關(guān)于財(cái)政政策和貨幣政策選擇問題
貨幣政策和財(cái)政政策，是服務(wù)于穩(wěn)定短期經(jīng)濟(jì)增長的兩個(gè)主要政策手段。今年7月份投資較弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后，各界開始了是財(cái)政發(fā)力還是貨幣發(fā)力、是否出現(xiàn)了流動(dòng)性陷阱的激烈爭論。權(quán)衡貨幣政策和財(cái)政政策利弊，目前應(yīng)更好發(fā)揮財(cái)政政策的作用，同時(shí)貨幣政策應(yīng)予以積極配合，但不宜過早地把貨幣政策發(fā)揮到極致。
首先，目前財(cái)政政策對經(jīng)濟(jì)刺激作用大于貨幣政策。理論上，當(dāng)出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱時(shí)，也就是短期市場利率降為零、投資邊際收益率接近零時(shí)，增加貨幣供給不會(huì)進(jìn)一步降低利率，企業(yè)和居民也不會(huì)增加投資和消費(fèi)，貨幣政策作用變小。擴(kuò)張財(cái)政政策不會(huì)導(dǎo)致利率上升，從而不會(huì)擠出民間投資和消費(fèi)，財(cái)政政策作用變大。
我國離零利率或負(fù)利率還有一定距離，法定準(zhǔn)備金率也較高，我國還未出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱，貨幣政策發(fā)力存在一定空間。但多次降息、降準(zhǔn)后，短期貨幣市場利率已降至2.2%左右，處于歷史上比較低的水平。同時(shí)，貨幣政策的邊際效應(yīng)不斷下降。2010年以來我國投資的邊際收益不斷下降，到2015年，投資6.7元才能增加產(chǎn)出1元，投資效益下降導(dǎo)致貨幣政策的效應(yīng)下降，也就是說單位新增貨幣支持的GDP增量呈現(xiàn)明顯下降的趨勢。而現(xiàn)階段我國財(cái)政赤字率和政府負(fù)債率水平仍相對較低，財(cái)政政策發(fā)力有較大空間。
其次，貨幣政策的負(fù)面效應(yīng)不容忽視。近年來，貨幣刺激對資產(chǎn)價(jià)格的助推作用日益遞增。從各國的實(shí)踐來看，過度寬松的流動(dòng)性往往是滋生各類資產(chǎn)泡沫的溫床。從我國的情形來看，今年一季度超歷史的新增信貸規(guī)模對房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格的快速上升形成了強(qiáng)力支撐。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲及實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率下降的背景下，資金持續(xù)脫實(shí)向虛，對金融穩(wěn)定帶來巨大沖擊。
再次，財(cái)政政策需要貨幣政策配合。在經(jīng)濟(jì)的下行周期中，基建投資往往是我國“穩(wěn)增長”的主要抓手。財(cái)政政策直接通過擴(kuò)大財(cái)政支出，啟動(dòng)大規(guī)模的基建項(xiàng)目，貨幣政策則為項(xiàng)目融資提供流動(dòng)性支持，配合財(cái)政政策促進(jìn)基建投資。目前，我國金融機(jī)構(gòu)也傾向于支持地方政府融資平臺(tái)、國有企業(yè)等具有政府信用擔(dān)保和剛性兌付的企業(yè)。因此，當(dāng)財(cái)政政策積極時(shí)，貨幣政策很難做到穩(wěn)健，現(xiàn)實(shí)國情決定了財(cái)政與貨幣政策較強(qiáng)的同步性特征。
關(guān)于專項(xiàng)建設(shè)基金問題
為放大財(cái)政政策支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的作用，2015年8月以來采用了專項(xiàng)建設(shè)基金的辦法。專項(xiàng)建設(shè)基金由國家開發(fā)銀行和農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行發(fā)行長期專項(xiàng)建設(shè)債券所募集的資金建立而成，中央財(cái)政按照債券利率的90%貼息。國開行和農(nóng)發(fā)行在國家發(fā)改委提供的各地優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目中選擇具體的項(xiàng)目來投放資金，以資本金形式進(jìn)入項(xiàng)目。基金投放重點(diǎn)是地鐵、大型水利、農(nóng)村電網(wǎng)改造、寬帶鄉(xiāng)村、棚戶區(qū)改造等資金規(guī)模大、建設(shè)時(shí)間長、回報(bào)率較低、回收周期長、政府無力包辦、企業(yè)投資積極性不高的公用設(shè)施或具有一定公益性的領(lǐng)域。專項(xiàng)建設(shè)基金最后通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購或資產(chǎn)證券化等方式退出。
專項(xiàng)建設(shè)基金有三大特點(diǎn)。
一是流程快。2014年9月21日國務(wù)院下發(fā)《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)【2014】43號(hào)）的文件之后，地方政府融資開正門堵歪門，但歪門關(guān)得太急，正門開得又不夠快，再加上房地產(chǎn)下行帶來的土地出讓金下滑，導(dǎo)致地方政府資金吃緊。專項(xiàng)建設(shè)基金雖然本質(zhì)上是公共資金，但卻不用走財(cái)政預(yù)算渠道，也不受43號(hào)文約束，投放節(jié)奏非�？臁�
二是成本低。專項(xiàng)建設(shè)基金在投資期限內(nèi)的平均年化收益率為1.2%，投資收益通過現(xiàn)金分紅、回購溢價(jià)等方式取得。
三是帶杠桿。專項(xiàng)建設(shè)基金的用途主要是補(bǔ)充資本金。專項(xiàng)建設(shè)基金能有效地推動(dòng)那些質(zhì)量好、收益穩(wěn)定但缺乏資本金的項(xiàng)目快速啟動(dòng)和形成投資，并引導(dǎo)銀行貸款發(fā)放。我國的項(xiàng)目資本金比例一般為25%，專項(xiàng)建設(shè)基金可撬動(dòng)4倍以上的投資。
但專項(xiàng)建設(shè)基金本質(zhì)上可以看作一種“特別國債”，政策性銀行也是國家信用背書的�；鹜ㄟ^股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購或資產(chǎn)證券化等方式退出，一旦項(xiàng)目收益出現(xiàn)問題，可能增加中央政府和地方政府的債務(wù)。因此，專項(xiàng)建設(shè)基金是目前穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的應(yīng)急之策，不能長期使用。一旦經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，應(yīng)停止發(fā)行專項(xiàng)建設(shè)基金。
關(guān)于國有企業(yè)改革問題
改革開放30多年來的成功經(jīng)驗(yàn)清楚地表明：改革是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要?jiǎng)恿�；體制機(jī)制方面的問題只有不斷改革，才能克服，并實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的動(dòng)態(tài)穩(wěn)定。改革、增長和穩(wěn)定三者之間并不是此消彼長的關(guān)系，恰恰相反，正確選擇改革方向和優(yōu)先領(lǐng)域并積極推進(jìn)這些改革，既可直接達(dá)到保持經(jīng)濟(jì)中高速增長的目標(biāo)，又有助于防范金融風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定。
當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)增長速度下降，雖然與國內(nèi)外需求下降有關(guān)，但主要是前些年為追求高速度導(dǎo)致大量過剩產(chǎn)能，使生產(chǎn)要素的配置效率不高，加上創(chuàng)新能力不足，導(dǎo)致資本回報(bào)率和潛在經(jīng)濟(jì)增長率降低。目前，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長速度和潛在經(jīng)濟(jì)增長速度的缺口不大，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的目標(biāo)就是要提高潛在增長率。因此，能提高生產(chǎn)要素供給和全要素生產(chǎn)率增長的改革，應(yīng)該放在改革日程的優(yōu)先位置。當(dāng)前，就應(yīng)該把國企改革和處置僵尸企業(yè)放在優(yōu)先位置。
今年以來，大家關(guān)注的一個(gè)重要問題是M1和M2增速差持續(xù)擴(kuò)大，引起了中國進(jìn)入流動(dòng)性陷阱的爭論。M1由流通中現(xiàn)金和單位活期存款組成，對應(yīng)著即期購買力，因此M1增速提高通常被視為經(jīng)濟(jì)景氣狀況好轉(zhuǎn)的最重要指標(biāo)。但近期M1快速增長卻反映的是企業(yè)持有大量貨幣，不去進(jìn)行生產(chǎn)和實(shí)業(yè)投資，反而經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。有人把這種現(xiàn)象解釋為我國可能出現(xiàn)了流動(dòng)性陷阱。我認(rèn)為我國尚未出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱，而是出現(xiàn)了國企改革陷阱。
從存款企業(yè)的結(jié)構(gòu)看，由于金融機(jī)構(gòu)80%左右的信貸資金給了國有企業(yè)包括地方政府融資平臺(tái)，M1中的機(jī)構(gòu)活期存款主要是國有企業(yè)、平臺(tái)公司、房地產(chǎn)的存款，這些企業(yè)的大量活期存款還需要付出利差成本，其目的就是為防止資金鏈斷裂，維持一個(gè)好看的信用形象，從而可以不斷地加杠桿融資維持生存。目前，在債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的國有企業(yè)中出現(xiàn)了“債多不愁”現(xiàn)象，這些企業(yè)通常與國有銀行一樣，并不懼怕債務(wù)增加帶來破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。
現(xiàn)階段，國有企業(yè)也缺乏改善經(jīng)營的激勵(lì)機(jī)制，國企和平臺(tái)公司看似太平，實(shí)則依靠債務(wù)擴(kuò)張維持，做得越大代價(jià)就越大，問題也越大。因此，必須加快國有企業(yè)改革，徹底清除僵尸企業(yè)，這樣，部分被占用的資金將被釋放，全社會(huì)融資成本就會(huì)降低，民營企業(yè)的投資效益會(huì)因此提高，投資積極性將會(huì)被激發(fā)。
國企改革的當(dāng)務(wù)之急是推進(jìn)股權(quán)改革。國企特別是競爭性領(lǐng)域的國企不積極進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)改革，整天去弄董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等各種管理企業(yè)的“會(huì)”，沒有激勵(lì)約束機(jī)制，管理層和員工的積極性會(huì)越來越低，企業(yè)不可能有效益和效率。要按照《關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》的要求，在電力、電信、民航、軍工、石化等領(lǐng)域推出一批混合所有制改革的試點(diǎn)示范，選擇幾家央企，在母公司或者上市的二級公司進(jìn)行深化混合所有制改革。
同時(shí)，選擇一些大企業(yè)的子公司，推出力度比較大的、以管理層和員工持股為主的混合所有制改革，可以明確公開地給出股票價(jià)格上的優(yōu)惠。很多國家在管理層或者員工購買本企業(yè)股份的時(shí)候，都有一定的優(yōu)惠，只要公開透明，定價(jià)合理就可以。管理層和員工購股資金可用于補(bǔ)充社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)。同時(shí)，要按照市場化和法治化原則，加快兼并重組并實(shí)施債轉(zhuǎn)股，企業(yè)價(jià)值應(yīng)該以市場公允價(jià)值而不是企業(yè)的總資產(chǎn)或凈資產(chǎn)計(jì)算。
�。�上海證券報(bào) 作者系國家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測部主任）
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