危機(jī)之所以為危機(jī)，恰因為沒有人能夠置身事外，沒有人能夠偏安一隅，甚至很長一段時間的復(fù)蘇之后，你以為已經(jīng)走出危機(jī)，實際上你還是活在危機(jī)的陰影之下。
對于美國而言，危機(jī)這個熟悉又陌生的字眼，在轉(zhuǎn)了一圈之后，又再度縈繞在2016年的上方。當(dāng)然，歷史從不簡單重復(fù)，經(jīng)過七年消化，并在全球肆虐一圈之后，現(xiàn)在的危機(jī)已不能將美國經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇打回衰退，但美國這幾年的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)跑和未來的可持續(xù)發(fā)展，將真正面臨挑戰(zhàn)。
從絕對意義上看，2016年依舊是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主旋律不變的一年。IMF對美國經(jīng)濟(jì)增長率的基準(zhǔn)預(yù)測高達(dá)2.8%，而根據(jù)筆者的測算，最為關(guān)鍵的美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長模式也一如既往地運(yùn)行穩(wěn)健，2015年前三季度，內(nèi)生增長率分別為1.66%、3.24%、3.27%，均值為2.86%，不僅高于2008~2014年危機(jī)期間平均的0.96%，也高于1947~2014年1.91%的歷史均值。然而，不易察覺的是，從相對意義來看，美國經(jīng)濟(jì)的邊際改善乏善可陳，復(fù)蘇剛剛走過五年就顯露出后繼乏力的陳腐之氣。打個比方，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇雖然看上去挺美，但就像是一部經(jīng)典電影——《美國往事》，讓人習(xí)以為常又缺乏新生動力。
更重要的是，如果說“復(fù)蘇已成往事”只是讓人唏噓不已，那么，危機(jī)輪回則真正讓人不寒而栗。
從學(xué)理上分析，危機(jī)是一個閉環(huán)，八年輪回至起點，具有通暢的邏輯性：金融的支點是“信用”，金融危機(jī)就是信用的崩塌。第一階段，危機(jī)表現(xiàn)為微觀信用崩塌，有毒資產(chǎn)造成流動性枯竭，政府的拯救之策是以宏觀財政信用抵補(bǔ)微觀信用，大規(guī)模救助政策陸續(xù)出臺，流動性危機(jī)結(jié)束；第二階段，危機(jī)表現(xiàn)為透支后的宏觀財政信用崩塌，債務(wù)風(fēng)險成為不可承受之重，此時的拯救之策是用貨幣信用抵補(bǔ)宏觀財政信用，量化寬松成為主流，債務(wù)危機(jī)結(jié)束；第三階段，危機(jī)表現(xiàn)為透支后的貨幣信用崩塌，新興市場貨幣競爭性貶值塵囂漸起，此時，美國和美元作為領(lǐng)頭羊最早走出危機(jī)，發(fā)揮著霸權(quán)穩(wěn)定作用；第四階段，危機(jī)表現(xiàn)為霸權(quán)被膨脹后的信用崩塌，市場太過于依賴霸權(quán)穩(wěn)定，以至于脆弱的霸權(quán)難以承載周期錯配的負(fù)載，重新面對危機(jī)的挑戰(zhàn)。
剛剛進(jìn)入2016年，我們就看到了這個邏輯變成事實。2016年伊始，國際金融市場發(fā)生巨震，全球股市普遍大跌，大宗商品市場深度下調(diào)，恐慌情緒廣泛蔓延。表面上，人民幣快速貶值和中國A股市場兩次熔斷是風(fēng)險核心，但實際上，美國面臨的挑戰(zhàn)更大。以跨年為分界線，中國貨幣當(dāng)局將匯率政策重心從價格維穩(wěn)轉(zhuǎn)向主動調(diào)整，通過CNY（在岸人民幣兌換價）對美元主動碎步快貶，人民幣有效匯率高估、CNH(離岸人民幣兌換價）市場人民幣貶值預(yù)期集中釋放和CNY市場購匯需求集中兌現(xiàn)的壓力得以釋放。
對于美國而言，人民幣的主動解縛相當(dāng)于帶來了“雙重打擊”：一方面，人民幣不再伴隨美元被動升值，美國市場再度面臨中國商品變便宜的直接沖擊；另一方面，對于全球其他國家而言，以前中美這兩個全球最大經(jīng)濟(jì)體的貨幣是聯(lián)動的，現(xiàn)在人民幣不再同美元亦步亦趨，為了緩解人民幣不再綁定美元帶來的新壓力，這些貨幣唯有在“競爭性貶值”上做得更加徹底。
兩方面作用下，皮球從中國踢回美國。作為全球最大經(jīng)濟(jì)體、第一個進(jìn)入加息周期的主要經(jīng)濟(jì)體，美國的美元行至“四面楚歌”的邊界，美元升值變成一種無以復(fù)加的壓力。
事實上，美元升值也是有極限的，目前，美元指數(shù)已升至100左右（美元指數(shù)還不含人民幣），而本世紀(jì)初，美元指數(shù)在走上120高位后就迅速邂逅了互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂，隨后又緊跟著次貸危機(jī)。美元即便是霸權(quán)貨幣，也經(jīng)受不起全面、快速升值的沖擊。人民幣對美元主動貶值，雖然給中國市場帶來了壓力，但也同時將美元逼上了險境。
那么，美國將如何應(yīng)對？
其實很難應(yīng)對。美國已啟動加息，是不是可以中斷加息并重回寬松？這種政策反復(fù)的危害遠(yuǎn)比現(xiàn)在的風(fēng)險還大，貨幣政策失信帶來的紊亂將是長期且難以修復(fù)的，結(jié)果可能是大宗商品重回上升周期后更長久的滯漲。而且，放棄加息、重回寬松也是得不償失的。
一方面，美國產(chǎn)出缺口已經(jīng)快要消失，寬松只能帶來額外的通脹效應(yīng)，不會有任何增長效應(yīng)；另一方面，更重要的是，美國勞動力市場面臨瓶頸，貨幣政策變向難以像以前一樣得到正面反饋。種種細(xì)節(jié)數(shù)據(jù)表明，美國勞動力市場改善已進(jìn)入瓶頸狀態(tài)，進(jìn)一步大幅邊際優(yōu)化的難度很大：2015年10月，美國失業(yè)率為5%，已較2009年10月10%的階段高點大幅下降，而根據(jù)美國官方測算，2015年末美國潛在失業(yè)率為5.05%，也就是說，美國失業(yè)率已經(jīng)達(dá)到潛在水平，進(jìn)一步提振就業(yè)需要通過結(jié)構(gòu)政策降低潛在失業(yè)水平。2015年前10個月，美國月均新增非農(nóng)就業(yè)22.9萬人，大幅高于2008~2014年月均的2.8萬人和歷史平均的10萬人，在政策效應(yīng)已集中爆發(fā)的背景下，這種明顯強(qiáng)勢的就業(yè)提振難以持續(xù)。2015年9~10月，美國勞動力參與率從危機(jī)前的66%一路降至62.4%，勞動力市場僵化問題日漸凸顯，就業(yè)率難以繼續(xù)快速提升。2015年7~9月，美國解雇裁員率降至1.2%，已低于危機(jī)前水平，進(jìn)一步改善的空間也不大。
從政策犧牲率分析最優(yōu)政策路徑，美聯(lián)儲要么不加息，一旦加息，最優(yōu)選擇就是快速將基準(zhǔn)利率提升至通脹率之上。正因如此，美聯(lián)儲預(yù)測點陣才顯示2016年會有四次加息，而市場普遍認(rèn)為加息次數(shù)不超過2次，美聯(lián)儲副主席費(fèi)雪爾就明確表示市場對此預(yù)期過低。
2016年開年，美元匯率被逼到四面“競爭性貶值”的境地，全球恐慌情緒急速蔓延，美元反而被霸權(quán)所反噬。一方面是加息的必要性不容遲疑，另一方面是匯率被動升值勢不可當(dāng)。如此背景下，美國政策真正進(jìn)入兩難。
而更可怕的是，加息覆水難收，美國股市估值天花板正在下降。雪上加霜的是，美國企業(yè)利潤增長也在放緩。宏觀經(jīng)濟(jì)的微觀基礎(chǔ)是企業(yè)，企業(yè)盈利狀況是決定資本市場表現(xiàn)的物質(zhì)基礎(chǔ)。2015年前兩個季度，經(jīng)存貨計價和資本消耗調(diào)整的美國企業(yè)利潤季均增長為2.86%，不僅低于2008~2014年季均的5.58%，還低于歷史平均的7.35%，2015年二季度，美國企業(yè)利潤僅增長0.6%。
金融企業(yè)的表現(xiàn)格外令人失望，非金融企業(yè)的表現(xiàn)也乏善可陳，2015年前兩個季度，美國金融企業(yè)利潤季均增長0.49%，大幅低于15.61%的歷史均值；美國非金融企業(yè)利潤季均增長5.5%，低于7.3%的歷史均值。盈利增長放緩使得企業(yè)家信心也大幅下挫，2015年三季度，美國CEO經(jīng)濟(jì)展望指數(shù)為74.1，不僅大幅低于2011年一季度113的階段高點，還創(chuàng)下了2009年四季度以來的新低。
雙向壓力下，美股大概率將進(jìn)入調(diào)整周期。事實上，2015年道瓊斯就結(jié)束了連續(xù)六年上漲的勢頭。對于消費(fèi)驅(qū)動型的美國經(jīng)濟(jì)而言，失去了股市繁榮的助力，美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動力將漸次削弱。這又將給美國喪失周期領(lǐng)先性埋下隱患。
總之，無論從邏輯演化看，還是從新年市場巨震看，霸權(quán)穩(wěn)定模式邂逅極限，美國將在大選年真正迎來2009年復(fù)蘇啟動后的首次危機(jī)挑戰(zhàn)。來源：第一財經(jīng)日報 作者：程實
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