4月29日，三一重工(600031.SH)公布一季報(bào)，1-3月?tīng)I(yíng)收和凈利巨幅增長(zhǎng)，又一次超出市場(chǎng)預(yù)期。然而，記者獲得的工程機(jī)械行業(yè)4月銷售數(shù)據(jù)顯示，部分工程機(jī)械產(chǎn)品銷量環(huán)比出現(xiàn)巨幅下降。而記者通過(guò)調(diào)查發(fā)現(xiàn)行業(yè)的銷售之戰(zhàn)已經(jīng)趨于白熱化。

　　在機(jī)械行業(yè)如此發(fā)展態(tài)勢(shì)之下，讓投資者不由地聯(lián)想到前不久網(wǎng)上出現(xiàn)的三一重工“行賄門”圖片。

　　那么在工程機(jī)械行業(yè)增速開(kāi)始放緩的背景下，一直奉行激進(jìn)銷售策略的三一重工是否會(huì)提前透支了未來(lái)的銷售業(yè)績(jī)？而結(jié)合三一重工“行賄門”事件折射的激烈的行業(yè)銷售競(jìng)爭(zhēng)，背后的商業(yè)邏輯開(kāi)始清晰。

　　高毛利背后

　　三一重工的毛利率一直在同行業(yè)公司中高居榜首，接近37%，以2010年為例，高出中聯(lián)重科(13.69,-0.56,-3.93%)(000157.SZ)6個(gè)百分點(diǎn)，高出徐工機(jī)械(000425.SZ)15個(gè)百分點(diǎn)。

　　但與此同時(shí)，其凈利率卻并不占優(yōu)勢(shì)。年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2010年三一重工的凈利率僅比中聯(lián)重科高出不到兩個(gè)百分點(diǎn)。既然毛利率遙遙領(lǐng)先，為何凈利率卻又相差無(wú)幾呢？“這說(shuō)明三一重工的三項(xiàng)費(fèi)用較高，侵占了部分凈利潤(rùn)。”有財(cái)務(wù)人士對(duì)記者表示。

　　查閱報(bào)表可知，2010年三一重工的銷售費(fèi)用高達(dá)32億元，而同期中聯(lián)重科的銷售費(fèi)用為21億元，而徐工機(jī)械只有8億元；在包含研發(fā)費(fèi)用的管理費(fèi)用一欄中，三一重工比中聯(lián)重科多出不到0.6億元。

　　進(jìn)一步分析各項(xiàng)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重發(fā)現(xiàn)：三一重工的銷售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例最高，比徐工機(jī)械多出約6個(gè)百分點(diǎn)，比中聯(lián)重科多出約3個(gè)百分點(diǎn)；而包含研發(fā)費(fèi)用的管理費(fèi)用占比僅僅比徐工機(jī)械和中聯(lián)重科多出約1個(gè)百分點(diǎn)；三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)占比也遠(yuǎn)高于徐工機(jī)械和中聯(lián)重科。由此可見(jiàn)，三一重工在研發(fā)投入上和同行相比差距并不大，主要依靠在下游渠道和市場(chǎng)銷售上發(fā)力。

　　記者隨后的調(diào)查亦證實(shí)了這種判斷。

　　據(jù)三一重工銷售人員吳江(化名)介紹，三一重工在銷售模式上也與其他廠家不同。三一重工的銷售以代理商為主，并通過(guò)參股代理商，與代理商形成利益共同體，并給予代理商資金方面的支持，以及會(huì)安排銷售代表到各家代理商“指導(dǎo)”工作，這自然會(huì)抬高公司的銷售費(fèi)用。

　　當(dāng)然對(duì)代理商的這些優(yōu)惠措施是建立在對(duì)代理商的嚴(yán)格考核上的。有三一重工的代理商對(duì)記者稱，每個(gè)季度銷售必須達(dá)到一定數(shù)量，長(zhǎng)期考核不達(dá)標(biāo)將會(huì)被三一重工拋棄，他甚至直言做三一重工的代理商壓力很大。

　　此外，三一重工的銷售結(jié)算模式也推高了公司的銷售費(fèi)用。業(yè)內(nèi)人士王平(化名)告訴本刊記者，由于行業(yè)幾大巨頭之間競(jìng)爭(zhēng)慘烈，目前工程機(jī)械企業(yè)拼的主要是商務(wù)購(gòu)買條件。商務(wù)購(gòu)買條件即是客戶的付款方式，通常有四種，全額付款、分期付款、銀行按揭和融資租賃。市場(chǎng)上目前主流的付款方式是銀行按揭和融資租賃，只需付20%-30%的首付。

　　吳江告訴記者，三一重工的首付比例大約在20%左右，是行業(yè)里首付比例最低的公司之一。而且如果首付款不夠，三一重工或其代理商會(huì)提供墊資服務(wù)，墊資比例可以達(dá)到50%。這意味著譬如一臺(tái)40多萬(wàn)元的挖掘機(jī)，除去手續(xù)費(fèi)外，客戶只用首付4萬(wàn)多元就可以買走，其余的首付款將由代理商或者三一重工墊付，這些都會(huì)計(jì)入銷售費(fèi)用中。

　　“目前工程機(jī)械廠商都在拼渠道，舍得在銷售上投入，但是據(jù)我所知三一重工是最激進(jìn)的，甚至4月份就聽(tīng)說(shuō)三一重工出現(xiàn)了零首付購(gòu)機(jī)。”一位機(jī)構(gòu)機(jī)械行業(yè)研究員告訴記者。

　　“行賄門”事件折射出機(jī)械行業(yè)銷售競(jìng)爭(zhēng)激烈，在行業(yè)增速開(kāi)始放緩的背景下，三一重工奉行的激進(jìn)銷售策略是否會(huì)埋下不幸的種子？

　　信用銷售埋隱患

　　三一重工一季報(bào)顯示，一季度營(yíng)業(yè)收入140億元，同比增加91%；凈利潤(rùn)26.63億元，同比增加141%；但與此同時(shí)，應(yīng)收賬款同比增加131%，累計(jì)132億元，幾乎趕上營(yíng)業(yè)收入。同時(shí)綜合毛利率下降了1.57個(gè)百分點(diǎn)。

　　華寶證券分析師王合緒認(rèn)為，從數(shù)據(jù)分析說(shuō)明公司一季度促銷力度進(jìn)一步加大，在價(jià)格、配件優(yōu)惠等方面有較大讓利，付款方面更加寬松。

　　此外，他表示，如果將融資租賃考慮在內(nèi)，三一重工沒(méi)有現(xiàn)金支撐的營(yíng)業(yè)收入估計(jì)在80%以上。王合緒提醒投資者注意，過(guò)度寬松的付款條件引發(fā)火爆銷售之后，下游需求存在被透支的可能，而公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流存在惡化風(fēng)險(xiǎn)。

　　2010年年報(bào)顯示，三一重工資產(chǎn)負(fù)債率為61.98%，分別高于同期徐工機(jī)械和中聯(lián)重科10個(gè)百分點(diǎn)和6個(gè)百分點(diǎn)，有形凈值債務(wù)率(有形凈值債務(wù)率=企業(yè)負(fù)債總額/有形凈值×100%，其中，有形凈值是所有者權(quán)益減去無(wú)形資產(chǎn)凈值后的凈值，即所有者具有所有權(quán)的有形資產(chǎn)凈值)為198.38%，分別高于同期徐工機(jī)械和中聯(lián)重科約129個(gè)百分點(diǎn)和42個(gè)百分點(diǎn)。一季度末，三一重工應(yīng)收賬款為132.40億元，比年初增加了75.12億元；存貨為72.67億元，比年初增長(zhǎng)28%。一季度期末短期借款和長(zhǎng)期借款比年初分別增加了63億元和27.03億元。而三一重工流動(dòng)比率(流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債×100%)和速動(dòng)比率(速動(dòng)比率=(流動(dòng)資產(chǎn)-存貨-待攤費(fèi)用-其他非流動(dòng)資產(chǎn))/流動(dòng)負(fù)債總額×100%)呈現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)亦遠(yuǎn)大于徐工機(jī)械和中聯(lián)重科(見(jiàn)表)。

　　而與歷年相比，三一重工的流動(dòng)比率從2008年的2.2倍降到2009年的1.95倍，再降到2010年度1.17倍，三年間降幅達(dá)到46%，而速動(dòng)比率三年間也下降了47%。

　　這意味著一旦銀行加速回籠資金，則三一重工資金鏈將面臨大考。銀行通常將借款占有形凈資產(chǎn)(即歸屬母公司所有者權(quán)益減去無(wú)形資產(chǎn)和商譽(yù))的比例作為授信參考指標(biāo)。2010年，三一重工的銀行借款為62億元，有形資產(chǎn)為97億元，銀行借款占有形凈資產(chǎn)比為63%，銀行授信參考指標(biāo)尚可。但是，62億銀行借款中有49.94億元是短期借款，需要一年內(nèi)還清。還有，如果考慮到部分短期應(yīng)付賬款，比如應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款就高達(dá)66億元，銀行對(duì)三一重工的授信指標(biāo)將會(huì)進(jìn)一步惡化。

　　“三一重工采用賒銷、放寬收款期限、降低首付比例等方式進(jìn)行擴(kuò)張的銷售策略，在寒流來(lái)臨的時(shí)候?qū)��?huì)放大危機(jī)系數(shù)，成為危機(jī)來(lái)臨前木桶理論的那塊短板。”一位不愿署名的分析師稱。

　　應(yīng)收賬款大增、現(xiàn)金流壓力增大，在行業(yè)高速行進(jìn)過(guò)程中都可以掩蓋。但是，一旦行業(yè)拐點(diǎn)出現(xiàn)，或者行業(yè)增速放緩，企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力會(huì)非常嚴(yán)重。

　　民間調(diào)研機(jī)構(gòu)莫尼塔剛剛發(fā)布的調(diào)研報(bào)告顯示，2011年工程機(jī)械提前進(jìn)入銷售淡季。往年一般工程機(jī)械銷售高增長(zhǎng)可以持續(xù)到5月份，2011年4月裝載機(jī)銷售就已經(jīng)顯現(xiàn)疲態(tài)。山西和河北很差，4月份裝載機(jī)的銷量甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。“工程機(jī)械行業(yè)不少企業(yè)一季報(bào)的特點(diǎn)之一都是現(xiàn)金流的惡化，企業(yè)再怎么努力，給客戶融資也無(wú)法抵抗行業(yè)的大趨勢(shì)。”該機(jī)構(gòu)分析師對(duì)記者表示。

　　而對(duì)于激進(jìn)的信用銷售模式帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，公司顯得出奇的樂(lè)觀。三一重工證券事務(wù)代表稱：三一重工銷售方式以銀行按揭為主，廠家沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)闄C(jī)器設(shè)備的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)給了銀行和租賃公司。但銀行和租賃公司并不同意這種看法。工銀租賃和民生租賃告訴本刊記者，廠家承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)肯定是高于銀行的，一旦銷售按揭合同執(zhí)行有問(wèn)題，廠家必須負(fù)責(zé)回購(gòu)。據(jù)《三一重工跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告》披露，三一重工與按揭貸款銀行約定，按揭合同規(guī)定單個(gè)承購(gòu)人貸款金額不超過(guò)購(gòu)工程機(jī)械款的七成，期限最長(zhǎng)為3年。如承購(gòu)人未按期歸還貸款，公司負(fù)有回購(gòu)義務(wù)。

　　正略鈞策管理咨詢商賬中心負(fù)責(zé)人告訴記者，目前工程機(jī)械行業(yè)的呆壞賬率已經(jīng)相當(dāng)高，除少數(shù)具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的大品牌外，一般的生產(chǎn)商的呆壞賬率已經(jīng)達(dá)到將近30%。

　　在較高的資產(chǎn)負(fù)債率和現(xiàn)金流惡化壓力之下，三一重工的再融資顯得迫在眉睫。三一重工從2010年就開(kāi)始籌劃H股發(fā)行事宜，時(shí)間在同城競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中聯(lián)重科之前，但事實(shí)上此后進(jìn)度一直很慢，而中聯(lián)重科已于2010年12月份搶先登陸H股。記者從三一重工董事會(huì)辦公室謝女士處了解到的最新情況是，三一重工H股發(fā)行申請(qǐng)材料已報(bào)到證監(jiān)會(huì)，“正在進(jìn)行第二輪審核”。

　　但嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)是，在此期間，三一重工PE從年初高峰值80倍下降至5月的約50倍，PB由高峰期的15倍下降至9.5倍。而一位不具名的基金經(jīng)理也對(duì)記者表示，“工程機(jī)械前兩年的高增長(zhǎng)已經(jīng)不可持續(xù)，會(huì)考慮減少該行業(yè)的配置。”

　　三一重工的H股發(fā)行正在緊鑼密鼓籌劃中，要想H股上市成功，最重要的前提之一是海外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司未來(lái)充滿信心，但三一重工激進(jìn)的信用銷售模式所隱藏的風(fēng)險(xiǎn)和面臨的財(cái)務(wù)壓力以及二季度漸顯疲乏的銷售態(tài)勢(shì)為其港股募資蒙上了陰影。