【《證券市場周刊》記者 袁京力】3月8日，三一重工(600031.SH)公布2010年年報，實(shí)現(xiàn)凈利潤56.2億元，ROE(凈資產(chǎn)收益率)接近50%。三一重工更是在年報中表示公司ROE等指標(biāo)是公司成立以來的最佳水平。

　　此后的4月29日，三一重工再次公布了亮麗的季報業(yè)績，凈利潤26.7億元，ROE為20.7%，這同樣是三一重工單季ROE的最高水平，超出市場預(yù)期。

　　公募基金或許受該公司業(yè)績暴增的感染，包含博時基金旗下兩只基金和諾安股票基金在內(nèi)的多只基金，均在2011年一季度對三一重工進(jìn)行了加倉。

　　不過，近期某合資基金特定資產(chǎn)管理部的投資經(jīng)理卻不點(diǎn)名斥責(zé)三一重工不可信。在某雜志刊登的文章中，該投資經(jīng)理認(rèn)為上千億市值的公司ROE達(dá)50%，以價值投資為理念的公募基金不應(yīng)該相信如此高的ROE。

　　在即將赴香港IPO融資的關(guān)頭，三一重工提高加速財(cái)務(wù)杠桿，以負(fù)債進(jìn)行銷售擴(kuò)張的行為，更被看作是融資所需。

　　此時，部分公募基金的加倉行為，也被視為助力三一重工H股融資之需要，這也許就是上述基金投資經(jīng)理所說的“騙子與傻子”的故事。

　　高杠桿負(fù)債擴(kuò)張的隱患

　　在業(yè)內(nèi)，三一重工一直以激進(jìn)的信用銷售風(fēng)格著稱，其主流方式是以融資租賃和銀行按揭為主，客戶只需要支付20%-30%的首付即可提取設(shè)備。其中部分存在回購的條款。曾調(diào)研三一重工的某基金經(jīng)理向記者透露，曾聽說三一重工以零首付的方式銷售挖掘機(jī)。

　　其2010年和2011年一季報的業(yè)績超預(yù)期與這種模式不無關(guān)系。

　　據(jù)測算，雖然該公司ROE獲得了近50%的歷史最佳成績，不過，除了凈利潤率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的貢獻(xiàn)之外，其財(cái)務(wù)杠桿也達(dá)到了2.6，這比此前上市以來最高也是最常見的2.3要高出不少。

　　由此換算成資產(chǎn)負(fù)債率，2010年，三一重工的資產(chǎn)負(fù)債率為61%，比此前自上市以來的7年最高55%的資產(chǎn)負(fù)債率提高了6個百分點(diǎn)。橫向來看，這一數(shù)據(jù)比其競爭對手中聯(lián)重科(000157.SZ)同期的資產(chǎn)負(fù)債率也高出6個百分點(diǎn)。

　　從2011年一季報來看，三一重工應(yīng)收賬款累計(jì)達(dá)到132億元，同比增加131%，遠(yuǎn)高于營業(yè)收入91%的增幅。

　　負(fù)債擴(kuò)張將留下兩大隱患：一是壞賬風(fēng)險，二是在信貸緊縮過程中的銷售持續(xù)性問題。

　　在接受記者采訪時，多位基金經(jīng)理對三一重工激進(jìn)的營銷方式表示了擔(dān)憂，認(rèn)為這種激進(jìn)的銷售政策容易滋生壞賬風(fēng)險。

　　據(jù)了解，如果銀行按揭和融資租賃出現(xiàn)風(fēng)險，那么將由三一重工回購該筆貸款。根據(jù)三一重工2010年的年報，截至2010年底，該公司負(fù)有回購業(yè)務(wù)的累計(jì)貸款余額為173.34億元，客戶逾期按揭款和回購款余額為7.13億元。具有回購業(yè)務(wù)的貸款余額，超過2010年339.6億元銷售額的50%。

　　此外，由于需要依靠銀行按揭或者租賃，在宏觀調(diào)控趨緊和貨幣政策收縮環(huán)境下，三一重工以負(fù)債擴(kuò)張的路徑最受影響，這在上一輪經(jīng)濟(jì)周期中已經(jīng)得到了證明。

　　早在2003年，剛剛通過IPO上市募集了近9億元資金的三一重工，適逢央行啟動緊縮房地產(chǎn)市場的宏觀調(diào)控政策，銀行信貸逐步收緊。

　　這直接影響了三一重工這類依靠信貸驅(qū)動的公司的銷售和業(yè)績。在2003年、2004年和2005年，三一重工的凈利潤分別為3.3億、3.3億和2.2億元，銷售收入則為20.1億、26.6億和25.4億元，不僅銷售凈利潤率下滑，甚至銷售收入也停滯不前。

　　2005年，三一重工銷售凈利率為8.7%，ROE也最終下降至10.6%，這兩項(xiàng)數(shù)字分別為三一重工上市八年來的最低水平。

　　三一重工上述三年的業(yè)績連年下滑最終反映在其股價上。從2003年開始，三一重工的股價開始下跌，至2005年最底甚至下跌了60%。

　　正是如此激進(jìn)的政策，讓三一重工的ROE水平的波動幅度遠(yuǎn)高于同行。通過對過去八年的數(shù)據(jù)比較，其競爭對手中聯(lián)重科，ROE最小為16.7%，最大為35.4.9%，大部分時間維持在20%上下的水平，波動性遠(yuǎn)小于三一重工。

　　而在如今銀行信貸緊縮情況下，三一重工的銷售和ROE等指標(biāo)，維持較高的水平將面臨巨大挑戰(zhàn)。

　　公募基金暗助H股上市

　　三一重工如此之高的ROE水平，在基金投資人員之中也引發(fā)了質(zhì)疑。

　　此前，《中國新聞周刊》刊登了一份自稱為某公募基金養(yǎng)老金投資經(jīng)理的來信，在這份名為“基金投資經(jīng)理眼中的證券丑聞：騙子已比傻子多”的文中，該基金經(jīng)理大曝公募基金研究人員寫出的報告連基本的投資邏輯都缺乏——“‘某某行業(yè)不再具有周期性’之類的胡言亂語早已司空見慣，ROE高達(dá)50%的千億市值公司他們也敢信……”

　　根據(jù)本刊的核對，在所有的A股上市公司中，市值超過1000億、ROE能接近50%的上市公司，非三一重工莫屬。顯然，該基金經(jīng)理并不認(rèn)同三一重工如此之高的ROE水平。

　　而持這種觀點(diǎn)的并不在少數(shù)。“在公募基金之中還算有分歧的，主要是擔(dān)心其激進(jìn)的銷售政策留下的隱患。”某著名基金經(jīng)理向記者透露。

　　此外，在該人士看來，三一重工諸如底盤、底座等零部件是外包給其他公司完成，更應(yīng)該把三一重工看成是一個“輕資產(chǎn)”的公司，在ROE上可以獲得比其他同行稍高的水平。

　　誠然，在諸如騰訊這樣在香港上市的輕資產(chǎn)公司，確實(shí)能實(shí)現(xiàn)ROE達(dá)到50%以上的回報，但三一重工顯然并非如此。

　　一位基金經(jīng)理表示，“輕資產(chǎn)”公司的盈利模式更應(yīng)該是靠研發(fā)、客戶服務(wù)等無形資產(chǎn)，這些是構(gòu)成企業(yè)盈利的核心競爭力，而三一重工似乎不能跟此搭上邊。

　　外界推測，三一重工之所以近一年多時間來保持激進(jìn)的銷售，與其將赴H股上市有關(guān)。從三一重工的角度來看，通過激進(jìn)的銷售政策，提高ROE水平，這對于其未來在香港融資大有裨益。

　　但基金對三一重工仍趨之若鶩。此前的基金2010年年報顯示，三一重工也是基金的重倉股，共計(jì)154只基金持有該公司的股票。

　　而在2011年一季度，公募基金仍在大舉加倉。根據(jù)三一重工今年一季報，“博時價值增長”和“博時價值增長2號”分別加倉1300萬股和500萬股，“諾安股票基金”也以3066萬股位列第三大流通股股東，此外“富國天博創(chuàng)新主題”和“大成價值成長”也分別加倉了700萬股和350萬股。

　　由上市公司做業(yè)績的局，公募基金入甕穩(wěn)定股價的故事將上演嗎？