拼多多在2018年真是風(fēng)光無限，業(yè)內(nèi)對其多冠以“顛覆者”標(biāo)簽，認(rèn)為其主打的社交電商對原行業(yè)形態(tài)的一次重大沖擊，加之在去年末，拼多多市值曾一度逼近京東，多方的示范性使得“跑步進(jìn)入拼多多”成為電商從業(yè)者一大潮流。
隨著2018年Q4和年度財(cái)報(bào)的披露，加之以往歷史數(shù)據(jù)，對拼多多的判斷也應(yīng)該由單一表面的GMV、營收等維度進(jìn)行更為深刻的剖析，以便對企業(yè)有更為清晰的認(rèn)識。
貨幣化率到頂，對GMV考驗(yàn)剛剛開始
2018年拼多多總GMV為4716億人民幣，當(dāng)期貨幣化率為2.8%，Q1貨幣化率為低點(diǎn)的2.1%，在過去的一年時(shí)間內(nèi)，拼多多充分挖掘貨幣化率潛力，提高營收能力，全年總營收達(dá)到131.2億。
對于以流量和傭金收入為主要變現(xiàn)方式的平臺型電商，對其成長性判斷應(yīng)主要集中在：其一，貨幣化率增長空間；其二，實(shí)際交易量的增長水平。
2018全年拼多多貨幣化率為2.8%，但商家的實(shí)際運(yùn)營負(fù)擔(dān)則要高出此數(shù)據(jù)，原因在于：拼多多將所有訂單（包括未支付以及退貨）均統(tǒng)計(jì)在GMV中，甚至將用戶充值為代表虛擬交易也統(tǒng)計(jì)在內(nèi)，這在一定程度上對GMV進(jìn)行了注水（雖然排除了10萬以上大額訂單），貨幣化率分母被放大，調(diào)低了實(shí)際水平。
參考行業(yè)其他企業(yè)，唯品會的GMV統(tǒng)計(jì)則從實(shí)物包裹出庫算起（包括退貨），阿里則不僅強(qiáng)調(diào)實(shí)物交易GMV，且將未支付和大額訂單進(jìn)行排除。
若用以上行業(yè)統(tǒng)一口徑進(jìn)行對比，拼多多2018年貨幣化率則會有與現(xiàn)在不同的表現(xiàn)。
那么，如何大致測算實(shí)際交易量呢？
我們建議引用“傭金”這一指標(biāo)，2018年，拼多多對商家傭金收入為16億元（費(fèi)率為實(shí)際履約交易金額的0.6%），以此推測，全年實(shí)際履單交易量為2666億，考慮到Q2和Q3拼多多對商家進(jìn)行了一定的傭金補(bǔ)貼，Q4傭金增速明顯提升，也說明當(dāng)期傭金補(bǔ)貼基本停止，不妨將拼多多全年實(shí)際履單交易量估算在3000億左右。
那么，若用此數(shù)據(jù)修正，拼多多2018全年貨幣化率應(yīng)在4%左右，這已經(jīng)是個(gè)很高數(shù)據(jù)。
2018財(cái)年，阿里零售共完成48200億GMV，同期核心零售收入為1765億，貨幣化率為3.6%，如此來看，拼多多對貨幣化率的挖掘要強(qiáng)于阿里，但亦可反映，拼多多商家的實(shí)際負(fù)擔(dān)要高于同類企業(yè)。
那么拼多多貨幣化率究竟達(dá)到天花板水平了么？
此問題應(yīng)該參考兩大因素：
其一，自身因素，拼多多商家相當(dāng)比例為低單價(jià)、低毛利的非知名品牌，其大力扶持的C2M企業(yè)也屬于此類，商家在平臺之上的品牌溢價(jià)訴求較低，其投放基本以效果廣告為主，這相當(dāng)程度上會限制拼多多廣告單價(jià)的增長空間；
其二，電商企業(yè)對商家減負(fù)已經(jīng)成為一大趨勢，如阿里曾向商家表態(tài)不再增加廣告負(fù)擔(dān)，貨幣化率也處于下降趨勢，此外，唯品會、京東為代表的騰訊系企業(yè)，也都在進(jìn)行不同的社交化轉(zhuǎn)型方式，擴(kuò)大流量池，降低商家成本，從外部環(huán)境看，拼多多也無太多貨幣化率增長空間。
既然貨幣化率空間有限，那么實(shí)際GMV的空間又如何呢？
建議引用市場費(fèi)用這一指標(biāo)，見下圖：
分季度市場費(fèi)用情況和占營收比
2017年拼多多市場費(fèi)用總量為13.4億，2018全年則飆升至134億，是上年的近10倍，在2018年分季度數(shù)據(jù)中，有大促618和雙十一的Q2和Q4，市場費(fèi)用對營收占比都超過100%水平，拼多多GMV對市場費(fèi)用依賴并未減少。
此外，2018年GMV增速是上年的234%，遠(yuǎn)低于市場費(fèi)用增速情況。
考慮到拼多多市場費(fèi)用有大致有50%花費(fèi)在品牌升級處，但即便如此，效果導(dǎo)向的市場費(fèi)用增速也遠(yuǎn)高于GMV，市場費(fèi)用對GMV的邊際效應(yīng)在削減。
于是，對GMV增速的問題可歸納為：拼多多是否會有維持對市場費(fèi)用高企的投入，若答案肯定，這顯然會拖累損益表的表現(xiàn)。
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