上市前收購(gòu)控股股東虧損資產(chǎn)，踢掉原供應(yīng)商，高出市場(chǎng)價(jià)大額采購(gòu)剛剛注冊(cè)成立的小公司的原材料。
喜歡吃川菜的老鐵，對(duì)于花椒一定不會(huì)陌生。
風(fēng)云君至今記得，在蜀地第一次吃到正宗的川菜不小心咬到了一顆完整的花椒粒，那獨(dú)特而濃烈的香氣、以及頓時(shí)蔓延整個(gè)舌頭的跳動(dòng)感，只能用銷魂來形容。
花椒，不僅在川菜的傳統(tǒng)烹飪過程中大量使用，在中國(guó)北方傳統(tǒng)的家常調(diào)料中，也是燉肉時(shí)必備的香料之一。
最近，風(fēng)云君看到一家川味特色調(diào)味料企業(yè)向深交所遞交了招股說明書。
眾所周知，花椒是制作川味調(diào)味料中不可或缺的原料。因此，這份招股書也引發(fā)了風(fēng)云君的關(guān)注，勾起了多年前第一次咬到花椒時(shí)產(chǎn)生的獨(dú)特記憶。
一、處于調(diào)味料的細(xì)分賽道，市場(chǎng)集中度低、競(jìng)爭(zhēng)激烈
四川丁點(diǎn)兒食品開發(fā)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“丁點(diǎn)兒股份”、“公司”），是一家總部位于成都市郫都區(qū)的川味特色調(diào)味料生產(chǎn)商。
公司的主要產(chǎn)品是川味復(fù)合調(diào)味料和川味特色花椒油，兩者在2019年的收入占比分別為59.6%和31.4%。
其中，川味復(fù)合調(diào)味料以醬系列為主，川味特色花椒油以漢源紅花椒油為主。醬系列和漢源紅花椒油在2019年分別占總收入的46.9%和28.8%。
�。ü敬ㄎ稄�(fù)合調(diào)味料醬系列產(chǎn)品）
�。ü敬ㄎ短厣ń酚彤a(chǎn)品）
在我國(guó)，調(diào)味料是一個(gè)典型的“小產(chǎn)品、大市場(chǎng)”行業(yè)：數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)每年調(diào)味品營(yíng)業(yè)額約占食品工業(yè)額的13%左右。
餐飲端是我國(guó)調(diào)味品行業(yè)最大的市場(chǎng)需求，其消費(fèi)占比在2018年為56%，家庭消費(fèi)與食品加工分別占30%和14%。
（來源：招股說明書）
公司披露稱，其產(chǎn)品的終端用戶為餐飲企業(yè)為主。從公司的現(xiàn)在產(chǎn)品組合來看，也多為餐館常用的專業(yè)調(diào)味料。
比如，公司的川味復(fù)合調(diào)味料汁系列產(chǎn)品包括用于制作椒麻雞的“椒麻雞汁”、制造夫妻肺片和香辣干鍋的“麻辣雞汁”和制作花椒魚片的“花椒汁”。
畢竟，家庭烹飪通常不會(huì)備上兩三種功能、味道相近的調(diào)味料。像風(fēng)云君這類的做飯小白，在制作麻辣味的菜肴，基本只會(huì)用花椒油調(diào)味。
（公司川味復(fù)合調(diào)味料汁、粉系列產(chǎn)品）
不同類型的終端客戶的消費(fèi)偏好和特征也有區(qū)別。
餐飲企業(yè)對(duì)調(diào)料品的價(jià)格敏感度要高于家庭消費(fèi)者，但低于食品加工制造企業(yè)。
同時(shí)，餐飲企業(yè)和食品加工制造企業(yè)對(duì)調(diào)味品的用量較大、需要保持價(jià)格和品質(zhì)的穩(wěn)定。因此對(duì)于調(diào)味品生產(chǎn)商和銷售商來說，這些屬于“易守難攻”的客戶。
這些特征都決定了，目標(biāo)客戶以餐飲企業(yè)和食品加工制造企業(yè)為主的調(diào)味品生產(chǎn)及銷售商，對(duì)其終端客戶的定價(jià)能力并不高。
�。▉碓矗赫泄烧f明書）
另外，雖然我國(guó)的調(diào)味品種類繁多，但在多數(shù)細(xì)分市場(chǎng)上由行業(yè)龍頭主導(dǎo)，其中不乏大家熟識(shí)的上市公司或品牌。
比如，海天味業(yè)（603288.SH）一家獨(dú)占耗油市場(chǎng)接近半數(shù)的份額；阜豐集團(tuán)（00546.HK）、梅花生物（600873.SH）、伊品生物（870850.NE）三家合計(jì)占據(jù)味精市場(chǎng)90%的份額；太太樂、美極、豪吉、家樂、佳隆前五大品牌合計(jì)占據(jù)雞精雞粉市場(chǎng)85%的份額。
�。▉碓矗赫泄烧f明書）
在公司涉及的川味復(fù)合調(diào)味料（包括川式火鍋調(diào)料、川菜復(fù)合調(diào)料等）這一細(xì)分的領(lǐng)域中，參與者包括海底撈的火鍋底料獨(dú)家供應(yīng)商頤海國(guó)際（01579.HK）、天味食品（603317.SH）等知名上市公司。
由于火鍋行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)化程度、連鎖化率更高，川式火鍋調(diào)料的集中度也相對(duì)較高。目前重慶紅九九、頤海國(guó)際、天味食品、重慶德莊等前五大頭部企業(yè)合計(jì)占據(jù)川式火鍋調(diào)料30%的市場(chǎng)份額。
然而，除川式火鍋調(diào)料以外的川式復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)，目前仍然是一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，業(yè)內(nèi)企業(yè)和產(chǎn)品種類眾多，集中度較為分散。
綜上，我們可以得出結(jié)論：丁點(diǎn)兒股份處于一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、產(chǎn)品差異化程度較低的調(diào)味品細(xì)分市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手除了頤海國(guó)際、天味食品等實(shí)力強(qiáng)大的行業(yè)龍頭外，還包括眾多規(guī)模較小的企業(yè)。
二、募資主要用于擴(kuò)大產(chǎn)能，但產(chǎn)能利用率連續(xù)三年下降
公司實(shí)際控制人為任康、張靜、任禾。其中，任康與張靜為夫妻關(guān)系，任禾為任康與張靜之女。三人合計(jì)持有公司78.27%的股份。
公司本次IPO的主承銷商為宏信證券。
公司擬公開發(fā)行占公司發(fā)行后總股本的比例為25%。根據(jù)招股書，公司本次的募集資金主要計(jì)劃用于擴(kuò)建現(xiàn)有產(chǎn)品生產(chǎn)線，增加產(chǎn)能。
公司擬將募資資金中的4億元用于川味調(diào)味料研發(fā)、生產(chǎn)基地的擴(kuò)能技改項(xiàng)目，另將3000萬(wàn)元用于建設(shè)營(yíng)銷服務(wù)體系。
公司預(yù)計(jì)項(xiàng)目的建設(shè)期為兩年，建成后將新增產(chǎn)能1.5萬(wàn)噸。
2019年，公司總產(chǎn)能為9300萬(wàn)噸。即預(yù)計(jì)項(xiàng)目建成后，公司年產(chǎn)能將較目前增加61%。
招股書顯示，2017-2019年，公司產(chǎn)能利用率雖然連續(xù)三年處于90%以上的高水平，但產(chǎn)能利用率卻是逐年下降，從2017年的107.2%降至2019年的90.4%。
對(duì)比行業(yè)龍頭之一的天味食品，雖然其總體產(chǎn)能利用率低于公司，但在2016-2018年逐年上升。
2018年，天味食品川菜調(diào)料的產(chǎn)能利用率上升至93.3%，已經(jīng)高于公司當(dāng)年川味復(fù)合調(diào)料的產(chǎn)能利用率92.9%。
�。〝�(shù)據(jù)來源：天味食品招股說明書）
三、營(yíng)收和盈利增長(zhǎng)不穩(wěn)定
2017年、2018年和2019年，公司的營(yíng)業(yè)收入分別為1.87億元、1.94億元和2.20億元；凈利潤(rùn)分別為1119萬(wàn)元、3642萬(wàn)元和5166萬(wàn)元。
2018年和2019年，公司的營(yíng)業(yè)收入分別同比增長(zhǎng)3.4%和13.4%，但凈利潤(rùn)卻分別同比增長(zhǎng)225.5%和41.9%。
由于公司近三年?duì)I收和凈利潤(rùn)變動(dòng)較大，我們從扣非凈利潤(rùn)的角度來分析公司的盈利表現(xiàn)。
2017年、2018年和2019年，公司扣非凈利潤(rùn)分別為3628萬(wàn)元、3268萬(wàn)元和4400萬(wàn)元。
扣非凈利潤(rùn)在2018年同比下降9.9%，在2019年同比增長(zhǎng)34.6%。
2018年，公司扣非凈利潤(rùn)率為16.9%，為近三年最低。
另外，公司在2017年發(fā)生了-2509萬(wàn)元的非經(jīng)常性損益，主要來自公司當(dāng)年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)確認(rèn)的股份支付費(fèi)用。
導(dǎo)致公司2018年盈利質(zhì)量較差的主要原因是毛利率的變動(dòng)。
2017年、2018年和2019年，公司的毛利率分別為43.3%、40.5%和44.7%。
2018年的毛利率為近三年最低。
從具體產(chǎn)品來看，2018年，公司絕大部分產(chǎn)品的毛利率均有不同幅度的下跌。其中，漢源紅花椒油的毛利率在同比下跌8.7個(gè)百分點(diǎn)至22.9%，成為當(dāng)年公司毛利率下跌百分點(diǎn)最多的細(xì)分產(chǎn)品。
公司表示，影響2018年毛利率的主要原因是當(dāng)期產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化和搭贈(zèng)比率提高，導(dǎo)致產(chǎn)品均價(jià)拉低。
而2019年毛利率的提升，則是因?yàn)楣旧险{(diào)產(chǎn)品售價(jià)以及下調(diào)搭贈(zèng)比。
然而，2018-2019年，包括天味食品、佳隆股份、日辰股份、安記食品在內(nèi)絕大部分的川味調(diào)味品公司都經(jīng)歷了毛利率的下降，只有丁點(diǎn)兒的毛利率不降反升。
2018年，公司的毛利率較行業(yè)均值低1.4個(gè)百分點(diǎn)。到了2019年，公司的毛利率卻超出行業(yè)均值4.6個(gè)百分點(diǎn)。
為何公司在2018-2019年獨(dú)得客戶恩寵，發(fā)生了異常于全行業(yè)的毛利率變動(dòng)？
四、花椒采購(gòu)及毛利率疑點(diǎn)
�。ㄒ唬�2018年高價(jià)采購(gòu)大量花椒
花椒，是川味特色花椒油的主要原材料，也是公司其他產(chǎn)品的重要原材料�；ń肥枪久磕瓴少�(gòu)金額最大的原材料，其中以鮮紅花椒為主。
據(jù)披露，公司的花椒主要采購(gòu)自四川省雅安市漢源縣。漢源花椒油重粒大、芳香濃郁、品質(zhì)優(yōu)良，有“貢椒”之稱。
鮮花椒通常于每年7-9月份成熟，公司會(huì)在成熟期內(nèi)集中采購(gòu)并進(jìn)行后續(xù)加工。
公司稱，集中收購(gòu)鮮花椒后，會(huì)將一部分鮮花椒于7-9月份同步煉制成花椒油半成品，并作為自制半成品進(jìn)行儲(chǔ)存，用于進(jìn)一步調(diào)配生產(chǎn)花椒油成品；
另一部分鮮花椒則加工成自制干花椒、自制高濃度花椒油等半成品，用于生產(chǎn)川味復(fù)合調(diào)味料、川味特色花椒油等。
季節(jié)性原材料集中采購(gòu)、后續(xù)加工的生產(chǎn)模式，決定了公司的存貨規(guī)模較大，且存貨變現(xiàn)速度慢于同行。
近三年，公司的存貨周轉(zhuǎn)率在1.5-2.5之間，而川味調(diào)料品同行的存貨周轉(zhuǎn)率在5-7之間。
即公司的產(chǎn)品從原材料采購(gòu)到銷售的周期長(zhǎng)達(dá)5-8個(gè)月。公司當(dāng)年采購(gòu)的花椒，通常會(huì)在下一年的花椒成熟期（7-8月）前銷售完。
但風(fēng)云君注意到，公司2018年的存貨賬面價(jià)值明顯異常。
截至2018年末，公司原材料和自制半成品的賬面價(jià)值均較2017年同期大幅增長(zhǎng)。截至2019年末，公司自制半成品賬面價(jià)值為5662萬(wàn)元，仍高于去年同期的5234萬(wàn)元。
2018年，公司的花椒采購(gòu)金額達(dá)2991萬(wàn)元，為近三年最高，較2017年同比增長(zhǎng)51.2%。
公司披露稱，2018年花椒采購(gòu)金額大幅上漲的原因，主要是當(dāng)年受甘肅等花椒傳統(tǒng)產(chǎn)區(qū)因低溫凍害天氣減產(chǎn)的影響，花椒市場(chǎng)價(jià)格漲幅較大。
2018年，公司收購(gòu)鮮紅花椒的單價(jià)為35.78元/千克，較2017年上漲了41.1%。
另外計(jì)算得出，公司在2018年鮮紅花椒的采購(gòu)量較去年同期增長(zhǎng)了7.1%，在2019年則同比減少14.9%。
對(duì)此，公司的解釋是，2018年“由于花椒價(jià)格大幅上漲且市場(chǎng)供應(yīng)量偏緊，公司為保證生產(chǎn)、銷售的連續(xù)穩(wěn)定，當(dāng)年保持了花椒的總體采購(gòu)規(guī)模。”
至于2019年鮮紅花椒采購(gòu)量明顯下滑的原因，公司則表示是“結(jié)合庫(kù)存情況和原材料市場(chǎng)供應(yīng)情況，適當(dāng)控制了花椒等原材料采購(gòu)規(guī)模”。
從招股書的披露來看，公司大致是誤判花椒市場(chǎng)行情，在2018年采購(gòu)了過多的花椒。
共2頁(yè) [1] [2] 下一頁(yè)
搜索更多: 丁點(diǎn)兒
