2020.03.04，一向走高冷的愛馬仕推出首支口紅產(chǎn)品Rouge Hermès，正式進(jìn)軍美妝界，并且按其管理層透露，未來將會(huì)以半年一周期推出新的美妝系列。這款口紅價(jià)格定位67美元/支（約合461人民幣），網(wǎng)友驚呼“終于愿意讓年輕人實(shí)現(xiàn)愛馬仕自由”。確實(shí)，相比于十多萬的自行車，八九萬的籃球，4位數(shù)的撲克牌，愛馬仕這次的“不務(wù)正業(yè)”的確親民了不少。
奢侈品牌做美妝早已不是新奇事，由于生產(chǎn)工藝較簡單、原料成本較低，美妝更容易成為奢侈品牌“放下身段”親近年輕一代消費(fèi)群體的切口。愛馬仕也嗅到了這一商機(jī)，只不過步調(diào)遲了些。
此次的姍姍來遲也體現(xiàn)出愛馬仕對品牌格調(diào)與產(chǎn)品質(zhì)量的考究：醞釀5年，不同于YSL、Armani和Prada等品牌外包式的做法，Rouge Hermès由愛馬仕珠寶及鞋履創(chuàng)意總監(jiān)Pierre Hardy親自操刀把關(guān)，該系列24個(gè)色號全部來自旗下絲綢和皮革的已有顏色，包裝設(shè)計(jì)也延續(xù)了一直以來的簡約風(fēng)，不僅如此，愛馬仕還將生產(chǎn)制造和經(jīng)營行銷統(tǒng)統(tǒng)掌握在自己手里，極大可能避免由于質(zhì)量和調(diào)性失格等問題導(dǎo)致的公關(guān)難題。
目前還沒有足夠的數(shù)據(jù)來說明這次進(jìn)軍是否能成為愛馬仕新的增長引擎。從2019財(cái)年數(shù)據(jù)來看，總營收大漲超過15%至68.83億歐元，再創(chuàng)歷史新高。就今年的疫情而來，雖然歐洲銀行悲觀預(yù)計(jì)眾多奢侈品品牌的核心——中國市場將大跌40%，愛馬仕卻未披露任何疫情對營收的消極影響，甚至首席執(zhí)行官Axel Dumas透露，目前大中華區(qū)的43家門店中只剩4家未恢復(fù)營業(yè)�？磥韾垴R仕對中國市場有著不小的信心，畢竟，去年第四季度其在亞太地區(qū)的業(yè)績并沒有受到香港零售環(huán)境低迷影響，漲幅超過14.3%。
下面進(jìn)入正題，本次報(bào)告以愛馬仕為主體，研究其發(fā)展歷程、融資歷史，進(jìn)而分析財(cái)務(wù)和估值狀況。
公司發(fā)展歷史
這一部分我們將從業(yè)務(wù)擴(kuò)展、家族治理和融資來梳理愛馬仕超過180年的發(fā)展歷程。
1837年，愛馬仕以家族企業(yè)的形式創(chuàng)立于法國巴黎，主營業(yè)務(wù)為高級馬具的制作，因其對傳統(tǒng)手工藝的而專注、低調(diào)奢華的風(fēng)格以及極富創(chuàng)意的設(shè)計(jì)逐漸遠(yuǎn)近聞名。十九世紀(jì)中后期，愛馬仕的馬具產(chǎn)品多次登上巴黎萬國博覽會(huì)，讓這家以馬車為logo的企業(yè)逐漸聞名世界。一百年后，愛馬仕的現(xiàn)代專賣店已遍布世界各地的繁華商業(yè)地段，成為當(dāng)今奢侈品的代名詞之一。
在180多年的歷史里，人類走過工業(yè)革命和兩次大戰(zhàn)，蒸汽、電力和石油和后來新型交通工具早已讓馬車淡出歷史舞臺(tái)，可早期專注于馬具制造的愛馬仕卻沒有被歷史淘汰，這源于其業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)展。
1903年，一輛輛駛下流水生產(chǎn)線的福特汽車宣告著人類汽車時(shí)代的到來，愛馬仕緊隨其后設(shè)計(jì)出能放在汽車儲(chǔ)物夾層里的鈔票夾、錢包、皮包等。隨后，更是創(chuàng)造性地將拉鏈引入歐洲，用于皮具生產(chǎn)，這一創(chuàng)意適應(yīng)了人們出行的需求；在之后的一個(gè)世紀(jì)里愛馬仕更將皮具手袋這一核心業(yè)務(wù)做到極致，先后打造“The Kelly”，“The Birkin”和“Constance”這三大經(jīng)典。到21世紀(jì)，愛馬仕的手袋已穩(wěn)定地占總營收的一半左右，成為當(dāng)仁不讓的主營業(yè)務(wù)。
除了手袋，愛馬仕也力爭滲透進(jìn)日常生活的方方面面。愛馬仕的產(chǎn)品種類極其豐富，皮具、絲巾、男女服裝及配件、瓷器餐具、珠寶鐘表、香水等應(yīng)有盡有，近日還推出了其第一款口紅Rouge Hermès，稍后會(huì)作進(jìn)一步介紹。
把品類做多并不難，難能可貴的是在大規(guī)模工業(yè)化生產(chǎn)盛行的近百年里，愛馬仕幾乎在每一個(gè)產(chǎn)品上都仍然保留手工制作的優(yōu)良傳統(tǒng)，嚴(yán)格質(zhì)檢并刻上工匠的姓名與完工日期，甚至手袋的制作仍然在當(dāng)年的馬具作坊里完成，真可謂慢工出細(xì)活，這也是當(dāng)疫情肆虐遠(yuǎn)東時(shí)愛馬仕的生產(chǎn)并沒有大受打擊的原因，據(jù)其高層透露，超過八成的工廠都在法國。這種慢成為愛馬仕品牌的象征之一，也不斷增強(qiáng)其超越零售消費(fèi)市場的收藏/拍賣價(jià)值，據(jù)報(bào)道，The Birkin手袋曾拍出超過20萬美金的驚人高價(jià)。
這樣的商業(yè)模式并不是完美無缺的。首先，其過于依賴的手袋及皮制品業(yè)務(wù)能否一直有龐大需求？未知。愛馬仕皮具的奢侈屬性除了手工生產(chǎn)，還依賴于使用珍稀皮草，這已然和當(dāng)今全球不斷增長的環(huán)保意識相背離。在這樣的趨勢下，很多奢侈品牌已盡量轉(zhuǎn)向用工業(yè)制造品代替動(dòng)物皮草。據(jù)新聞報(bào)道，曾有多個(gè)環(huán)保組織狙擊愛馬仕，公然發(fā)布譴責(zé)、潛入內(nèi)部秘密拍攝活剝動(dòng)物皮的視頻，令其名聲受辱，此舉在一定程度上挫傷愛馬仕的這一業(yè)務(wù)發(fā)展。
再來看看近年奢侈品市場需求端的動(dòng)向，據(jù)意大利奢侈品協(xié)會(huì)2018年發(fā)布，消費(fèi)者對皮具和絲綢產(chǎn)品的購買意愿將持續(xù)下降，鞋、香水、化妝品、珠寶這類“輕奢”品反而會(huì)越來越受歡迎；奢侈品的消費(fèi)群體正從傳統(tǒng)的“貴族”下沉到更廣闊的年輕群體，品牌有必要推出適應(yīng)這一群體購買力的產(chǎn)品，如香水、美妝、小配飾等。
愛馬仕的美妝布局戰(zhàn)略，正是誕生在這一背景之下。CEO Axel Dumas對此早有洞察，“在行業(yè)競爭愈發(fā)激烈的當(dāng)下，品牌非常有必要全面布局化妝品、香水和個(gè)人護(hù)理市場，以提升品牌自身競爭力”。姍姍來遲的愛馬仕能否在紅海一片的美妝市場保持自己的競爭優(yōu)勢？我們拭目以待，但至少從商品屬性來說，美妝產(chǎn)品的復(fù)購率要高于天價(jià)手袋，營收的穩(wěn)定性和持續(xù)性更強(qiáng)。
說完業(yè)務(wù)發(fā)展，我們再來看看其傳統(tǒng)的家族治理模式在當(dāng)代是怎樣發(fā)揮優(yōu)勢的。我們選取1993年的巴黎交易所IPO和2010年的家族集體反惡意收購作為切口。
對于企業(yè)的發(fā)展和擴(kuò)張，兼并收購和融資似乎是必不可少的過程，可細(xì)看愛馬仕的發(fā)展史，似乎不怎么被外界資本所“染指”。除了1993在巴黎交易所的IPO和1999收購高端服裝品牌Jean-Paul Gaultier 35%股份，再鮮有主動(dòng)出擊的動(dòng)作。這一現(xiàn)象對于不愿意決策權(quán)外流的家族企業(yè)來說是比較常見的，畢竟融資引來的外來投資者是其被收購或易主隱患的根源。
愛馬仕家族對1993年的IPO非常謹(jǐn)慎，在公開募股之后家族手里仍握有七成左右的股份，每個(gè)家族成員股份均在5%左右。據(jù)分析稱，這樣以來既可以愛馬仕繼續(xù)其傳統(tǒng)的“垂直整合運(yùn)營模式”，也可以讓離心力強(qiáng)的家族成員出售自己的股票。這次IPO被30多倍超額認(rèn)購，也算是回報(bào)頗豐。
但即便如此，愛馬仕也未能完全排除隱患，全球最大奢侈品公司LVMH集團(tuán)總裁、有著“穿著開司米衫的狼”之稱的Bernard Arnault悄悄打起收購愛馬仕的如意算盤。說起LVMH（Louis Vuitton Moët Hennessy），毋庸置疑全球排名第一的奢侈品集團(tuán)，靠著不斷收購，旗下已有Céline、Givenchy、Fendi、Loewe、Bvlgari、Christian Dior等一眾大牌。
Arnault從2002年就開始“日積月累”地通過各種方式購進(jìn)愛馬仕股份，包括游說愛馬仕家族成員出售手上股份，到2010年已積累20%左右，前文提到愛馬仕家族里每個(gè)成員手里持股都在5%左右，而且隨著家族成員的增多，股權(quán)更是會(huì)被不斷稀釋，所以LVMH已成為愛馬仕名義上的最大股東，收購幾乎已成定局。
當(dāng)時(shí)擺在家族面前有三個(gè)選擇：1. 花大價(jià)錢買下市場上所有流通股，讓愛馬仕停止上市；2. 花大價(jià)錢和Bernard Arnault私了，讓他別再來招惹愛馬仕；3. 把家族成員所有股份集中起來，造出一個(gè)股份超過LVMH的超大股東，此次收購自然失敗。
大多數(shù)家族成員們選擇統(tǒng)一戰(zhàn)線。超過50個(gè)家族成員代表愛馬仕50.2%的股份，簽訂內(nèi)部協(xié)議創(chuàng)立H51控股公司，用托管的方式鎖定這些股份，被鎖定的股份20年之內(nèi)不可以再買賣，只能靠股息過活。而且對于沒有參與H51的其余股份，H51有優(yōu)先購買權(quán)，此舉成功使LVMH的收購計(jì)劃破產(chǎn)。
這此反收購大戰(zhàn)足以看出在關(guān)鍵時(shí)刻愛馬仕家族的凝聚力，這來源于多年以來形成的家族文化。已經(jīng)經(jīng)過7代歷練的愛馬仕家族的文化對公司的治理影響巨大，在開股東大會(huì)時(shí)，非家族成員幾乎沒有提出異議的可能性；多個(gè)關(guān)鍵職位，如把握著愛馬仕每年主題的創(chuàng)意總監(jiān)，都是家族成員擔(dān)任。
但這并不意味著家族獨(dú)裁和封閉性，家族成員更多是在大方向上定調(diào)，具體的實(shí)施會(huì)賦予執(zhí)行人充分的自主權(quán)；除此之外，愛馬仕將所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分開，設(shè)立了埃米爾?愛馬仕有限責(zé)任公司和愛馬仕國際集團(tuán)公司，分別管理內(nèi)部決策和外部合作交流。
家族教育也對家族紐帶的形成功不可沒，家族教育以家族認(rèn)同感的思想貫穿始終，家族繼承人們從小就在愛馬仕工廠、門店和供應(yīng)商內(nèi)長大，熟悉家族業(yè)務(wù)和經(jīng)營理念，如果日后想進(jìn)入管理層，更是要從學(xué)徒做起，對整個(gè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和流程爛熟于心之后才有資格上崗。
公司業(yè)務(wù)
我們根據(jù)Hermes年報(bào)，可以對愛馬仕現(xiàn)有業(yè)務(wù)進(jìn)行了解，愛馬仕的業(yè)務(wù)可以按產(chǎn)品（ACTIVITY BY MÉTIER）和地區(qū)分為兩類：
按產(chǎn)品（ACTIVITY BY MÉTIER）分類，愛馬仕產(chǎn)品可分為Leather Goods&Saddlery，Ready-to-wear and Fashion accessories，Silk and Textiles，Other Hermès métiers，Perfumes，Watches，Other products.
皮革制品和馬具（Leather Goods&Saddlery）是愛馬仕的成名業(yè)務(wù)，貢獻(xiàn)了50%的營業(yè)收入，產(chǎn)品范圍包括包括男女皮包，手提包，公文包，行李箱，小型皮革制品，日記和書寫工具，馬鞍，以及各種馬術(shù)產(chǎn)品和服裝。
成衣和配飾領(lǐng)域（Ready-to-wear and Fashion accessories）是愛馬仕集團(tuán)的第二大部門，占合并銷售額的22％。2018年，它創(chuàng)造了13.10億歐元的收入，包括男女成衣、皮帶、帽子、手套、鞋等配飾。
絲綢和紡織品是愛馬仕集團(tuán)的第三大產(chǎn)業(yè)，占合并銷售額的9％。2018年，這家門店實(shí)現(xiàn)了5.37億歐元的收入。包括各類男女絲綢和紡織品。
愛馬仕的其他元素包括珠寶，生活藝術(shù)和愛馬仕餐具藝術(shù)產(chǎn)品。2018年，他們實(shí)現(xiàn)收入4.25億歐元，按固定匯率計(jì)算增長20％，占集團(tuán)總收入的7％。
鐘表部門不是愛馬仕的傳統(tǒng)強(qiáng)項(xiàng)，占收入比重僅有3%。
其他產(chǎn)品和品牌（OTHER PRODUCTS AND BRANDS）是愛馬仕旗下其他支線品牌和業(yè)務(wù)，包括Cristallerie Saint-Louis、Puiforcat、Bootmaker John Lobb、Textiles、Tanning and Precious Leathers、Hermès Horizons、Petit h等，在目前的集團(tuán)收入占比無足輕重。
按地域分類：
財(cái)務(wù)分析
Income Statement
首先來關(guān)注營收狀況。盡管前文提到環(huán)保問題和消費(fèi)者需求偏好的變化，從下圖可以看出近五年愛馬仕的營收并未受太大影響，仍呈逐年增長的態(tài)勢，平均復(fù)合增長率超過10%，依然強(qiáng)勁。
再來看各地區(qū)的營收狀況，從下圖可以看出亞太的確是營收的主要支柱，占到50%左右。下半部分介紹了2019第四季度的營收狀況，亞太地區(qū)雖然有香港的動(dòng)蕩和其他地緣政治的負(fù)面事件，仍有13.8%的增長，可見需求群體的龐大。至于2020年第一二季度亞太地區(qū)在疫情影響下是否還能保持增長，暫不得而知。歐洲銀行和道瓊斯的分析師都給出悲觀的預(yù)測，但據(jù)愛馬仕CEO透露，目前在中國大陸的愛馬仕門店只剩4家沒有恢復(fù)營業(yè)。
再來看看毛利率和凈利率表現(xiàn)狀況。
從上圖來看，愛馬仕近五年的毛利率能夠基本穩(wěn)定在70%的高位，據(jù)其年報(bào)透露（如下圖所示），愛馬仕的Cost of Sales主要包括原料購買、人工費(fèi)用和其它的折舊部分，看來主打昂貴原料和純手工制作的奢侈品仍然是一檔高毛利率的生意。
再來關(guān)注凈利率，依舊表現(xiàn)穩(wěn)定，近五年平均在22%左右。細(xì)看愛馬仕近五年的Income Statement，發(fā)現(xiàn)其支出結(jié)構(gòu)五年變化并不大，營銷、管理和行政費(fèi)用是主要支出，近年平均占毛利潤的43%左右，但不同于一般品牌營銷的傳統(tǒng)策略，如請明星、做鋪天蓋地的廣告宣傳欄，愛馬仕的營銷主要靠口碑，輔以舉辦主題展覽、贊助賽事等；
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