來源：美股研究社 Marcel Knoop
01
概述
分析師認(rèn)為，亞馬遜由兩個獨立的公司組成，即AWS和“亞馬遜零售”。亞馬遜自己對這些分部的描述如下。
我們已將我們的業(yè)務(wù)分為三個部分。北美，國際，和AWS。我們根據(jù)使用情況將“履行”、“技術(shù)和內(nèi)容”、“銷售和營銷”以及“一般和管理”的運(yùn)營費用分配給分部結(jié)果，這通常反映在費用發(fā)生的分部中。大部分的技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施成本是根據(jù)使用情況分配給AWS部門的。
亞馬遜10-K。附注10 - 分部信息
根據(jù)定義，“亞馬遜零售”是北美和國際分部的總和。從這句話中得到的一個重要啟示是，大部分技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施成本被分配到AWS部門。
其他分析師做了一個總和式的估值，并對兩個以上的分部進(jìn)行了估值。問題在于，你不能真的把廣告銷售放在一個倍數(shù)上，然后又把另一個倍數(shù)放在prime訂閱上，最后說“我就用X的P/S來評估剩下的零售銷售”。亞馬遜prime訂閱需要市場。廣告收入需要市場。整個亞馬遜生態(tài)系統(tǒng)是如此緊密相連，以至于在分析師看來，AWS是唯一一個可以直接分拆為一個獨立公司而沒有任何問題的部分。
因此，分析師將做的是嘗試將亞馬遜作為兩個獨立的企業(yè)來估值。這項工作的問題在于會計。亞馬遜在合并的基礎(chǔ)上對所有分部進(jìn)行核算。在財務(wù)報告的注釋中(分部信息)，亞馬遜給我們提供了更多關(guān)于獨立分部的一些指標(biāo)的見解。以下是亞馬遜為每個分部分別提供的重要指標(biāo)。
(1) 凈銷售額
(2) 運(yùn)營費用
(3) 營業(yè)收入（損失）
(4) 按集團(tuán)劃分的凈銷售額
(5) 按部門劃分的財產(chǎn)和設(shè)備
(6) 按部門劃分的財產(chǎn)和設(shè)備凈增量
(7) 按部門劃分的折舊和攤銷
分析師將使用上述所有的指標(biāo)，并盡可能地劃分利潤表和現(xiàn)金流量表，對這兩家公司分別進(jìn)行估值。
02
財務(wù)數(shù)據(jù)
分析師將逐一研究幾個指標(biāo)。最后將以兩個獨立的損益表和自由現(xiàn)金流的計算來結(jié)束。另外還將簡要介紹一下資本回報率和資產(chǎn)負(fù)債表。
收入
按部門劃分的收入(亞馬遜10-K報告)
在第一張圖表中，可以看到，自2015年以來，這兩個部門的收入一直在不斷增長。
收入占總收入的百分比（亞馬遜10-K報告）
在第二個圖表中，可以看到，自2015年以來，AWS的銷售額占總銷售額的比例增加了一倍多。這是一個好兆頭，因為AWS部門的利潤率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于亞馬遜零售部門，這應(yīng)該導(dǎo)致綜合水平上的利潤率提高。
不過，最重要的是亞馬遜零售業(yè)的銷售額來自哪里。這可以從以下圖表中看出。
作者注：我估計了2015-2018年的廣告收入，因為亞馬遜在2019年才開始披露這個數(shù)字。
亞馬遜零售收入來源(亞馬遜10-K報告)
這就是有趣的地方，也是看好亞馬遜的主要理由所在。在線和實體店的銷售額占比正在下降，而第三方賣家服務(wù)、優(yōu)質(zhì)訂閱收入和廣告收入占總收入的比例正在穩(wěn)步上升。
這三種收入來源的利潤應(yīng)該會更高，隨著時間的推移，亞馬遜整個零售業(yè)務(wù)的利潤也會更高。為了驗證這一點，需要看看營業(yè)收入和利潤率。
息稅前利潤和息稅前利潤
圖表顯示自2015年以來這兩個部門的息稅前利潤：
按部門劃分的息稅前利潤(亞馬遜10-K報告)
可以看到，前面提到的亞馬遜零售部門盈利能力增長的假設(shè)直到2020年都是正確的。2021年的息稅前利潤略有下降，然后在2022年轉(zhuǎn)為嚴(yán)重負(fù)值。另一方面，正如預(yù)期的那樣，AWS表現(xiàn)不錯。
下面是另一張顯示這兩個部門息稅前利潤率的圖表：
按部門劃分的息稅前利潤率(亞馬遜10-K報告)
AWS的利潤率一直在上升(有輕微的挫折)，而亞馬遜的零售利潤率一直上升到2020年，在開始下降之前達(dá)到2.7%的峰值。
現(xiàn)在需要回答的關(guān)于亞馬遜零售部分的主要問題是：
(1)盈利能力下降的原因是什么？
(2)盈利能力上升的基本假設(shè)(由于第三方賣方服務(wù)、訂閱和廣告的收入貢獻(xiàn)增加)是否仍然完好無損？
營業(yè)費用
為了了解亞馬遜零售業(yè)務(wù)的盈利能力，需要仔細(xì)研究一下運(yùn)營費用的來源。下圖顯示了綜合水平上成本占銷售額的百分比：
運(yùn)營費用占銷售額的百分比-合并(亞馬遜10-K報告)
這里的關(guān)鍵結(jié)論是，銷售成本一直在穩(wěn)步下降，而履行、技術(shù)/內(nèi)容和銷售/營銷(S&M)成本一直在上升。這符合AWS銷售在綜合收入中所占的更大比例(銷售成本更低，沒有履行成本)，以及第三方賣方服務(wù)(沒有銷售成本)的收入份額上升的情況。為了弄清楚亞馬遜零售業(yè)務(wù)的利潤率到底發(fā)生了什么，需要拆解損益表。
分解成兩份利潤表
分析師沒有找到任何有關(guān)AWS毛利率的信息。亞馬遜最大的競爭對手微軟(NASDAQ:MSFT)在最近的10-K報告中表示：
微軟云計算毛利率比例小幅下降至70%。排除會計估計變化的影響，微軟云計算毛利率百分比增加了3個百分點，這是由于我們云服務(wù)的改善，部分抵消了銷售組合轉(zhuǎn)向Azure和其他云服務(wù)。
微軟10-K：第二部分-項目7“2022財年與2021財年的比較”
亞馬遜和微軟是云市場上最大的玩家。假設(shè)AWS的毛利率應(yīng)該接近微軟提到的水平，并估計AWS的銷售成本為收入的30%。
AWS的履行成本應(yīng)該為零。將假設(shè)銷售管理、一般和管理和其他成本等于AWS在合并收入中所占份額的%。剩余的運(yùn)營成本(這是運(yùn)營成本中最大的一部分)應(yīng)該由技術(shù)和內(nèi)容成本組成。
大部分技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施成本是根據(jù)使用情況分配給AWS部門的。
亞馬遜10- k：注10-分段信息
綜上所述，以下是分析師得出的AWS損益表(單位:百萬美元)：
2015-2022年AWS預(yù)估損益表(作者根據(jù)已披露的部門信息預(yù)估)
正如我們所看到的，AWS做得很好。利潤率擴(kuò)大，收入增長出色。這是一個真正的質(zhì)量和復(fù)合業(yè)務(wù)。
既然得到了這些數(shù)字，就可以得出亞馬遜零售損益表應(yīng)該是什么樣的。以下是對亞馬遜零售損益表的估計(單位:百萬美元):
2015-2022年亞馬遜零售損益表估算值(作者根據(jù)已披露的細(xì)分市場信息估算)
這就是有趣的地方。首先，可以看到，2021年和2022年利潤的大幅下降并不是由于銷售成本和履行成本的上升，而是由于技術(shù)和內(nèi)容、S&M和G&A成本的大幅增加。這可以被視為一個好跡象，因為它表明沒有“可選”支出的核心業(yè)務(wù)可以盈利。
但有一件事讓我擔(dān)心，當(dāng)我們從亞馬遜零售總收入中剔除廣告收入，并將其與銷售和履行成本進(jìn)行比較時，核心毛利率已經(jīng)下降。以下是數(shù)字(以百萬美元為單位)：
調(diào)整后的銷售和履行成本占收入的百分比(作者根據(jù)已披露的部門信息估算)
不包括廣告收入，亞馬遜零售核心毛利率(不包括廣告收入的收入-銷售成本-履行成本)從2015年的15%左右下降到2022年的12%。
雖然廣告屬于亞馬遜的零售業(yè)務(wù)，也是看好亞馬遜的一個重要部分，但目前看來，它只是被用來補(bǔ)貼不斷增加的銷售成本和履行成本。
主要的問題是這種趨勢是否/何時會停止，然后會發(fā)生什么。隨著產(chǎn)品銷售額(占總銷售額的百分比)的下降和第三方賣家服務(wù)收入的增加，亞馬遜需要將核心毛利率恢復(fù)到過去的水平。
一件突出的事情是，核心毛利率實際上在2019年之前有所提高，從2020年開始才開始惡化。
在最近的2022財年第四季度財報電話會議上，亞馬遜高級副總裁兼首席財務(wù)官布萊恩·奧爾薩夫斯基發(fā)表了一份聲明，表明分析師估計的數(shù)字是正確的：
但從本質(zhì)上講，我們現(xiàn)在正試圖重新獲得我們過去擁有的成本結(jié)構(gòu)，平衡——并更有效地利用我們在過去2、3年里增加的資產(chǎn)，同時也關(guān)注我們正在努力推動增長的所有投資領(lǐng)域，繼續(xù)關(guān)注我們需要調(diào)整路線的地方，我們需要改變的地方。
我們預(yù)計，北美的運(yùn)營成本會有很大的改善。2022年取得積極進(jìn)展。我們一直想要制作更多，我們肯定會在2023年及以后繼續(xù)努力。但我們希望并期待在2023年做出重大改進(jìn)。
亞馬遜首席財務(wù)官Brian Olsavsky-亞馬遜第四季度財報電話會議
這表明亞馬遜很清楚，核心毛利率從2020年(2-3年前)開始惡化。市場意識到這一點，股價隨之下跌。
亞馬遜需要在這方面下功夫。在接下來的幾個季度和幾年里，這將是亞馬遜零售業(yè)務(wù)的主要價值驅(qū)動力。
到目前為止，不斷增長的廣告收入是唯一能讓亞馬遜零售業(yè)務(wù)免于陷入嚴(yán)重的負(fù)利潤率的因素。
一旦亞馬遜顯示出實現(xiàn)核心毛利率提高的跡象，亞馬遜零售部門的估值將大幅上升，即使他們繼續(xù)在sm、技術(shù)和內(nèi)容上投入巨資。分析師擔(dān)心亞馬遜是否能夠首先實現(xiàn)這一目標(biāo)。
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