如果上市公司重組過程中以遠(yuǎn)低于實際股價的價格向關(guān)聯(lián)方增發(fā)購買資產(chǎn)，那么作為這家上市公司的股東，你會同意嗎？對于絕大部分的中小投資者而言，面對這種事情，只能是極不滿意但無可奈何。而這樣的情況在資本市場愈演愈烈，成為上市公司利益輸送的新工具，并不斷地考問著利益相關(guān)方的資本道德底線。

　　低價增發(fā)挑戰(zhàn)市場規(guī)則

　　新希望（000876）昨日發(fā)布重組預(yù)案，公司擬將六和集團、六和股份、新希望農(nóng)牧與楓瀾科技四家公司的資產(chǎn)注入上市公司，同時將新希望乳業(yè)、成都新希望實業(yè)、四川新希望實業(yè)剝離出上市公司。而該項重組的交易方式為資產(chǎn)置換及定向增發(fā)購買相結(jié)合。

　　表面看起來這似乎是一場優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與不良資產(chǎn)間的完美置換，但實際上在交易的定價上卻存在著明顯的不合理：新希望通過定向增發(fā)方式向其關(guān)聯(lián)方支付對價，而增發(fā)的價格為每股8元，但實際上，新希望昨日的收盤價為20.19元。這相當(dāng)于在這場重組中，新希望將市場價值20元以上的股票，以僅僅8元的價格賣給了它的大股東及其關(guān)聯(lián)方。

　　“種種跡象表明，低價增發(fā)正成為上市公司利益輸送的新工具。”采訪中，市場分析人士對記者如是表示。實際上，新希望這種低價增發(fā)的重組方案絕不是個案，近期以來，新華光、中工國際以及湖北能源等多家公司重組過程中均存在相同的利益輸送行為。其中新華光的增發(fā)價為6.28元，而當(dāng)時其實際股價超過26元；中工國際確定的增發(fā)價為18.03元，當(dāng)時其實際股價超過62元；湖北能源的增發(fā)價為5.77元，其當(dāng)時的實際股價超過10元。

　　分析人士認(rèn)為，無一例外，上述所有低價增發(fā)都是面向各自的關(guān)聯(lián)方進行的，這種超低定價是對市場定價規(guī)則的公然挑戰(zhàn)，破壞了市場的公平與公正，有明顯的利益輸送嫌疑。

　　關(guān)聯(lián)方狂賺灰色暴利

　　超低價增發(fā)，所帶來的無疑是有關(guān)方面利益的發(fā)酵式膨脹，相關(guān)關(guān)聯(lián)方通過這種方式瘋狂地賺取了數(shù)倍的灰色暴利。

　　以此次新希望的重組為例，據(jù)中聯(lián)評估出具的資產(chǎn)評估報告，上市公司擬置入與置出的全部資產(chǎn)評估值之間存在著總額約72.4億元的差價，新希望按8元/股的價格共需增發(fā)9.05億股新股才能完成收購，而按照昨日新希望20.19元的收盤價計算，這部分增發(fā)股的實際市值達(dá)到了182.72億元。

　　從72.4億元的評估值差額，到182.72億元的實際市值，新希望的相關(guān)重組方從中足足額外賺取了110.32億元的暴利，超額收益達(dá)到了152%。

　　而在新華光的重組中，上市公司以6.28元/股作價、向其關(guān)聯(lián)方定向增發(fā)了約1.04億股，意味著相關(guān)標(biāo)的資產(chǎn)評估價格應(yīng)在6.55億元左右。而根據(jù)公告當(dāng)日26.42元的收盤價計算，這部分增發(fā)股當(dāng)時的實際市值應(yīng)該高達(dá)27.5億元，相關(guān)利益方的超額收益更是高達(dá)3.2倍。

　　無論是新華光，還是此后的中工國際以及湖北能源，通過低價增發(fā)的重組方式，背后的利益方都獲取了巨額的灰色暴利。

　　中小股東成最大犧牲品

　　通過低價增發(fā)的重組方式，相關(guān)利益方從中獲得了驚人的超額收益，然而這種超額收益顯然是建立在損害其他中小股東利益基礎(chǔ)上的，中小股東被迫成為利益輸送中的最大犧牲品。

　　一位不愿具名的券商分析師指出，低價增發(fā)，中小投資者的利益空間將從中受到雙重擠壓。“為了支付相同的對價，上市公司必須增發(fā)更多的股份，這樣一來，上市公司股本數(shù)量將額外大幅增加。而這些額外增加的股本一方面稀釋了原來中小股東的股權(quán)，另一方面攤薄了公司的每股收益，推高了股票市盈率，加大股票市場風(fēng)險的同時更限制了股票在二級市場的成長空間。”

　　仍然以新希望的本次增發(fā)為例。如果新希望增發(fā)價格由8元/股提高到20元/股（這樣更接近市場實際價格），那么公司為了支付72.4億元的資產(chǎn)評估差價，只需要增發(fā)約3.62億股就可以完成本次重組（如此增發(fā)后公司總股本應(yīng)該為11.95億股），而公司實際卻增發(fā)了9.05億股（增發(fā)后公司總股本變更為17.38億股），超發(fā)5.43億股。

　　從上面的數(shù)據(jù)不難看出，正是這超發(fā)的5.43億股，讓公司的總股本額外擴大了45%。對此，分析人士指出，這對中小股東有兩大影響：一是稀釋了自己的股權(quán)比例，使自己對公司利潤的分紅權(quán)和重大事項表決權(quán)一并被稀釋45%；另一方面，額外擴大的總股本也將公司的每股收益攤薄了45%，進而導(dǎo)致公司的股價對應(yīng)的動態(tài)市盈率增加45%，同時加大了市場對股價的影響。

　　利益考問各方道德底線

　　如此赤裸裸地剝奪中小股東權(quán)益的重組方案，又是如何順利通過的呢？

　　大同證券分析師付永翀指出，按照上市公司的議事規(guī)則，一項重大重組提案從出臺到實施，有兩個必經(jīng)環(huán)節(jié)：先經(jīng)董事會通過確定預(yù)案，然后提交股東大會表決才算通過。在關(guān)聯(lián)交易中，獨立董事的表決權(quán)尤其重要，因為關(guān)聯(lián)董事是要回避相關(guān)方案表決的，這樣一來獨立董事在表決中的話語權(quán)就大幅增加。如果他們能夠很好地發(fā)揮保護中小股東利益的作用，那么一些不合理的預(yù)案顯然就不會那么容易通過董事會。

　　在分析人士看來，獨立董事職業(yè)道德水準(zhǔn)的高低，以及其盡職盡責(zé)的程度如何，對保護中小股東利益將起到至關(guān)重要的作用。然而令人遺憾的是，無論是新華光、中工國際、湖北能源還是新希望，其低價增發(fā)的預(yù)案卻沒有一名獨立董事發(fā)表反對意見。

　　著名資本市場維權(quán)律師鄭名偉指出，如果這些重組方案嚴(yán)格通過了董事會和股東大會，那么程序上是不違法的。但市場分析人士認(rèn)為，盡管上述相關(guān)低價增發(fā)都經(jīng)歷了法定程序，不違法，但絕不等同于“不違法即合理”。

　　付永翀則認(rèn)為，過低的增發(fā)價格都是很早以前董事會通過某項決議時按當(dāng)時市場環(huán)境確定的，但如果重組拖的時間太長導(dǎo)致市場發(fā)生變化，董事會就應(yīng)該對增發(fā)價格做出調(diào)整。以前怡亞通與港股公司偉仕控股達(dá)成重組協(xié)議進行定向增發(fā)，但在實際執(zhí)行過程中由于港股偉仕控股股價大幅上漲，其董事會果斷決定拒絕執(zhí)行原來的低價增發(fā)方案，以維護中小股東利益。

　　“在法律之外，應(yīng)該還有一個道德的力量來約束不合理的行為。”在分析人士看來，低價增發(fā)灰色利益，更多地是在考驗各方的道德底線。

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