紅商網(wǎng)訊：在各地取消樓市限購的聲音此起彼伏，二、三線城市商業(yè)地產(chǎn)壓力顯現(xiàn)的背景下，紅星美凱龍——一家與房地產(chǎn)特別是二線以下城市商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展息息相關(guān)的公司為IPO摩拳擦掌，無疑備受市場關(guān)注。

　　盡管公司號稱能提供“家居一站式購物”，但其類商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營模式能否為公司提供持續(xù)增長值得懷疑。今年一季度，公司營業(yè)收入同比縮水逾兩成，歸屬母公司股東凈利潤也同比下滑12.6%。

　　資產(chǎn)負(fù)債率居高不下

　　查閱公司招股書申報稿，最引人注意的是高居不下的資產(chǎn)負(fù)債率。2011年底、2012年底及2013年底，紅星美凱龍母公司口徑的資產(chǎn)負(fù)債率分別為67.91%、65.01%和66.96%，合并口徑的資產(chǎn)負(fù)債率分別為74.29%、72.29%和75.59%，始終處于較高水平。

　　與此同時，公司還存在高額的抵押擔(dān)保。截至2013年底，公司及其子公司為融資而抵押擔(dān)保的固定資產(chǎn)賬面價值為73.64億元，占公司固定資產(chǎn)賬面價值的69.59%;抵押擔(dān)保的無形資產(chǎn)賬面價值為52.60億元，占公司無形資產(chǎn)賬面價值的60.08%，兩項合計占公司資產(chǎn)總額的42.42%。

　　一位市場人士表示，這是大賣場業(yè)態(tài)自營的一般運(yùn)營情況，即通過“買地建商場-抵押獲得資金-買地建商場-運(yùn)營現(xiàn)金流支付利息”的循環(huán)，撬動杠桿用少量資金達(dá)到商場數(shù)量的快速擴(kuò)張。

　　不過，目前的市場下如此模式能否玩得轉(zhuǎn)難言樂觀。目前，二、三線城市商業(yè)地產(chǎn)已開始出現(xiàn)泡沫。“很多二線城市的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商資金壓力極大。比如說鄭州，幾乎所有的商業(yè)項目為了緩解資金壓力，一概散賣。”一位業(yè)內(nèi)人士表示。

　　而紅星美凱龍的資產(chǎn)中很大一部分恰恰體現(xiàn)為二線及以下城市商場建筑物和土地使用權(quán)。包括尚待進(jìn)一步辦理有關(guān)手續(xù)的房產(chǎn)在內(nèi)，記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，紅星美凱龍共有278.76萬平方米主要經(jīng)營房產(chǎn)，其中僅三分之一位于北京及上海。截至去年年底，這些房屋與建筑物的凈值為97.78億元，占公司總資產(chǎn)近三成。此外，公司尚有位于沈陽、長春、大連、云南、天津等六處家居商場資產(chǎn)處于回購中。

　　再來看土地使用權(quán)，其在報表上體現(xiàn)為無形資產(chǎn)。在公司披露的55宗共160余萬平方米的土地使用權(quán)中，上海和北京僅分別有26.19萬和5.05萬平方米，而包括鄭州、中山、盤錦、廊坊、大慶等三四線城市在內(nèi)的土地使用權(quán)卻達(dá)57.95萬平方米。

　　此外，公司在建工程除星龍房地產(chǎn)和北京世紀(jì)歐美外，也均位于二線及二線以下城市。截至去年年底，公司土地使用權(quán)與在建工程賬面價值分別為87.26億元和26.8億元，合計約占公司總資產(chǎn)近四成。

　　如果占到公司總資產(chǎn)近七成的商業(yè)地產(chǎn)和土地使用權(quán)價值出現(xiàn)資產(chǎn)減值，公司資產(chǎn)負(fù)債率上升不論，還將嚴(yán)重威脅到公司本已緊張的資金鏈，如果追加擔(dān)保物又有可能面臨無可追加的局面，“公司目前的負(fù)債情況不好。”一位保薦人擔(dān)憂地說。

　　樓市疲軟或拖累業(yè)績

　　在負(fù)債率高企的背景下，紅星美凱龍準(zhǔn)備IPO，以股權(quán)融資緩解目前的資金鏈緊張當(dāng)在市場預(yù)料之中。然而，公司的業(yè)務(wù)與發(fā)展是否能夠?yàn)橥顿Y者帶來合理回報則值得懷疑。家居裝飾的銷量同普通居民購買新房密切相關(guān)，也直接關(guān)系到紅星美凱龍租戶的利潤。

　　市場人士預(yù)計，一旦房地產(chǎn)需求繼續(xù)下滑，則很快會傳導(dǎo)到下游的家裝行業(yè)，進(jìn)而影響為家居提供服務(wù)的賣場。

　　這種情況對紅星美凱龍而言并不陌生。2012年，在連續(xù)三年的高增長后，因房地產(chǎn)宏觀調(diào)控，公司遭遇了業(yè)績下滑。為穩(wěn)定家居建材市場，公司的部分自營商場給予了商戶一定的租金減免，從而影響了當(dāng)年的毛利率。同時，公司在2012年連關(guān)4家門店，包括此前寄予厚望的南京奧體商場和廣東琶洲商場，其中后者面積逾8萬平方米。

　　不過，公司依舊選擇在二線城市大舉擴(kuò)張，本次44.5億元募集資金中將有四分之三即33.3億元投入家居商場建設(shè)類項目。將募集資金全線押寶二線城市地產(chǎn)業(yè)的火爆，不禁令人為紅星美凱龍的戰(zhàn)略判斷捏一把汗。“我認(rèn)為紅星美凱龍在城市賣場所在區(qū)域的選擇上是有風(fēng)險的。”前述地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士稱。

　　在一線城市，公司則遇到了“玻璃天花板”。“一線城市人流量大，商業(yè)發(fā)達(dá)，在競爭比較充分的情況下，想要進(jìn)一步提升租金比較困難。”這位業(yè)內(nèi)人士向記者分析，紅星美凱龍是單一的家居用品，吸納人群的能力肯定不如綜合商業(yè)體。商戶之間沒有互相提升價值的空間，想要進(jìn)一步提升租金難度很大。

　　對此，公司的應(yīng)對策略是簡單的外延式擴(kuò)張。今年年初，公司以20億元收購業(yè)內(nèi)第三的吉盛偉邦，強(qiáng)化上海本地市場。“難道消滅了競爭對手就可以產(chǎn)生‘1+1>2’的效果嗎?”一位紅星美凱龍內(nèi)部人士并不表示樂觀，“前幾年投資人就要求達(dá)到20億元凈利潤，去年才達(dá)到13億元。”

　　一邊是樓市存風(fēng)險的中小城市，一邊是商業(yè)飽和的一線城市，紅星美凱龍的成長性值得懷疑。
　�。ㄉ虾ＷC券報 記者 黃世瑾 朱楠）

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