8月15日上午，萬(wàn)達(dá)商業(yè)（HK：03699）在北京索菲特酒店召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)，審議向香港聯(lián)交所撤回H股上市的特別決議案。萬(wàn)達(dá)方面透露，該議案已經(jīng)獲得股東大會(huì)批準(zhǔn)。
5個(gè)月前，2016年3月30日晚間，萬(wàn)達(dá)商業(yè)突然宣布持有公司43.71%股權(quán)的控股股東大連萬(wàn)達(dá)集團(tuán)擬將公司私有化，并在5月30日再度公告，宣布提高要約價(jià)至每股現(xiàn)金52.8港元。按照計(jì)劃，9月13日為萬(wàn)達(dá)商業(yè)H股交易的最后日期，9月20日從H股退市。
其實(shí)，萬(wàn)達(dá)商業(yè)在港交所上市不到兩年。2014年春天，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)企業(yè)估值在全球資本市場(chǎng)都尚處寒冬時(shí)，萬(wàn)達(dá)商業(yè)在港交所給全球投資者們講了一個(gè)完美故事：它自比“線下的阿里巴巴”，稱自己就是那家全球最大的線下商業(yè)平臺(tái)。不僅如此，王健林在上市前兩月拉上百度與騰訊，硬生生地將這家主營(yíng)地產(chǎn)業(yè)務(wù)公司包裝成了一家“全球最大的線上線下融合消費(fèi)平臺(tái)”。
2014年12月23日萬(wàn)達(dá)商業(yè)在香港上市，發(fā)行6.52億股，每股發(fā)行價(jià)48港元；創(chuàng)造了2014年當(dāng)時(shí)香港最大規(guī)模IPO紀(jì)錄，募資金額達(dá)288億港元。
但是，萬(wàn)達(dá)的完美故事并沒(méi)有在港交所獲得追捧，港股的投資者們最終將它標(biāo)簽為一家傳統(tǒng)的地產(chǎn)公司，忌憚?dòng)谒^高的資金成本與杠桿率，以及并不亮眼的收益率。
在這15個(gè)月中，萬(wàn)達(dá)不但在上市當(dāng)日大幅下挫破發(fā)至46.7港元，在此后的一年中股價(jià)雖一度創(chuàng)出78港元的新高，但自此之后一路直下，最低跌至31.1元，市值蒸發(fā)兩千億，市值長(zhǎng)期低于凈資產(chǎn)。
數(shù)據(jù)顯示，萬(wàn)達(dá)商業(yè)45.27億總股本中，只發(fā)行了6.52億港股，剩余38.748億股均為內(nèi)資股，占比超過(guò)85%。其中，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)擁有其19.79億股內(nèi)資股(約占公司全部已發(fā)行股份43.71%)的權(quán)益。
王健林終究決定回到原點(diǎn)，希望能回到從A股重新出發(fā)。
于此，騰訊財(cái)經(jīng)總結(jié)了此事至此的六個(gè)待解疑問(wèn)，以試圖厘清其中的關(guān)鍵問(wèn)題。
疑問(wèn)一、動(dòng)機(jī)：真是受夠了低估值？
“我要從南走到北，我還要從白走到黑，我要人們都看到我，但不知我是誰(shuí)……”在2016年1月份的萬(wàn)達(dá)年會(huì)上，王健林唱功技驚四方。但是，沒(méi)有一絲絲防備，兩個(gè)月后，他果真“從南走到北”。
對(duì)于萬(wàn)達(dá)商業(yè)的私有化決策，王健林以及整個(gè)萬(wàn)達(dá)集團(tuán)高管團(tuán)隊(duì)在隨后對(duì)外的唯一口徑是“估值過(guò)低”。
但是，對(duì)地產(chǎn)企業(yè)的低估值在港股長(zhǎng)期存在，未有特例，地產(chǎn)企業(yè)在港股的市盈率長(zhǎng)期以來(lái)亦僅有3到5倍。而且在2014年萬(wàn)達(dá)商業(yè)在香港上市之時(shí)，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)限購(gòu)政策收緊，中國(guó)地產(chǎn)行業(yè)正處于極其糟糕的境況，而王健林最后決意選擇登陸港股恐怕絕非意氣用事，亦非豪賭能得到意外青睞。
而即使如此，王健林還是在港上市，融得資金288億港元，迫切的資金需求在當(dāng)時(shí)可見(jiàn)一斑，用“喘不過(guò)氣”形容亦或并不為過(guò)。截至2014年上半年，僅當(dāng)時(shí)萬(wàn)達(dá)所持有的物業(yè)項(xiàng)目所需要的開(kāi)發(fā)成本投資總額即需要4303億元，半年內(nèi)所需開(kāi)發(fā)資金亦超過(guò)802億元，1年內(nèi)所需資金則接近近1244億元。
但是，在短短15個(gè)月后決意私有化，看似突然，卻也早有端倪。
首先，在萬(wàn)達(dá)集團(tuán)整體發(fā)展模式上，事情已在起變化。2015年1月份，萬(wàn)達(dá)正式拋出輕資產(chǎn)模式，與之前模式相比，資金壓力已可減負(fù)。
在過(guò)去11年中，王健林所領(lǐng)頭的商業(yè)地產(chǎn)模式，第二代萬(wàn)達(dá)產(chǎn)品單個(gè)項(xiàng)目投資收回周期往往要在8至9年。其最重要的命脈即是保障開(kāi)發(fā)所需的龐大資金流。而萬(wàn)達(dá)這部分資金長(zhǎng)期主要來(lái)自于銀行所提供的開(kāi)發(fā)貸款、信托公司的信托產(chǎn)品等利率較高、期限較短的融資產(chǎn)品，這也導(dǎo)致融資成本高。
一組數(shù)據(jù)大概可以明了:萬(wàn)達(dá)商業(yè)披露的數(shù)據(jù)顯示，2015年該公司貸款余額達(dá)1540億，這一數(shù)字較2011年翻了一番，且這是在IPO融資緩解的情況下；截至2015年末，萬(wàn)達(dá)1年內(nèi)短期貸款和5年以上長(zhǎng)期貸款分別為419億和537億，全年利息支出總額達(dá)126億，比6萬(wàn)員工全年薪酬福利總支出還高出24億，扣除客戶墊款（預(yù)售購(gòu)房款）后，凈負(fù)債率亦達(dá)61.1%。
然而，資金壓力雖大，但萬(wàn)達(dá)最大的成本優(yōu)勢(shì)在于土地。根據(jù)萬(wàn)達(dá)商業(yè)財(cái)報(bào)，2011-2015年，其所開(kāi)發(fā)的物業(yè)按照建筑面積計(jì)算的土地成本分別為每平方米1821元、1171元、1096元、 1187元、及1547元每平米，而同期以市場(chǎng)化拿地的萬(wàn)科分別為2707元、2790元、3516元、4372元、4941元。
長(zhǎng)期以來(lái)，萬(wàn)達(dá)倚仗源源不斷的低廉土地，完整的規(guī)劃、設(shè)計(jì)、建設(shè)產(chǎn)業(yè)鏈，以及較高的執(zhí)行力，能夠保障不斷快速?gòu)?fù)制項(xiàng)目，并通過(guò)銷售辦公、住宅、服務(wù)式公寓、商業(yè)街等物業(yè)回籠資金，同時(shí)保留商場(chǎng)存量物業(yè)獲得租金，由此支撐不斷滾動(dòng)的現(xiàn)金流與下一個(gè)項(xiàng)目所需的開(kāi)發(fā)資金。
但是若以此模式，當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向下、物業(yè)估值下降時(shí)，其獲得資金的可持續(xù)性極其脆弱。
“輕資產(chǎn)”模式極大地解決了資金流壓力的問(wèn)題，這種模式是由萬(wàn)達(dá)的合作方投資建設(shè)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)，萬(wàn)達(dá)本身則僅負(fù)責(zé)選址、設(shè)計(jì)、建造、招商和管理，使用萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)品牌和萬(wàn)達(dá)的商業(yè)信息化管理系統(tǒng)，萬(wàn)達(dá)則從所產(chǎn)生的租金收益萬(wàn)達(dá)與投資方按一定比例分成。
當(dāng)然，這種模式在3到5年后亦會(huì)給H股股價(jià)走勢(shì)帶來(lái)不利因素，此處留作后文分析。
回到此時(shí)在港上市的萬(wàn)達(dá)，低迷的股價(jià)似乎成了累贅，上市難以承擔(dān)融資的功能，更重要的是極有可能拖累A股上市計(jì)劃。 萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股份公司已于2015年8月份啟動(dòng)A股上市計(jì)劃，并在9月2日將招股書報(bào)送中國(guó)證監(jiān)會(huì)。
如果萬(wàn)達(dá)延續(xù)“A+H”模式，H股的低價(jià)“短板”則可能會(huì)影響到萬(wàn)達(dá)整個(gè)“水桶”的整體估值。以“A+H”模式的金隅股份為例，其7月26日，A股股價(jià)4.10元，市盈率21.65倍，而H股則僅有3.00港元，市盈率只有6.07倍。萬(wàn)達(dá)截至7月26日的市盈率則只有6.2倍。
此外，作為上市公司的信息披露及政策約束又可能影響到萬(wàn)達(dá)輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型步驟與效率。
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