“財(cái)大氣粗”的中糧屯河(10.55,-0.80,-7.05%)（600737.SH），似已陷入白糖套保的泥淖，在同行大賺鈔票的2010年，竟落得了營業(yè)虧損的下場。

　　日前，中糧屯河發(fā)布的年報(bào)透露，公司的白糖套保浮虧去年底增至3.9億元，由此，公司2010年年報(bào)凈利潤由2009年的2.8億元轉(zhuǎn)為-5732萬元。中糧屯河的虧損并非不可預(yù)見，去年9月底，中糧屯河的白糖套保浮虧已經(jīng)高達(dá)1.06億元，但中糧屯河不改初衷，在2011年1月21日的董事會(huì)議上，將期貨操作資金從6億元追加到12億元。其當(dāng)時(shí)依然在加碼持倉的做法，與減倉以控制期貨虧損的業(yè)內(nèi)通行做法相悖。

　　中糧屯河的巨額虧損引起一場空前的責(zé)難。有媒體質(zhì)疑，中糧屯河無視投資者利益，不顧一切賭上身家性命，拿國資賭博。此外，亦有業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，中糧只是披上了套保的皮，玩的是保守的政治套保，在期貨市場操作具有平抑價(jià)格的功能。

　　凈利潤跳水非套保失誤？

　　中糧屯河2010年的凈利潤上演了一場觸目驚心的跳水戲，根據(jù)其2010年年報(bào)，凈利潤由2009年的2.8億元直線下滑為-5732萬元。

　　事實(shí)上，2010年糖價(jià)飛漲，對(duì)大部分糖企而言，是個(gè)美好的豐收年。貴糖股份凈利潤實(shí)現(xiàn)了205.54%的增長，歸屬于上市公司股東的凈利潤從2009年的2998萬元增加至9162萬元；而南寧糖業(yè)(18.66,-0.22,-1.17%)凈利潤也實(shí)現(xiàn)了50.85% 的增長，歸屬于上市公司股東的凈利潤從2009年的1.2億元增加至2010年的1.8個(gè)億。

　　令人納悶的是，中糧屯河卻將業(yè)績下滑歸因于番茄醬利潤下降，根本不提套保的“失誤”。據(jù)了解，中糧屯河是中糧集團(tuán)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化單元的龍頭企業(yè)，中國最大的甜菜糖生產(chǎn)商之一，同時(shí)也是亞洲最大、世界第二的番茄醬及番茄制品制造、銷售商。

　　中糧屯河表示，雖然本年度食糖價(jià)格較好，實(shí)現(xiàn)盈利大幅超過預(yù)算，但是超過部分不足以完全彌補(bǔ)番茄醬的虧損帶來的影響，以致公司2010年度利潤下降50%以上。

　　然事實(shí)似乎并非如此，中糧屯河白糖套保頭寸的浮動(dòng)虧損在2010年增至3.9億元，相比之下，庫存番茄醬計(jì)提減值的6000余萬元也許是“小巫見大巫”。

　　據(jù)中糧屯河年報(bào)所披露數(shù)據(jù)，“其他流動(dòng)負(fù)債”項(xiàng)目下“白糖期貨遠(yuǎn)期合約公允價(jià)值”去年底的期末余額已由去年初的8471萬元增至3.93億元，在一年內(nèi)增加了3.08億元。

　　如此巨額的虧損，實(shí)際上在去年底已經(jīng)初見端倪，去年9月底，中糧屯河的白糖套保浮虧已經(jīng)高達(dá)1.06億元。

　　期貨操作資金飆至12億

　　讓人不解的是，在2011年1月21日的董事會(huì)議上，中糧屯河將期貨操作資金從6億元追加到12億元，竟動(dòng)用了相當(dāng)于其現(xiàn)貨全年業(yè)務(wù)的資金量來操作杠桿交易的期貨套保業(yè)務(wù)。根據(jù)中糧屯河2010年上半年年報(bào)，上半年甜菜制品的銷售總收入僅6.03億元，由此推算該公司全年甜菜糖的收入也不過十二三億元。

　　而中糧屯河的12億套保資金似乎大大超出了實(shí)際所需。據(jù)了解，該公司每年甜菜糖產(chǎn)量大約為30萬噸，而按照當(dāng)前7000元／噸的價(jià)格、16%的期貨保證金計(jì)算，在白糖100%保值的情況下， 12億元的資金可以保值白糖100萬噸，但公司產(chǎn)量加庫存量2011年也很難達(dá)到這一數(shù)字。

　　于是媒體當(dāng)時(shí)質(zhì)疑，中糧屯河的期貨頭寸已存在或潛藏著巨額虧損需要抵補(bǔ)，為了防止被強(qiáng)行平倉，才在3個(gè)月內(nèi)倍增套保資金。事實(shí)證明，去年底中糧屯河的套保資金也確實(shí)頗為緊張。據(jù)2010年年報(bào)，截至資產(chǎn)負(fù)債表日，中糧屯河已將價(jià)值4872萬元的存貨，注冊(cè)為白糖期貨標(biāo)準(zhǔn)倉單，并已在鄭商所辦理倉單抵押，用于沖抵在中糧期貨的期貨保證金頭寸。

　　但當(dāng)時(shí)中糧屯河相關(guān)負(fù)責(zé)人解釋道，12億元只是董事會(huì)批準(zhǔn)的一個(gè)額度，并不是現(xiàn)在就要把這12億元全部花掉，實(shí)際上，中糧屯河并不差錢。

　　中糧屯河的“另類做法”不止于此，當(dāng)時(shí)，不少同行企業(yè)在早期已經(jīng)割肉出局。據(jù)一德期貨研究員楊志昌向時(shí)代周報(bào)記者分析，中糧屯河從5000元/噸開始套期保值，不斷加碼平抑價(jià)格，攤平成本，結(jié)果期貨市場的套保頭寸最終巨量積累，導(dǎo)致重大損失。而同行企業(yè)很早就已經(jīng)出局，避免了這場橫禍。

　　楊志昌認(rèn)為，從白糖壓榨的成本來看，2010年榨季的白糖成本價(jià)格在4500元/噸以下，因此當(dāng)白糖期貨價(jià)格上漲至5000元/噸以上時(shí)，中糧屯河果斷做空，中糧屯河入場時(shí)間偏早，當(dāng)期貨價(jià)格不斷大漲，2010年末糖價(jià)飆升至7300元/噸以上，以至于中糧屯河在期貨市場每噸虧損近2000元。

　　巨虧背后的“政治任務(wù)”

　　中糧屯河在套保上的“失誤”并不孤單，近幾年央企套保屢屢被套，巨虧隊(duì)伍中有中航油、深南電、東航、國航等。

　　據(jù)了解，深南電、國航等公司做的根本不是套保。國際投行將高風(fēng)險(xiǎn)衍生品包裝成套保產(chǎn)品賣給金融市場的中國企業(yè)。在深南電合約中，高盛的子公司將復(fù)合期權(quán)的激活權(quán)控制在手中，航空公司簽訂所謂套保的衍生品合約時(shí)，免費(fèi)送出了雙倍的看跌期權(quán)。事實(shí)上，這些企業(yè)把高風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生品當(dāng)成套保，而他們的機(jī)制根本不適合高度靈活的世界金融市場。

　　但中糧屯河與此不同。著名的財(cái)經(jīng)人士葉檀(專欄)指出，中糧從事的是政治性套保，在期貨市場操作具有平抑價(jià)格的功能，因此中糧大多以空單為主，偶爾看準(zhǔn)方向進(jìn)行投機(jī)性短期操作，但旋即平倉，保留原有倉位不變，絕不過多戀戰(zhàn)。此次中糧期貨操作大多以現(xiàn)貨交割正體現(xiàn)了盈利兼平抑的目的。

　　安邦咨詢研究員陳業(yè)向時(shí)代周報(bào)記者表示，中糧屯河的行為，或從政治與糧食安全的角度出發(fā)。在通貨膨脹的壓力下，農(nóng)產(chǎn)品(18.70,0.00,0.00%)單邊上漲，基本很難找到空頭，中糧作為國企，是非常有分量的參與者，堅(jiān)決做空，一定程度上抑制了市場上漲的幅度。據(jù)世行公布的監(jiān)測報(bào)告書，，今年1月份全球糧價(jià)總體指數(shù)同比增長29%，已經(jīng)逼近2008年6月份的創(chuàng)紀(jì)錄高水準(zhǔn)。

　　“但事實(shí)上，單靠一個(gè)公司，難以扭轉(zhuǎn)整個(gè)需求，嚴(yán)格意義上，中糧屯河的行為沒有太大的意義。”陳業(yè)表示。

　　目前，中糧屯河已經(jīng)不斷減少了期貨保證金。中糧屯河今年第一季度報(bào)告則顯示，因?yàn)槠谪洷ＷC金的減少，其他應(yīng)收款已由今年初的7.48億元減少至3.97億元，增幅高達(dá)47%；由于期貨浮虧減少，其他流動(dòng)負(fù)債亦由今年初的3.9億元減少為2億元。而鄭商所每天披露的“套期保值持倉數(shù)量表”也顯示，中糧期貨席位上的白糖套保空頭數(shù)量已由去年底的2萬余手下降至今年3月底的萬余手。