2018年12月12日，一個(gè)特別的日子。“雙十一”剛過去一個(gè)月，當(dāng)余興未盡的各品牌商家們紛紛發(fā)力，準(zhǔn)備喜迎又一個(gè)銷售熱潮“雙十二”時(shí)，此時(shí)卻有一家公司直接給自己甩出了一個(gè)重大利空：
當(dāng)日，貴人鳥（603555.SH）披露公告稱，擬以人民幣3億元轉(zhuǎn)讓持有的湖北杰之行體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展股份有限公司50.01%股權(quán)，該交易預(yù)計(jì)導(dǎo)致公司2018年度產(chǎn)生投資虧損1.3億元。
貴人鳥此次欲轉(zhuǎn)讓的公司，正是2016年6月以3.83億元收購(gòu)的杰之行。是什么迫使貴人鳥寧愿承擔(dān)本年度虧損，也要迫不及待把這塊“燙手山芋”甩出去呢？
客官別急，不妨先聽風(fēng)云君說一說貴人鳥這家公司。
一、主營(yíng)業(yè)務(wù)分析
按照對(duì)營(yíng)收的貢獻(xiàn)，貴人鳥的主營(yíng)業(yè)務(wù)目前可分為三類：運(yùn)動(dòng)鞋服業(yè)務(wù)、招商及代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)和體育經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。
（數(shù)據(jù)來源：Choice金融終端）
第一類是運(yùn)動(dòng)鞋服業(yè)務(wù)。該項(xiàng)業(yè)務(wù)可分為兩個(gè)部分：公司自有品牌貴人鳥運(yùn)動(dòng)鞋服的批發(fā)，以及旗下控股子公司杰之行、名鞋庫(kù)代理的其他運(yùn)動(dòng)品牌的零售。其中，杰之行、名鞋庫(kù)的代理零售是公司2016年才開始的新業(yè)務(wù)。
在運(yùn)動(dòng)鞋服業(yè)務(wù)中，公司傳統(tǒng)的貴人鳥品牌銷售始終是核心收入來源，占比超過50%。而2016年后通過收購(gòu)杰之行、名鞋庫(kù)開展的其他運(yùn)動(dòng)品牌銷售業(yè)務(wù)，也呈現(xiàn)迅速上升的趨勢(shì)。
（數(shù)據(jù)來源：貴人鳥2015-2017年報(bào)，市值風(fēng)云吾股大數(shù)據(jù)）
第二類是招商及代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，這塊業(yè)務(wù)主要來源于旗下的兩個(gè)控股子公司杰之行及名鞋庫(kù)。其中，杰之行將終端門店部分面積以扣點(diǎn)模式交由其他體育品牌進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，名鞋庫(kù)為體育品牌商提供電子商務(wù)業(yè)務(wù)代運(yùn)營(yíng)服務(wù)并收取服務(wù)費(fèi)。
第三類是體育經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，即貴人鳥子公司BOY從事的足球經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，內(nèi)容包括對(duì)球員服務(wù)和對(duì)俱樂部服務(wù)。
招商及代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)和體育經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)都是貴人鳥2016年才開始的新業(yè)務(wù)，當(dāng)時(shí)公司開設(shè)這兩塊業(yè)務(wù)的目的是試圖逐步擺脫收入來源的單一風(fēng)險(xiǎn)，以實(shí)現(xiàn)多品牌、多市場(chǎng)、多渠道的戰(zhàn)略布局。
但根據(jù)各業(yè)務(wù)營(yíng)收占比來看，運(yùn)動(dòng)鞋服業(yè)務(wù)始終是貴人鳥業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的主要來源，期間占比始終高達(dá)90%以上。
（數(shù)據(jù)來源：Choice金融終端，市值風(fēng)云）
從業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，貴人鳥可以說是一家傳統(tǒng)的紡織服裝行業(yè)公司。
在公司主營(yíng)的運(yùn)動(dòng)鞋服業(yè)務(wù)中，公司自有品牌貴人鳥運(yùn)動(dòng)鞋服批發(fā)的營(yíng)收占比最高。對(duì)于貴人鳥運(yùn)動(dòng)品牌，公司采用的是自研發(fā)、自產(chǎn)和外包并存、經(jīng)銷商代理為主的經(jīng)營(yíng)模式。
其中，對(duì)于營(yíng)收占比最高的鞋類，公司采用的是自有廠房和設(shè)備自主生產(chǎn)的模式，對(duì)于服裝和配件的生產(chǎn)則全部外包。
就紡織服裝行業(yè)的地域性來說，由于我國(guó)工業(yè)化和城市化進(jìn)程存在地域性差異，東部沿海地區(qū)與西部?jī)?nèi)陸地區(qū)、城市與農(nóng)村地區(qū)之間發(fā)展不平衡。
由于各地區(qū)居民收入水平和消費(fèi)理念的差異，一、二線城市消費(fèi)者購(gòu)買力較高，對(duì)價(jià)格的敏感度較低，因此高端運(yùn)動(dòng)鞋服品牌占市場(chǎng)主導(dǎo)地位。
反之，三、四線城市消費(fèi)者對(duì)價(jià)格的敏感度相對(duì)較高，具有性價(jià)比優(yōu)勢(shì)的國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服品牌發(fā)展空間廣闊。
貴人鳥的市場(chǎng)定位主要是覆蓋三線及以下市場(chǎng)，重點(diǎn)布局三、四線城市市場(chǎng)。
截至2018年三季度，貴人鳥零售終端數(shù)的分布情況為：一線城市430家、二線城市784家、三線城市1419家和四線城市809家。貴人鳥在三四線城市的合計(jì)零售終端數(shù)占比達(dá)到65%。
（數(shù)據(jù)來源：貴人鳥2018年三季報(bào)）
目前，我國(guó)紡織服裝行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)加劇。近年來，城鎮(zhèn)化發(fā)展帶來的三四線城市可預(yù)期消費(fèi)力的增長(zhǎng)，使得一大批國(guó)際性及國(guó)內(nèi)一二線品牌銷售渠道下沉，并逐步形成一定影響力，如耐克、新百倫、李寧等。
這些國(guó)際性及國(guó)內(nèi)知名品牌下沉三四線的布局，嚴(yán)重?cái)D壓了貴人鳥的原有市場(chǎng)空間，對(duì)公司在三線及以下城市的市場(chǎng)份額構(gòu)成了挑戰(zhàn)。
在貴人鳥上市的2014年，年末公司在三、四線城市的零售終端數(shù)分別為1831家和1978家，而截至2018年三季度末，數(shù)量已銳減到1419家和809家。而期間貴人鳥在一、二線城市的零售終端數(shù)始終保持在一個(gè)穩(wěn)定的水平。
三線及以下市場(chǎng)的喪失尤其是四線城市市場(chǎng)的衰落，使得貴人鳥正在不斷失去其傳統(tǒng)主打市場(chǎng)，這給貴人鳥的業(yè)績(jī)重重一擊。
（數(shù)據(jù)來源：貴人鳥2014-2017年報(bào)、2018年三季報(bào)）
且看一項(xiàng)數(shù)據(jù)：2014年上市之初，貴人鳥在市場(chǎng)上擁有的零售終端總數(shù)為5026家，而截止至2017年末，這一數(shù)字變?yōu)閮H3730家。
對(duì)于市場(chǎng)上門店數(shù)量不斷銳減的這一現(xiàn)象，貴人鳥在年報(bào)中的解釋為“終端店鋪的調(diào)整策略”，最終目的是“提高盈利能力”。
（數(shù)據(jù)來源：貴人鳥2016年報(bào)）
但是，在關(guān)閉了市場(chǎng)上將近一半的門店后，貴人鳥的業(yè)績(jī)水平真的提高了嗎？
2015年至2017年，貴人鳥品牌鞋服的市場(chǎng)銷售均價(jià)分別是鞋類89.53元、93.69元和90.8元，服裝74.99元、75.24元和76.02元。由此計(jì)算，在這三年里，貴人鳥品牌鞋服的年均漲價(jià)幅度不足1%。從這一方面來說，貴人鳥可謂是“良心商家”了。
（數(shù)據(jù)來源：貴人鳥2015-2017年報(bào)）
但是，貴人鳥的“不漲價(jià)”策略其實(shí)也可以說是迫于無(wú)奈的選擇。貴人鳥品牌的本身定位就是三線及以下市場(chǎng)，這部分消費(fèi)者對(duì)價(jià)格的敏感度相對(duì)較高，注重性價(jià)比。所以，對(duì)于價(jià)格這塊，公司不是不想漲，而是不敢漲哇！
既然不能漲價(jià)，那么想要業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，只能想辦法提高銷量咯。那么銷量又如何呢？根據(jù)公司年報(bào)披露的信息，2014年至2017年，貴人鳥品牌鞋服的銷售量總體呈現(xiàn)下降。銷售均價(jià)沒怎么漲，銷量反而還下跌了�？梢姡@幾年貴人鳥品牌的日子實(shí)在是難過！
（數(shù)據(jù)來源：貴人鳥2014-2017年報(bào)）
若從貴人鳥品牌零售終端的平均營(yíng)業(yè)收入看，2017年末，貴人鳥品牌零售終端平均營(yíng)收為48萬(wàn)元，相比2014年上市時(shí)的平均營(yíng)收38萬(wàn)元，可見不斷減少的零售終端的數(shù)量，的確增加了貴人鳥門店的平均營(yíng)收。
（數(shù)據(jù)來源：貴人鳥2014-2017年報(bào)，市值風(fēng)云吾股大數(shù)據(jù)）
既然公司在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)自有品牌貴人鳥這塊上已經(jīng)賣不動(dòng)了，那么近年來公司總營(yíng)收的大幅增長(zhǎng)又從何而來？
這就得從公司三年前的收購(gòu)說起了。
二、收購(gòu)?fù)?/strong>
其實(shí)，三年前的貴人鳥，也曾野心勃勃夢(mèng)想著振翅高飛。當(dāng)時(shí)的公司全力推動(dòng)體育產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略的升級(jí)，欲通過整合優(yōu)質(zhì)資源，實(shí)現(xiàn)多品牌、多市場(chǎng)、多渠道的布局。
為推動(dòng)公司運(yùn)動(dòng)鞋服業(yè)務(wù)的布局，2016年到2017年，貴人鳥開始了對(duì)外收購(gòu)的一系列征途：
2016年6月，貴人鳥以3.83億元的價(jià)格收購(gòu)杰之行50.01%的股權(quán)，成為其控股股東。
2016年8月，在收購(gòu)杰之行兩個(gè)月后，貴人鳥又宣布出資3.83億元收購(gòu)名鞋庫(kù)51%的股權(quán)，控股名鞋庫(kù)。
2017年5月，貴人鳥以3.68億元的價(jià)格，再次收購(gòu)名鞋庫(kù)49%的股權(quán)，從此名鞋庫(kù)成為貴人鳥的全資子公司。
接下來，風(fēng)云君就為大家梳理梳理這三次收購(gòu)。
1、 杰之行：短暫的比翼雙飛
杰之行是一家以直營(yíng)零售業(yè)務(wù)為主的體育運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品專業(yè)零售商，其銷售的國(guó)際知名品牌體育運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品包括耐克、阿迪達(dá)斯、匡威、新百倫等。
截至收購(gòu)前，杰之行共有零售終端265家，其中直營(yíng)零售終端175家，主要分布在湖北、湖南、安徽和江西等地。
而貴人鳥此前的銷售過于依賴下游經(jīng)銷商，經(jīng)銷商批發(fā)收入常年占單一貴人鳥品牌銷售收入98%以上。而杰之行作為區(qū)域性的知名運(yùn)動(dòng)品牌專業(yè)零售商，擁有豐富的零售經(jīng)驗(yàn)，這正是貴人鳥所欠缺的。
收購(gòu)杰之行，目的是彌補(bǔ)貴人鳥在直營(yíng)零售業(yè)務(wù)上的短板，減少對(duì)經(jīng)銷商模式的依賴。
貴人鳥在收購(gòu)杰之行時(shí)，采用的是市盈率法進(jìn)行估值，即以杰之行2015年度凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)，以15倍市盈率確定估值，最終杰之行的整體估值確認(rèn)為6億元。
值得一提的是，根據(jù)貴人鳥2016年收購(gòu)杰之行時(shí)披露的公告，杰之行2015年和2016年1-4月實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別為0.4億元和0.07億元。至于投資人最關(guān)注的扣非凈利潤(rùn)歷年數(shù)據(jù)，貴人鳥公告對(duì)此只字未提。
收購(gòu)?fù)瓿珊螅F人鳥以3.83億元的價(jià)格，合計(jì)持有杰之行50.01%的股份，控股杰之行。
貴人鳥在收購(gòu)杰之行股權(quán)時(shí)，后者曾作出2016年凈利潤(rùn)不低于5000萬(wàn)元，2016年度、2017年度和2018年度三年合計(jì)凈利潤(rùn)不低于2億元的業(yè)績(jī)承諾。
被收購(gòu)后的杰之行，能否一直順利地與貴人鳥比翼雙飛呢？
2018年12月12日，貴人鳥披露公告稱，擬以3億元轉(zhuǎn)讓持有的杰之行50.01%的股權(quán)，理由是持有杰之行不再符合公司的發(fā)展戰(zhàn)略。
根據(jù)公司公告，2016年、2017年和2018年前三季度，杰之行的凈利潤(rùn)分別為0.51億元、0.41億元和-0.12億元，合計(jì)不到1億元。
距離三年業(yè)績(jī)承諾期的結(jié)束只剩一個(gè)季度，而杰之行的業(yè)績(jī)完成率尚不足50%。真不知道貴人鳥在當(dāng)初收購(gòu)時(shí)哪來的勇氣才敢做出這么高的估值。梁靜茹給的嗎？
12月12日，上交所要求貴人鳥就轉(zhuǎn)讓持有的杰之行50.01%股權(quán)這一事項(xiàng)做進(jìn)一步的披露。與杰之行短暫的比翼雙飛，似乎沒有給貴人鳥帶來多少甜蜜。這次擬出售杰之行，倒給公司帶來了一封上海證券交易所的問詢函。
原因在于公司2016年收購(gòu)杰之行時(shí)，按照市盈率15倍確定估值為6億元。而根據(jù)轉(zhuǎn)讓公告，杰之行經(jīng)資產(chǎn)基礎(chǔ)法與收益法評(píng)估的價(jià)值分別為3.98億元和3.70億元，較2016年采用的市盈率法估值降低了33.64%。
因此，上交所要求貴人鳥說明前后兩次估值存在較大差異的原因和合理性。
此外，杰之行商譽(yù)的賬面價(jià)值2.34億元，未計(jì)提過減值。上交所還要求貴人鳥補(bǔ)充披露以前年度商譽(yù)減值測(cè)試的過程、參數(shù)及商譽(yù)減值損失的確認(rèn)方法，說明商譽(yù)未計(jì)提減值是否審慎、充分。
買回來沒嘗到多大甜頭，想賣出去還要被質(zhì)疑。對(duì)于貴人鳥來說，這真是一次心累的收購(gòu)。
2、名鞋庫(kù)
名鞋庫(kù)是中國(guó)最早的一批運(yùn)動(dòng)品牌網(wǎng)絡(luò)零售商之一。其業(yè)務(wù)目前主要包括兩個(gè)部分，一是通過電商平臺(tái)自營(yíng)銷售，二是為品牌公司提供代運(yùn)營(yíng)服務(wù)。
在自營(yíng)銷售業(yè)務(wù)這塊，名鞋庫(kù)擁有自己的線上銷售平臺(tái)，同時(shí)在天貓、京東等電商平臺(tái)銷售商品，其銷售的運(yùn)動(dòng)品牌超過二十個(gè)，其中包括新百倫、亞瑟士、PUMA 等。
至于代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，則是通過名鞋庫(kù)的電商平臺(tái)，為其他運(yùn)動(dòng)品牌商提供電子商務(wù)業(yè)務(wù)代運(yùn)營(yíng)服務(wù)并收取服務(wù)費(fèi)，其代運(yùn)營(yíng)品牌包括李寧、AKP 等。
2016年8月，貴人鳥第一次宣布收購(gòu)名鞋庫(kù)51%的股權(quán)，對(duì)應(yīng)收購(gòu)價(jià)格3.83億元，也就是說，當(dāng)時(shí)名鞋庫(kù)的整體評(píng)估值為7.55 億元。
貴人鳥收購(gòu)名鞋庫(kù)，目的是借助名鞋庫(kù)進(jìn)行線上渠道的布局，與目前公司的線下渠道進(jìn)行整合優(yōu)化，為自有品牌貴人鳥提供開闊的銷售和推廣渠道。
貴人鳥自 2014 年上市以來，就開始推動(dòng)公司由傳統(tǒng)運(yùn)動(dòng)鞋服經(jīng)營(yíng)向體育產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略升級(jí)。
其中在運(yùn)動(dòng)鞋服業(yè)務(wù)這塊，公司希望以自有的貴人鳥品牌為基礎(chǔ)，同時(shí)通過并購(gòu)搶占其他渠道資源。推動(dòng)公司實(shí)現(xiàn)線上線下共同發(fā)展的戰(zhàn)略。
2017年5月，貴人鳥再次宣布以3.68億元的價(jià)格收購(gòu)名鞋庫(kù)剩余的49%的股權(quán)。
這次交易完成后，貴人鳥持有名鞋庫(kù)100%的股權(quán)，成為其全資控股股東。
在貴人鳥的這兩次收購(gòu)過程中，名鞋庫(kù)均作出了業(yè)績(jī)承諾：承諾在2016 年度、2017 年度和2018年度實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別不低于 3000 萬(wàn)元、4000 萬(wàn)元、5000 萬(wàn)元，其中每年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)可向下浮動(dòng) 15%，但三年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)合計(jì)不低于1.2億元。
那么名鞋庫(kù)的表現(xiàn)又如何呢？
而今年上半年，名鞋庫(kù)的凈利潤(rùn)為0.2億元，按這樣算，名鞋庫(kù)在今年下半年的凈利潤(rùn)要實(shí)現(xiàn)150%的環(huán)比增長(zhǎng)，才能完成當(dāng)初業(yè)績(jī)承諾。根據(jù)披露，截至2018年上半年，名鞋庫(kù)已實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)合計(jì)僅為0.7億元，距離三年業(yè)績(jī)承諾額還有高達(dá)0.5億元的缺口。
看到這里，風(fēng)云君簡(jiǎn)直要為不爭(zhēng)氣的名鞋庫(kù)捏一把汗了。
不過，風(fēng)云君想再插一句題外話：
熟悉上市公司套路學(xué)的小伙伴們應(yīng)該明白，這里公司承諾的業(yè)績(jī)是凈利潤(rùn)而不是扣非凈利潤(rùn)，也許我們將有幸目睹一些奇葩操作的上演，不妨搬著小板凳等著看戲吧。
3、收購(gòu)是一門好生意嗎？
由于子公司BOY所開展的體育經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比很小，目前，公司的業(yè)務(wù)主要依靠貴人鳥、杰之行和名鞋庫(kù)展開。
2016年開始，公司左右出擊，通過收購(gòu)公司杰之行、名鞋庫(kù)，對(duì)公司傳統(tǒng)主業(yè)即單一品牌貴人鳥的銷售進(jìn)行了補(bǔ)充。
在銷售模式上，杰之行和名鞋庫(kù)進(jìn)行合作分工：杰之行側(cè)重于線下直營(yíng)，名鞋庫(kù)則是線上銷售。
而公司通過收購(gòu)新添的“兩翼”——杰之行和名鞋庫(kù)的表現(xiàn)均令人大跌眼鏡。其中一只翅膀已經(jīng)折斷，另外一只也撲棱得不太利索了。
但對(duì)于貴人鳥來說，當(dāng)初花高價(jià)購(gòu)入的這對(duì)翅膀就這么不中用嗎？當(dāng)然不是，起碼它們?cè)?jīng)也發(fā)光發(fā)熱，給公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)添上過亮眼的一筆。
收購(gòu)給公司帶來的最明顯變化，體現(xiàn)在營(yíng)業(yè)收入上。
在把杰之行、名鞋庫(kù)全年并入報(bào)表的2017年度之前，公司的總營(yíng)收僅15億元。而2017年末，公司營(yíng)收飆升至33億元，其中杰之行帶來的營(yíng)收超過10億元，占比高達(dá)31%。
但是，從凈利潤(rùn)來看，詭異的現(xiàn)象卻發(fā)生了，且看下表。
在問詢函中，上交所要求貴人鳥就營(yíng)收未出現(xiàn)明顯下降的情況下，四個(gè)季度凈利潤(rùn)持續(xù)下滑的現(xiàn)象做出解釋。2017年末，在公司把杰之行、名鞋庫(kù)并入報(bào)表導(dǎo)致營(yíng)收飆升的情況下，公司凈利潤(rùn)卻離奇驟減，同比減幅高達(dá)42%。這一情況引起了上交所的注意，2018年5月，公司收到了今年的第一封問詢函。
在思慮一番后，貴人鳥向上交所表示，凈利潤(rùn)的下滑由渠道建設(shè)投入、新品牌運(yùn)營(yíng)投入及研發(fā)、借款本息兌付、應(yīng)收項(xiàng)目壞賬計(jì)提，財(cái)務(wù)費(fèi)用支出增長(zhǎng)等原因綜合導(dǎo)致，屬于企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)，符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的相關(guān)規(guī)定，且具備合理性。
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