江蘇雙星彩塑新材料股份有限公司首發(fā)申請（簡稱“雙星彩塑”）于 4 月 13 日 上會。雙星彩塑主要從事新型塑料包裝薄膜的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司 2008 年 -2010 年分別實現(xiàn)營業(yè)收入 4.81 億元、 6.35 億元和 14.54 億元；歸屬于母公司股東的凈利潤分別為 2028.24 萬元、 6934.24 萬元和 38237.64 萬元。雙星彩塑的營業(yè)收入和凈利潤在報告期內(nèi)呈現(xiàn)增長趨勢，特別是 2010 年呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，營業(yè)收入和凈利潤較 2009 年分別增長約 128.85% 和 451.43% 。但考察雙星彩塑的招股書申報稿，我們發(fā)現(xiàn)，公司的一些財務(wù)隱患對于未來業(yè)績增長的影響和制約不可忽視。

　　雙星彩塑：償債能力惹人憂

　　無論是短期償債能力，還是長期償債能力，雙星彩塑的財務(wù)指標都不容樂觀。

　　2009 年、 2010 年末，雙星彩塑的流動比率分別為 0.57 、 0.60 ，而同類上市公司流動比率平均值分別為 1.07 和 1.33 ，其中，中達股份（ 600074 ）這個指標這兩年都超過了 2 �？梢�，作為反映短期償債能力的重要指標，雙星彩塑的流動比率都大大低于同類上市公司平均水平。

　　反映短期償債能力的另一指標速動比率的情況也類似。 2009 年和 2010 年末，雙星彩塑該指標值分別為 0.47 和 0.39 ，而同類上市公司該指標平均值分別為 0.71 和 0.90 。

　　雙星彩塑對此的解釋為：主要是由于報告期內(nèi)公司生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模不斷擴大，但同時公司的融資渠道有限，主要依靠銀行貸款等方式解決擴大生產(chǎn)規(guī)模所需資金，導致流動負債增長速度超過流動資產(chǎn)及速動資產(chǎn)增長速度。在申報稿中，公司也提示：“不排除未來宏觀經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生變化導致公司的短期償債能力受到影響”。

　　公司反映長期償債能力的指標資產(chǎn)負債率，報告期內(nèi)（ 2008-2010 年）分別為 73.59% 、 70.34% 、 53.75% 。 2010 年該指標和同類上市公司平均值持平， 2008 、 2009 年則都高于平均值。公司對此的解釋為： 2008 、 2009 年主要系公司根據(jù)市場狀況不斷擴大生產(chǎn)規(guī)模，但是資金來源有限，只能依靠自有資金及銀行貸款支持產(chǎn)能擴張所需資金。 2010 年隨著利潤水平的提升，公司資產(chǎn)負債率有所下降。

　　雙星彩塑：稅收優(yōu)惠和補貼變化或影響未來業(yè)績

　　申報稿顯示，雙星彩塑作為高新技術(shù)企業(yè)，目前適用的企業(yè)所得稅稅率為 15% ， 2008 年、 2009 年和 2010 年因該項優(yōu)惠政策分別享受企業(yè)所得稅優(yōu)惠 300.12 萬元、 489.52 萬元和 4,214.59 萬元，分別占當期利潤總額的 14.30% 、 7.01% 和 9.51% 。

　　由于公司在報告期內(nèi)大量購置國產(chǎn)設(shè)備，根據(jù)財政部、國家稅務(wù)總局《關(guān)于技術(shù)改造國產(chǎn)設(shè)備投資抵免企業(yè)所得稅暫行辦法的通知》（財稅 [1999]290 號文）和地方政府的有關(guān)規(guī)定，在我國境內(nèi)投資于符合國家產(chǎn)業(yè)政策的技術(shù)改造項目的企業(yè)，其項目所需國產(chǎn)設(shè)備投資的 40% 可從企業(yè)技術(shù)改造項目設(shè)備購置當年比前一年新增的企業(yè)所得稅中抵免。報告期內(nèi)公司技術(shù)改造國產(chǎn)設(shè)備投資實際抵免新增企業(yè)所得稅分別為 450.17 萬元、 734.27 萬元和 296.55 萬元，分別占當期利潤總額的 21.45% 、 10.51% 和 0.67% 。

　　另外，公司報告期內(nèi)收到的政府補助分別為 193.81 萬元、 430.30 萬元、 846.85 萬元，分別占當期利潤總額的 9.23% 、 6.16% 、 1.91% 。

　　報告期內(nèi)，以上三項稅收優(yōu)惠和補貼合計占利潤總額的 44.98% 、 23.68% 、 12.09% 。雖然比重在逐年下降，但是，一旦稅收政策和補貼發(fā)生變化，對于公司業(yè)績的影響仍然不可忽視。因此申報稿中也提示：“如果公司在未來的高新技術(shù)企業(yè)定期認定中未能通過，或者國家相應的稅收優(yōu)惠政策發(fā)生變化，將會對本公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生一定的影響。”

　　《中國經(jīng)濟時報》引用一位業(yè)內(nèi)分析人士的觀點認為，雙星彩塑在建的幾十億投資項目，涉及到地方稅收、就業(yè)以及企業(yè)能夠獲得的補貼，化纖行業(yè)屬于資金密集型、與行業(yè)景氣度密切相關(guān)的行業(yè)，原本就對政府的補貼依賴甚重。

　　雙星彩塑：存在對外擔保風險，疑似“瓊花第二”

　　申報稿顯示，截至招股書簽署日，公司對外擔保的金額為 3100 萬元，全部為對江蘇禾友化工有限公司的擔保，公司擔�？傤~占 2010 年 12 月 31 日 公司凈資產(chǎn)的 5.02% 。而之所以會冒著風險去產(chǎn)生這些對外擔保，江蘇雙星的解釋是：“業(yè)務(wù)發(fā)展較快，資金需求量大，為滿足生產(chǎn)所需資金，公司與資產(chǎn)優(yōu)良、信用良好的企業(yè)采取互為擔保的方式獲得銀行貸款”。

　　這讓人想起另外一家江蘇上市企業(yè) ST 瓊花（ 002002 ）。 2008 年到 2009 年， ST 瓊花曾身陷違規(guī)擔保案，最后不得不尋求與江蘇國信進行重組。而雙星彩塑也坦陳，存在“對外擔保風險”，可能會對本公司的生產(chǎn)經(jīng)營和財務(wù)狀況產(chǎn)生一定影響。兩個企業(yè)，會不會踏進同一條河流，這是一個讓投資者擔心的事情。

　　 ST 瓊花在 2008 年違規(guī)擔保事發(fā)時，也曾經(jīng)解釋過原因，同樣有“業(yè)務(wù)發(fā)展急需資金”、“事發(fā)時被擔保企業(yè)資質(zhì)尚佳”等理由，與江蘇雙星現(xiàn)在的說法非常相似。因為擔保出事，江蘇瓊花付出的代價是巨大的。由于擔保關(guān)聯(lián)方的債權(quán)人向法院申請訴訟保全，導致法院將提供連帶責任的公司銀行賬號凍結(jié)，致使 ST 瓊花經(jīng)營狀況受到嚴重影響。

　　雙星彩塑雖然現(xiàn)在還沒有出現(xiàn)這種情況，可是，和 ST 瓊花一樣，雙星彩塑并沒有對擔保一旦發(fā)生惡化如何處理做出制度性的安排，同時也沒有承諾，今后如何杜絕類似情況的發(fā)生，而只是說：“雖然目前被擔保企業(yè)經(jīng)營狀況良好、財務(wù)穩(wěn)健，并且在可預見的將來不存在影響其償債能力的重大不利事項，但若上述企業(yè)不能償付到期貸款，可能會對本公司的生產(chǎn)經(jīng)營和財務(wù)狀況產(chǎn)生一定影響。”

　　雙星彩塑：原材料供應商過于集中蘊藏風險

　　報告期內(nèi)，公司向前五名供應商采購金額合計占當期原材料采購總額比例分別為 72.74% 、 80.64% 、 89.06% 。不但采購比例很大，而且有不斷提高的趨勢。這顯示雙星彩塑對材料采購比較集中，對大供應商有比較嚴重的依賴，特別是對第一大供應商中國石化（ 600028 ）的依賴程度在不斷加強。目前中國石化為公司聚酯切片的主要供應商，報告期內(nèi)公司向中國石化采購聚酯切片的金額分別為 11,603.08 萬元、 28,879.56 萬元及 71,554.59 萬元，占公司當年原材料采購總額的比例分別為 33.15% 、 60.86% 和 77.71% 。

　　申報稿顯示，目前國內(nèi)外市場聚酯切片供應充分，產(chǎn)品價格市場化程度較高。但為什么公司大部分聚酯切片都選擇從中國石化購買呢？公司解釋說，是因為公司與中國石化經(jīng)過長期的合作已經(jīng)確立了良好的合作關(guān)系，報告期內(nèi)公司與中國石化銷售公司逐年簽訂年度采購合同，合同約定中國石化下屬企業(yè)按月向公司供應聚酯切片的數(shù)量。但這樣過分依賴一家供應商的情況，在未來可能由于合同糾紛，或者其他不可預見的因素給公司帶來原材料短缺、因緊急采購提高采購成本、生產(chǎn)延期、合同違約、利潤下滑等等一系列連鎖反應的風險。