1月23日美團(tuán)交出了上市以來第一份業(yè)績(jī)報(bào)告，即三季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。營(yíng)收繼續(xù)加速，實(shí)現(xiàn)翻倍式增長(zhǎng)（+97%），達(dá)到190億人民幣。GTV（總交易額）同比增長(zhǎng)4成。但巨額虧損主要是源于可轉(zhuǎn)讓可贖回優(yōu)先股的公允價(jià)值變動(dòng)，剔除該因素影響，虧損額為-35億，較上季度（-31億）略有擴(kuò)大。

　　美團(tuán)的業(yè)務(wù)主要分為三個(gè)板塊：外賣、到店及酒旅（酒店、旅游），和包括出行及供應(yīng)鏈在內(nèi)的其他新興業(yè)務(wù)。 其中，外賣業(yè)務(wù)GTV增速放緩至54%。但變現(xiàn)率較上半年提升1個(gè)百分點(diǎn)至14%，并且，毛利率大超預(yù)期，同比翻番，并且逐季遞增至16.3%，盈利水平改善明顯。

　　在變現(xiàn)率和利潤(rùn)率水平的雙重支持下，外賣業(yè)務(wù)營(yíng)收繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)（+85%），達(dá)112億。 到店及酒旅業(yè)務(wù)作為目前美團(tuán)的盈利支柱，穩(wěn)中有進(jìn)。營(yíng)業(yè)收入較上半年繼續(xù)加速，增長(zhǎng)47%。變現(xiàn)率較上半年持續(xù)優(yōu)化，提升至9%，毛利率水平小幅提升至90%，依舊堅(jiān)如磐石。

　　由于對(duì)摩拜單車的并購，新業(yè)務(wù)板塊兒無法與之前做合理的比較。但是，出行業(yè)務(wù)效率提升，整個(gè)新業(yè)務(wù)單元，三季度虧損收窄。公司進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，來自商戶服務(wù)的營(yíng)收飛速增長(zhǎng)。該板塊營(yíng)收貢獻(xiàn)在一個(gè)季度內(nèi)，就增長(zhǎng)了4個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到18%。

　　不過，包括摩拜在內(nèi)的出行業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)甚微。不斷深化的B端增值服務(wù)，如信息系統(tǒng)和餐廳的供應(yīng)鏈解決方案，貢獻(xiàn)了絕大部分增量。

　　用戶方面，活躍用戶數(shù)量和消費(fèi)頻次均錄得3成左右的增長(zhǎng)。外賣日均訂單量，同比增長(zhǎng)5成。 估值方面，一向謹(jǐn)慎的小摩用SOTP法，對(duì)美團(tuán)的3個(gè)板塊分別估值，目標(biāo)價(jià)為90。

　　考慮到外賣業(yè)務(wù)盈虧平衡的不確定性，給予其5倍P/S（基于19年預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，下同），這是同行業(yè)上市公司的估值下限。對(duì)到店及酒旅業(yè)務(wù)給予30倍P/E，這個(gè)估值比攜程高25%，從而反映美團(tuán)的高增長(zhǎng)屬性。處于謹(jǐn)慎考慮，對(duì)新業(yè)務(wù)板塊0估值，即目前的目標(biāo)價(jià)是由外賣和到店、酒旅構(gòu)成的。

　　美林擔(dān)心外賣和商戶服務(wù)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張會(huì)使利潤(rùn)率持續(xù)承壓，將目標(biāo)價(jià)下調(diào)從78下調(diào)為72，與大摩一致。但看好在線服務(wù)的長(zhǎng)期趨勢(shì)，維持買入評(píng)級(jí)。

　　盡管機(jī)構(gòu)們給出買入建議，但是市場(chǎng)情緒一瀉千里。美團(tuán)發(fā)出財(cái)報(bào)后第二個(gè)交易日盤前就出現(xiàn)14%的大跌，開盤后一路走低，最后11.79% 收跌。

　　美團(tuán)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)已經(jīng)非常明晰了。外賣業(yè)務(wù)以其是高頻次高滲透率的屬性，作為公司獲取廉價(jià)流量的最主要入口。這塊業(yè)務(wù)立足于提升變現(xiàn)率、客單價(jià)和消費(fèi)場(chǎng)景多元化（晚餐及宵夜），實(shí)現(xiàn)盈虧平衡只是時(shí)間問題。

　　到店和酒旅是傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，以其超高毛利率的特點(diǎn)作為公司獲取收益的支柱。但無論是利潤(rùn)率水平還是增速都有明顯的天花板，是“今天”的業(yè)務(wù)。在新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，美團(tuán)一邊通過優(yōu)化出行業(yè)務(wù)的效率，強(qiáng)化協(xié)同，將之前低效投資的損失最小化。

　　另一方面，在B端業(yè)務(wù)數(shù)字化方面持續(xù)發(fā)力，并不斷通過交叉銷售，深化流量的變現(xiàn)率，而這個(gè)也是美團(tuán)真正的“明天”。 唯一的缺陷就是所謂新業(yè)務(wù)的燒錢，這是通過調(diào)整可以迅速止損的。剛剛王慧文接受了36氪的采訪，其中提到：

　　“美團(tuán)每年會(huì)嘗試幾十個(gè)新業(yè)務(wù)……做不好就砍掉。”

　　像美團(tuán)這種業(yè)務(wù)模式清晰，增長(zhǎng)速度驚人，管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，又獲得機(jī)構(gòu)一致看好的公司，卻因?yàn)橐粡垱]什么“槽點(diǎn)”的財(cái)報(bào)而大跌，顯得多少有些突兀。

　　唯一合理的解釋是，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好快速變化，投資者對(duì)這類擁有光明前景，短期卻仍在虧損的公司已經(jīng)沒有了耐心和容忍。 亞馬遜作為此類型公司的龍頭，其市值最近的大幅縮水就是一個(gè)明證。

　　對(duì)標(biāo)亞馬遜的京東顯然也在此之列。雖然有增速放緩和創(chuàng)始人丑聞的影響，但京東股價(jià)自年初高點(diǎn)已經(jīng)下跌了6成。目前，京東的P/CF（市現(xiàn)率）、P/S（市銷率）和EV/R（企業(yè)價(jià)值/收入）不僅大幅低于阿里和拼多多，甚至比沃爾瑪和好事多這類傳統(tǒng)零售公司還要低。

　　此外，還有一個(gè)壓在美團(tuán)和京東頭頂?shù)拇笊降�，即二者都面臨阿里的競(jìng)爭(zhēng)壓力。京東已經(jīng)連續(xù)出現(xiàn)增速跑不贏阿里的狀況。

　　而盡管美團(tuán)在外賣業(yè)務(wù)的日均訂單量和變現(xiàn)率上都對(duì)餓了么保持40%以上的優(yōu)勢(shì)，餓了么還有接近3倍的補(bǔ)貼力度。但是不管是華爾街還是歐資投行的報(bào)告，都會(huì)在結(jié)尾，列出這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。美林在報(bào)告中來形容阿里的威脅時(shí)直接用了：

　　“deep-pocket peer（財(cái)大氣粗的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手）。”

　　作者: 公眾號(hào)-叁里河 來源: 虎嗅網(wǎng)

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