來源：新浪財經(jīng)上市公司研究院 新浪證券 文/夏蟲工作室
核心觀點：愛爾眼科用產(chǎn)業(yè)基金的資金杠桿撬動了業(yè)績增長的經(jīng)營杠桿，但公司為何提出并購模式將逐步“退出歷史舞臺”論？愛爾眼科個位數(shù)增速背后，是否意味著并購驅(qū)動增長效應(yīng)遞減？當(dāng)并購模式逐步退出后，習(xí)慣并購驅(qū)動的“眼科茅”，未來增長又是否可預(yù)期？在激進(jìn)擴張下，高溢價高商譽的收購是否可能反噬愛爾眼科？遺留體外龐大體量的標(biāo)的資產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)基金退出問題又將何解？
隨著24年一季報收關(guān)，A股眼科賽道行業(yè)整體承壓。
我們選取愛爾眼科、華廈眼科、普瑞眼科及何氏眼科等4家A股的眼科賽道公司，2024年一季度，眼科行業(yè)營收增速中位數(shù)僅為3.67%，凈利潤增速中位數(shù)大幅下滑22.63%。
需要指出的是，眼科行業(yè)2023年整體呈現(xiàn)出高速增長態(tài)勢，營收增速中位數(shù)超30%，凈利潤中位數(shù)逾60%，一季報業(yè)績表現(xiàn)顯然遜色不少。細(xì)究原因，由于22年疫情沖擊而相關(guān)需求集中在23年釋放，因此出現(xiàn)23年低基數(shù)高增長現(xiàn)象。
然而，從以上四家眼科一季度業(yè)績表現(xiàn)看，大致分為以下三類，其一，增收也增利的愛爾眼科與華廈眼科；其二，增收不增利的普瑞眼科；其三，營收與凈利雙跌的何氏眼科。這些數(shù)據(jù)“迥異”背后究竟折射了何種信號？基于以上背景，我們對以上四家眼科深度復(fù)盤，本文將重點探析愛爾眼科。
“眼科茅”的兩大疑惑
我們在深度復(fù)盤愛爾眼科過程發(fā)現(xiàn)，如今的“眼科茅”有兩大疑惑讓人不解：
其一，公司競爭格局占優(yōu)，業(yè)績增長較好，為何股價卻與基本面大幅背離？
在眼科賽道的一超多強的格局中，愛爾眼科無疑為絕對龍頭。2023年，愛爾眼科營收203.19億元，而華廈眼科、普瑞眼科及何氏眼科合計為78.88億元，不及愛爾眼科四成。與此同時，愛爾眼科營收再次創(chuàng)新高突破200億關(guān)口。2023年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入203.67億元，同比增長26.43%；歸屬于母公司所有者的凈利潤33.59億元，同比增長33.07%。
然而，公司股價似乎與基本面背離。 wind數(shù)據(jù)顯示，公司股價自2021年高峰后，股價呈現(xiàn)出持續(xù)下挫態(tài)勢。截止5月10日收盤價，公司股價為12.83元/股，較股價巔峰跌幅近70%。
來源：wind
其二，愛爾眼科用 “上市公司+PE”的產(chǎn)業(yè)基金的資金杠桿成功撬動了業(yè)績增長的經(jīng)營杠桿，但公司為何卻又提出“并購模式退出歷史舞臺論”？
2023年7月調(diào)研紀(jì)要顯示，當(dāng)投資者問公司是否進(jìn)一步加快并購步伐時，公司解釋稱，2014年起探索實施的產(chǎn)業(yè)并購基金模式讓公司取得了顯著的先發(fā)優(yōu)勢，儲備了大量優(yōu)質(zhì)項目，但本質(zhì)上是策略性的、階段性的、過渡性的。現(xiàn)在上市公司體量越來越大，資金實力逐步增強，承載能力持續(xù)提高，上市公司自建的醫(yī)院逐步增多，產(chǎn)業(yè)基金陸續(xù)到期后會逐步退出歷史舞臺，“輕舟已過萬重山”。
需要指出的是，在并購模式驅(qū)動下，愛爾眼科業(yè)績常年維持在20%以上的增長上。
值得注意的是，自2020年后，公司似乎開始頻繁提及并購模式將逐步退出歷史舞臺論。根據(jù)投資者關(guān)系活動公告不完全統(tǒng)計，對于并購模式退出歷史舞臺論提及次數(shù)高達(dá)6次。
來源：公告
并購模式邊際效應(yīng)遞減？收入端與成本端的異動
公司自2014年開始設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金，以“上市公司+PE”模式加快網(wǎng)點布局。具體而言，由核心人才成立合伙企業(yè)，與公司并購基金共同參股新建醫(yī)院，其中并購基金持股比例一般低于20%，在新醫(yī)院達(dá)到一定盈利水平后，愛爾眼科將通過發(fā)行股份、支付現(xiàn)金或兩者結(jié)合等方式，以公允價格收購合伙人持有的醫(yī)院股權(quán)。愛爾眼科與并購基金簽署《商標(biāo)字號許可（金麒麟分析師）使用協(xié)議》和《管理咨詢服務(wù)協(xié)議》，授權(quán)其收購或設(shè)立的眼科醫(yī)院使用指定商標(biāo)及“愛爾”字號從事眼科衛(wèi)生醫(yī)療業(yè)務(wù)，并與該等醫(yī)院簽署了《技術(shù)咨詢服務(wù)合同》，由上市公司對基金下屬眼科醫(yī)院（獲許可使用商標(biāo)字號的醫(yī)院不屬于公司子公司）提供經(jīng)營管理相關(guān)的咨詢意見，并收取服務(wù)費。
在這種模式下，我們發(fā)現(xiàn)，公司子公司投資增速與營收增速似乎呈現(xiàn)出正相關(guān)趨勢。數(shù)據(jù)顯示，公司的營收規(guī)模與子公司雙雙增加，對子公司投資規(guī)模由2019年的45億元增長至150億元；同期公司營收規(guī)模由100億元增長至204億元。
值得注意的是，公司子公司投資規(guī)模增速與營收增速大致匹配，也似乎呈現(xiàn)出正相關(guān)態(tài)勢。然而，需要指出的是，由于2020年及2022年等受疫情等不可抗力等宏觀因素擾動后，公司子公司投資力度并未拉動與之匹配的營收增速，出現(xiàn)一定背離。
與此同時，我們發(fā)現(xiàn)，愛爾眼科作為行業(yè)龍頭，增長并未超出行業(yè)整體表現(xiàn)，增速罕見跌至個位數(shù)，今年一季度營收增速僅為3.5%。需要指出的是，醫(yī)療服務(wù)板塊一季度業(yè)績整體承壓，經(jīng)調(diào)整后的醫(yī)療服務(wù)上市公司合計實現(xiàn)營業(yè)收入114.09 億元，同比增加2.07%。
以上兩組數(shù)據(jù)表現(xiàn)，是否可能說明，在特殊環(huán)境因素下，公司即便并購加持，但相關(guān)業(yè)績增量成效表現(xiàn)似乎并不顯著。
2019年至2023年，公司的門診量分別為662.82萬人次、754.87萬人次、1019.61萬人次、1125.12萬人次、1510.64萬人次；對應(yīng)人家客單價分別為1507元/人、1578元/人、1471萬/人、1432萬/人及1348元/人�？梢钥闯�，2020年之前，公司屬于量價齊增，而自2020年后，出現(xiàn)增量并不增價，客單價近年持續(xù)下滑，2023年客單價較巔峰2020年跌幅達(dá)到15%。
與此同時，我們按照公司每年新增子公司投資額與新增醫(yī)療機構(gòu)數(shù)量進(jìn)行對比，大致款算公司單位醫(yī)療機構(gòu)投入成本金額。數(shù)據(jù)顯示，2020年至2023年，公司的單位醫(yī)療機構(gòu)投入成本大致在2900萬元至4600萬元，均值在3800萬元左右（注，子公司投資可能包含新建公司，上述數(shù)據(jù)僅為大致匡算，不作為投資依據(jù)，具體數(shù)據(jù)以企業(yè)披露口徑為準(zhǔn)）。
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