好吧，既然你覺得合理，那就暫且認為合理咯。畢竟會計是一門美妙的學科，在會計師的一雙巧手下，招式千變萬化，外人實在難以琢磨。
然而，對2017年總營收貢獻超過30%的杰之行，在當年營收大幅增長的情況下，凈利潤卻與上年度基本持平。這就有點耐人尋味了吧。
在收到今年的第二封來自上交所的問詢函后，貴人鳥就對出售杰之行股權一事向上交所提供補充說明的回函中，提到了杰之行盈利能力下滑的原因：
杰之行在被公司并購后，為實現(xiàn)業(yè)績增長不斷擴大經營。在被貴人鳥收購前，杰之行市場門店數(shù)為265家，截至2018年9月末，杰之行的門店已達349家。銷售費用、人工成本等費用的攀升稀釋了凈利潤。
而由于杰之行新開店鋪經營不善，形成大量庫存商品積壓。為了消化積壓的庫存商品，杰之行大力開展促銷，導致毛利持續(xù)下滑，杰之行主營業(yè)務毛利率從2016年的33.04%；一路跌至2018年9月的26.93%。
由于杰之行的業(yè)務主要為線下實體店鋪的零售，資金需求較大且負債率高，而貴人鳥今年面臨著大集中兌付的債務，運營資金緊張。于是，在杰之行實現(xiàn)業(yè)績突破無望的情況下，貴人鳥決定狠下心來甩掉杰之行這個包袱。
昔日野心勃勃的收購，如今淪落成一地雞毛的爛攤子。一翼已折，只剩貴人鳥繼續(xù)帶著另一只同樣傷痕累累的翅膀名鞋庫吃力前飛。
回顧貴人鳥近幾年的收購，風云君不僅想起電影《讓子彈飛》里，葛優(yōu)的一句臺詞：
“咱這酒得一口一口喝， 步子得一步一步走，邁大了，容易扯著蛋。”
三、財務分析
1、成長能力分析
自2014年上市以來，貴人鳥的營業(yè)收入實現(xiàn)觸底反彈，至2017年達到歷史最高水平33億元。根據公司最新披露的三季報，2018年前三季度公司已實現(xiàn)營收23億元，與去年同期相比基本持平。
然而，與上市后營收一路高走的景象相比，貴人鳥的利潤指標就沒那么可觀了。
2012年至2017年，公司的凈利潤和扣非凈利潤總體呈現(xiàn)逐年下降趨勢。根據披露，公司2018年前三季度凈利潤和扣非凈利潤分別為0.29億元和-0.43億元 。
（數(shù)據來源：Choice金融終端）
2、盈利能力分析
（數(shù)據來源：Choice金融終端）
貴人鳥的毛利率在2015年后出現(xiàn)逐年下降的趨勢，直至2018年三季度，公司的毛利率僅為30.1%，處于同行業(yè)可比公司的墊底。
凈利率指標同樣不容樂觀。受毛利率下滑的影響，自2015年開始，貴人鳥凈利率也出現(xiàn)逐年大幅下降的趨勢。根據披露的2018年三季度報告，貴人鳥的凈利率僅為1.25%。
（數(shù)據來源：Choice金融終端）
究其原因，在于貴人鳥過去幾年高打的“全能體育”戰(zhàn)略。僅2016年，貴人鳥就接連收購了杰之行、名鞋庫和BOY三家公司。2017年度開始，公司全年合并杰之行、名鞋庫及 BOY 的報表，導致營業(yè)收入同比變化較大。
（來源：貴人鳥2017年報）
而杰之行、名鞋庫的主要業(yè)務是代理國際知名運動品牌的銷售，其毛利率相對貴人鳥品牌業(yè)務的毛利率較低，使得公司整體毛利率下降。
貴人鳥的銷售費用率在同行業(yè)可比公司中一直處于最低水平。服裝品牌銷售費用主要用于零售企業(yè)的終端店鋪租賃費用及人工成本等運營費用。
而公司近年來一直在調整門店數(shù)量，每年不斷關閉盈利能力較差的零售終端，不斷減少的門店數(shù)量無疑節(jié)省了貴人鳥在銷售費用這塊的支出。
（數(shù)據來源：Choice金融終端）
2017年，公司的銷售費用率呈現(xiàn)小幅回升，原因在于新收購的兩家子公司杰之行和名鞋店代理零售業(yè)務的增長，當年杰之行的銷售終端較上年度末凈增加 27 家，因此銷售費用上漲較大。
與同行業(yè)可比公司相比，貴人鳥的管理費用率總體上處于較高水平，僅次于太平鳥。特別是2017年，公司管理費用率從上一年度的5.1%激增至7.6%，同比增幅49% ，這主要由公司當年上市費用增長而導致。
（數(shù)據來源：Choice金融終端）
貴人鳥的財務費用率在同行業(yè)可比公司中處于最高水平，并呈現(xiàn)不斷升高的趨勢。截至2018年三季度末，財務費用率已高達6.5%。這主要是受融資成本的上升和公司發(fā)債帶來的利息支出影響。在后面的償債能力分析里，我們還會提到財務費用激增對公司的影響。
（數(shù)據來源：Choice金融終端）
3、運營能力分析
過去六年間，貴人鳥的應收賬款周轉效率不斷下降。截至2018年三季度，公司應收賬款周轉天數(shù)已達237天。說明公司的收賬能力較弱，賬齡較長。
這主要是由貴人鳥的銷售模式決定的。由于對經銷商營銷模式的過度依賴，公司經常不得不采取對經銷商提高信用額度和延長信用期的營銷政策。
照這么說來，貴人鳥對自己的品牌經銷商那是相當夠意思了。然而有趣的是，貴人鳥居然完全不掌握經銷商的銷售動態(tài)，批發(fā)給經銷商的貨到底給賣了多少錢，貴人鳥在公司年報里表示對此一無所知。
（數(shù)據來源：貴人鳥2017年報）
貴人鳥的存貨周轉效率也在下降，2018年三季度，存貨周轉天數(shù)上升至95天。這反映出公司供應鏈管理水平的衰退，控制安全庫存的能力不足，生產準備期和產品交貨期之間的期限過長。
（數(shù)據來源：Choice金融終端，市值風云吾股大數(shù)據）
再來看貴人鳥的現(xiàn)金循環(huán)周期，存貨周轉率的惡化、應付賬款周期的拉長和應收賬款天數(shù)的延遲，最終使得現(xiàn)金循環(huán)周期進一步拉長，從2012年度的僅26天延遲至2017年度的198天。
從財務指標來看，貴人鳥的運營能力正在不斷惡化。
4、償債能力分析
（數(shù)據來源：Choice金融終端）
與同行業(yè)公司相比，貴人鳥的資產負債率較高。截至2018年三季度，貴人鳥的資產負債率為62%，與上一年末相比略有降低。但總體上看，近年來貴人鳥的資產負債率處于逐年上升的水平，公司的長期債務償付能力顯現(xiàn)惡化。
（數(shù)據來源：Choice金融終端）
近年來，公司的利息覆蓋倍數(shù)（EBIT/費用）持續(xù)下降，截至2018年三季度，公司的利息覆蓋倍數(shù)僅為1.13，值得警惕。
同時，截至2017年末，公司存在大量一年內到期的金融負債，一年以內到期的銀行借款就高達15億元，公司可能面臨流動性風險。
（數(shù)據來源：貴人鳥2017年報）
5、現(xiàn)金流分析
貴人鳥的經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額波動較大。截至2017年末，貴人鳥的經營活動現(xiàn)金流高達6.33億元，同時帶動公司當年的凈現(xiàn)比飆升至驚人的3.37。
（數(shù)據來源：Choice金融終端）
如此高的凈現(xiàn)比，簡直要亮瞎了風云君的狗眼。事出反常必有妖，經營活動現(xiàn)金流怎么會好到這個程度呢？
不僅風云君不信，上交所也格外關注如此突出的財務數(shù)據。
2018年5月，貴人鳥在回復上交所對公司2017年報審核的問詢函里，解釋稱公司在收購杰之行之前，杰之行少數(shù)權益股東邱小杰存在資金占用余額2.79億元，而這筆資金占用在2017年全部歸還，導致公司當年經營活動現(xiàn)金流凈額大幅增加。
哦，原來突然變有錢，是因為有人還錢了。而且這還的錢還被計入經營活動……風云君五體投地，大寫的服。
從資本開支項目來看，由于公司固定資產和在建工程的開支總體大幅上升，2017年資本開支高達4.7億元。從具體項目來看，投建內坑工業(yè)園仍在大量擠占公司資金。
可以想象，如果剔除上面的還款影響，2017年的自由現(xiàn)金流又要變負了……
四、結語
從財務分析的結果來看，貴人鳥近年來的財務狀況非常糟糕。此番貴人鳥選擇剝離杰之行這部分資產，自斷羽翼、自扇耳光，也頗為迫于無奈。
然而，已經疲態(tài)盡顯的貴人鳥，即使剝離了杰之行這塊“燙手山芋”，又能飛多久呢？
畢竟，最終還是要看主業(yè)。
來源：市值風云 作者 | 扶蘇
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