誰也想不到的黑天鵝，現(xiàn)在情愿做中小交易對手，這樣可以有土地抵押。大的交易對手不愿意給你土地抵押，他們的土地都要拿去做開發(fā)貸。”
標普對恒大降級，正是基于對其永續(xù)債到期等償債因素的考慮。“負面展望反映了我們預計恒大地產的財務杠桿和利息覆蓋比率在未來12個月內將繼續(xù)疲弱，因為該公司激進的債務融資支持的擴張。”標普信用分析師孔磊在研報中稱，“我們還預計該公司的流動性受短期內大量債務到期影響將收緊。”
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