分析員認為這顯示出市場對于轉(zhuǎn)型后公司現(xiàn)金流緊張以及負債率上升的擔心，截至8月20日其收盤價為5.21港元，公司市值比宣布消息前蒸發(fā)約37億港元。

　　宣布轉(zhuǎn)型的同時，SOHO中國宣布的還有一份并不亮麗的半年報。中期業(yè)績的營業(yè)收入為人民幣12.22億元，同比下降54%;核心利潤為人民幣6.13 億元，同比下降65%;合約銷售額為人民幣60億元，同比減少27%，遠低于年初制定的銷售目標人民幣230億元;2011年底現(xiàn)金與銀行存款為人民幣92億元，較2011年中的114.4億元減少19.5%。

　　樓市宏觀調(diào)控持續(xù)，SOHO中國已經(jīng)連續(xù)兩年不能達到預(yù)定的銷售目標。2011年SOHO中國銷售109億元，較年初設(shè)立的230億元目標相當于腰斬，而且與2010年238億元的銷售額同比下降近54%，從而結(jié)束了該公司上市后每年銷售額至少77%的同比增長率。

　　2012年上半年它僅完成合同銷售額60億元，占既定全年銷售目標的26%。雖然SOHO中國稱銷售放緩及凈利下降是由于期間內(nèi)沒有新完工項目以及較少的投資物業(yè)評估。但是在2012年2月的投資者電話會議上，SOHO中國財務(wù)總監(jiān)唐正茂透露，SOHO中國目前手中持有預(yù)售證的項目資源已達240億元，全年可銷售貨源達300億元以上。

　　2007年SOHO中國上市后銷售額取得高速增長，2008年、2009年與2010年銷售額分別同比增長92%、77%和82%。不過，2011年地產(chǎn)調(diào)控中斷了SOHO中國一直以來的高增長率。

　　回溯從頭，SOHO中國近幾年的成功可謂時勢造英雄：以大肆收購爛尾樓控制成本，以品牌成功的慣性高價轉(zhuǎn)賣，以散售模式迅速回籠資金，造就高速增長的業(yè)績。

　　建外SOHO一炮打響之后，SOHO中國開始從價值洼地中挖掘出某個項目，套上自己的品牌，簡單包裝一番，借助超強的營銷能力，以成倍的價格賣出去。2007年，作為SOHO中國上市后的首筆交易，潘石屹一口氣從華遠集團購得兩處爛尾樓“民源大廈”和“北京公館”，更名為“光華SOHOII”和“SOHO北京公館”。從此，SOHO中國大量收購北京上海兩地的爛尾項目。

　　SOHO中國2009年至今做過的18個項目中，有9個在接手前是空置、爛尾，業(yè)內(nèi)也將“爛尾樓專業(yè)戶”的稱號贈予了SOHO中國。不過，2010年5月北京官方出臺禁止物業(yè)散售政策之后，SOHO中國轉(zhuǎn)戰(zhàn)上海，收購爛尾樓的機會減少。而樓市調(diào)控令SOHO中國的銷售遭遇滑鐵盧，營銷體系出現(xiàn)動蕩，甚至于2011年鬧出“欠薪門”事件。

　　2011年以來，國際熱錢流出、樓市調(diào)控持續(xù)等原因，原本由于住宅限購而意外出現(xiàn)火爆情況的商業(yè)地產(chǎn)也終于陷入銷售不暢的情況，而銷售團隊的起義更對SOHO中國的銷售雪上加霜。而在成本控制的源頭，由于收購爛尾樓重新包裝的方式無以為繼，2011年SOHO中國在項目收購方面的支出費高達約154億元。其中約40億元在2012年支付，114億元在2011年支付，加上相關(guān)項目的建安成本，不計算相關(guān)稅費，2011年全年支出額約130億元。同期，銷售額僅109億元，單年度財務(wù)出現(xiàn)了支出大于收入的情況。

　　2012年，SOHO中國計劃投入約100億元于土地和項目的收購，另外加上40億元左右的項目建安成本和2011年所購項目或土地延期下來的約40億元支出款，不計算相關(guān)稅費外的合計支出額約180億元，遠高于SOHO中國今年可能達到的130億元銷售額。

　　相比吃緊的現(xiàn)金流，懸掛在SOHO中國頭上更為鋒利的達摩克利斯之劍是即將面臨清算的高額增值稅。

　　比如在2011年財報顯示，SOHO中國旗下的丹棱SOHO、銀河SOHO、東海廣場SOHO、三里屯SOHO等的銷售率均達到土地增值稅的清算條件：預(yù)售率超過85%。而在2010年，SOHO嘉盛中心也已經(jīng)達到清算條件。

　　正如上文所述，SOHO中國在上市后通過股權(quán)收購的方式新增的低價項目，造就了過去數(shù)年的業(yè)績高速增長與毛利率高企的成功，也同樣帶來隱患。在SOHO中國上市后至2011年中所獲得的15個項目中，有12個項目皆通過股權(quán)式收購斬獲。低成本收購與高價出售間的巨大增值空間，帶來了高昂的土地增值稅成本。

　　比如SOHO中國收購SOHO公館項目時，收購成本為21287元/平方米，而銷售均價達到了40000元/平方米;中關(guān)村SOHO項目的收購成本為15000元/平方米，而銷售均價達30000元/平方米以上。根據(jù)現(xiàn)行土地增值稅征收辦法：增值額超過扣除項目金額50%、未超過扣除項目金額100%的部分，稅率為40%;增值額超過扣除項目金額100%，未超過扣除項目金額200%的部分，稅率為50%�？梢钥闯�，SOHO中國的土地增值稅率很可能達到40%-50%的區(qū)間。

　　2011年SOHO銷售109億元，2010年更是高達238億元，但與之對應(yīng)的是，SOHO中國的綜合現(xiàn)金流量表顯示，去年支付的所得稅支出只有29。9億元，2010年為19.28億元。相信SOHO中國并未將當年度應(yīng)付稅額全額支付。去年SOHO中國也曾稱，該公司的稅負按時支出，賬上應(yīng)付稅款并不會在當年度全部支付。

　　以潘、張夫婦之聰明，將越來越難賣的存貨轉(zhuǎn)為自持，既可以回避銷售業(yè)績下滑的窘境，也能避免未來隨之而來的龐大增值稅，為投資者重頭再說一個“美麗的傳說”，可以說是一步不難想到的好棋。如果市場好轉(zhuǎn)，財務(wù)難關(guān)過去，公司的經(jīng)營策略也是可以在每個年度作出調(diào)整的。

　　雖然SOHO中國稱其凈負債率為20%，但是凈負債率=(銀行貸款+可轉(zhuǎn)債-現(xiàn)金和存款)/股東權(quán)益，這是將現(xiàn)金和存款的利率等同于銀行貸款和可轉(zhuǎn)債的利率，而銀行貸款及可轉(zhuǎn)債都是需要償還的債務(wù)，總有粉飾太平的感覺。

　　通常來說，業(yè)界常用權(quán)益負債率作為衡量公司償債能力常用的指標。根據(jù)SOHO中國的資產(chǎn)負債表，其2010年權(quán)益總額為115.64億元，2011年為權(quán)益總額為100.95億元。而2010年的負債總額為37.61億元，2011年上升到74.03億元，也即其權(quán)益負債率一年內(nèi)就從32.52%上升到73.33%。

　　盡管SOHO中國對轉(zhuǎn)型后的業(yè)績表現(xiàn)期望甚高，認為5年后租金收入將達40億元。但是國信的調(diào)研報告認為，商業(yè)地產(chǎn)的租金的爬坡期需要平均3年左右，這也意味公司未來3-4年內(nèi)將面臨偏低的收入和盈利。從公司現(xiàn)金流的角度來，持有商業(yè)性地產(chǎn)將占用較多的現(xiàn)金流。管理層表示公司在完成項目工程之后，凈負債率也可以維持在30%-40%。這個比例可能有些樂觀。

　　記者從SOHO中國的營業(yè)部及分部業(yè)績報告也發(fā)現(xiàn)，2011年Soho中國出售物業(yè)單位獲得的收入為55.94億元。而投資物業(yè)的租金收入為9109.3萬元，2010年為1.096億元，5年后即使隨著收租物業(yè)的增多，但SOHO中國此前在商業(yè)地產(chǎn)方面以招租為主，運營經(jīng)驗不足，將租金收入在5年內(nèi)提高40倍看來是個艱巨任務(wù)。

　　而從目前商業(yè)地產(chǎn)的運營業(yè)態(tài)來看，隨著經(jīng)濟下滑以及CBD寫字樓租金大幅上漲，已經(jīng)越來越多租戶逃離CBD圈。而超市的操作和利潤支撐不了SOHO的地產(chǎn)投資，發(fā)展周期又太長，現(xiàn)階段百貨零售企業(yè)更是出現(xiàn)了大面積的洗牌現(xiàn)象，理論上以潘石屹的精明是不會涉足。那么也許下一步SOHO中國將何去何從，傳說又將如何繼續(xù)?

SOHO中國21.4億購綠城廣場置業(yè)全部股權(quán)

綠城再賣項目救急 SOHO中國21.4億接盤

SOHO中國去年154億收購上海7個項目

SOHO中國：銀根不會緊如去年 將繼續(xù)提價

SOHO中國2011年凈利同比增長7％

SOHO中國上海10號線海倫路站地塊規(guī)劃披露

SOHO潘石屹：2012地產(chǎn)開發(fā)模式出現(xiàn)轉(zhuǎn)變

SOHO中國300億存貨待銷 潘石屹樂觀漲價

SOHO中國：不打算收購?fù)鉃┑赝跏Ｓ喙蓹?quán)

潘石屹回應(yīng)銷售欠佳 SOHO中國高調(diào)提價

張欣稱SOHO中國將大量收購京滬辦公用地

SOHO中國銷售額、商業(yè)模式遭質(zhì)疑

SOHO中國2012年230億銷售目標被高盛腰斬

銷售目標翻番 誰是SOHO中國未來大買家？

SOHO中國今年擬斥資百億購京滬土地

潘石屹：SOHO中國不會參與一級土地開發(fā)

潘石屹詳解SOHO中國2012年計劃

SOHO中國今年擬100億收購?fù)恋?不收爛尾樓

SOHO中國欲砍掉爛尾樓業(yè)務(wù) 能力有待觀察

北京望京SOHO著火 網(wǎng)友微博通知潘石屹

搜索更多: SOHO