2018年12月12日，一個特別的日子。“雙十一”剛過去一個月，當余興未盡的各品牌商家們紛紛發(fā)力，準備喜迎又一個銷售熱潮“雙十二”時，此時卻有一家公司直接給自己甩出了一個重大利空：
當日，貴人鳥披露公告稱，擬以人民幣3億元轉(zhuǎn)讓持有的湖北杰之行體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展股份有限公司50.01%股權(quán)，該交易預(yù)計導(dǎo)致公司2018年度產(chǎn)生投資虧損1.3億元。
貴人鳥此次欲轉(zhuǎn)讓的公司，正是2016年6月以3.83億元收購的杰之行。是什么迫使貴人鳥寧愿承擔本年度虧損，也要迫不及待把這塊“燙手山芋”甩出去呢？
客官別急，不妨先聽風云君說一說貴人鳥這家公司。
一、主營業(yè)務(wù)分析
按照對營收的貢獻，貴人鳥的主營業(yè)務(wù)目前可分為三類：運動鞋服業(yè)務(wù)、招商及代運營業(yè)務(wù)和體育經(jīng)紀業(yè)務(wù)。
第一類是運動鞋服業(yè)務(wù)。該項業(yè)務(wù)可分為兩個部分：公司自有品牌貴人鳥運動鞋服的批發(fā)，以及旗下控股子公司杰之行、名鞋庫代理的其他運動品牌的零售。其中，杰之行、名鞋庫的代理零售是公司2016年才開始的新業(yè)務(wù)。
在運動鞋服業(yè)務(wù)中，公司傳統(tǒng)的貴人鳥品牌銷售始終是核心收入來源，占比超過50%。而2016年后通過收購杰之行、名鞋庫開展的其他運動品牌銷售業(yè)務(wù)，也呈現(xiàn)迅速上升的趨勢。
第二類是招商及代運營業(yè)務(wù)，這塊業(yè)務(wù)主要來源于旗下的兩個控股子公司杰之行及名鞋庫。其中，杰之行將終端門店部分面積以扣點模式交由其他體育品牌進行經(jīng)營，名鞋庫為體育品牌商提供電子商務(wù)業(yè)務(wù)代運營服務(wù)并收取服務(wù)費。
第三類是體育經(jīng)紀業(yè)務(wù)，即貴人鳥子公司BOY從事的足球經(jīng)紀業(yè)務(wù)，內(nèi)容包括對球員服務(wù)和對俱樂部服務(wù)。
招商及代運營業(yè)務(wù)和體育經(jīng)紀業(yè)務(wù)都是貴人鳥2016年才開始的新業(yè)務(wù)，當時公司開設(shè)這兩塊業(yè)務(wù)的目的是試圖逐步擺脫收入來源的單一風險，以實現(xiàn)多品牌、多市場、多渠道的戰(zhàn)略布局。
但根據(jù)各業(yè)務(wù)營收占比來看，運動鞋服業(yè)務(wù)始終是貴人鳥業(yè)績驅(qū)動的主要來源，期間占比始終高達90%以上。
從業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，貴人鳥可以說是一家傳統(tǒng)的紡織服裝行業(yè)公司。
在公司主營的運動鞋服業(yè)務(wù)中，公司自有品牌貴人鳥運動鞋服批發(fā)的營收占比最高。對于貴人鳥運動品牌，公司采用的是自研發(fā)、自產(chǎn)和外包并存、經(jīng)銷商代理為主的經(jīng)營模式。
其中，對于營收占比最高的鞋類，公司采用的是自有廠房和設(shè)備自主生產(chǎn)的模式，對于服裝和配件的生產(chǎn)則全部外包。
就紡織服裝行業(yè)的地域性來說，由于我國工業(yè)化和城市化進程存在地域性差異，東部沿海地區(qū)與西部內(nèi)陸地區(qū)、城市與農(nóng)村地區(qū)之間發(fā)展不平衡。
由于各地區(qū)居民收入水平和消費理念的差異，一、二線城市消費者購買力較高，對價格的敏感度較低，因此高端運動鞋服品牌占市場主導(dǎo)地位。
反之，三、四線城市消費者對價格的敏感度相對較高，具有性價比優(yōu)勢的國內(nèi)運動鞋服品牌發(fā)展空間廣闊。
貴人鳥的市場定位主要是覆蓋三線及以下市場，重點布局三、四線城市市場。
截至2018年三季度，貴人鳥零售終端數(shù)的分布情況為：一線城市430家、二線城市784家、三線城市1419家和四線城市809家。貴人鳥在三四線城市的合計零售終端數(shù)占比達到65%。
目前，我國紡織服裝行業(yè)的競爭加劇。近年來，城鎮(zhèn)化發(fā)展帶來的三四線城市可預(yù)期消費力的增長，使得一大批國際性及國內(nèi)一二線品牌銷售渠道下沉，并逐步形成一定影響力，如耐克、新百倫、李寧等。
這些國際性及國內(nèi)知名品牌下沉三四線的布局，嚴重擠壓了貴人鳥的原有市場空間，對公司在三線及以下城市的市場份額構(gòu)成了挑戰(zhàn)。
在貴人鳥上市的2014年，年末公司在三、四線城市的零售終端數(shù)分別為1831家和1978家，而截至2018年三季度末，數(shù)量已銳減到1419家和809家。而期間貴人鳥在一、二線城市的零售終端數(shù)始終保持在一個穩(wěn)定的水平。
三線及以下市場的喪失尤其是四線城市市場的衰落，使得貴人鳥正在不斷失去其傳統(tǒng)主打市場，這給貴人鳥的業(yè)績重重一擊。
且看一項數(shù)據(jù)：2014年上市之初，貴人鳥在市場上擁有的零售終端總數(shù)為5026家，而截止至2017年末，這一數(shù)字變?yōu)閮H3730家。
對于市場上門店數(shù)量不斷銳減的這一現(xiàn)象，貴人鳥在年報中的解釋為“終端店鋪的調(diào)整策略”，最終目的是“提高盈利能力”。
但是，在關(guān)閉了市場上將近一半的門店后，貴人鳥的業(yè)績水平真的提高了嗎？
2015年至2017年，貴人鳥品牌鞋服的市場銷售均價分別是鞋類89.53元、93.69元和90.8元，服裝74.99元、75.24元和76.02元。由此計算，在這三年里，貴人鳥品牌鞋服的年均漲價幅度不足1%。從這一方面來說，貴人鳥可謂是“良心商家”了。
但是，貴人鳥的“不漲價”策略其實也可以說是迫于無奈的選擇。貴人鳥品牌的本身定位就是三線及以下市場，這部分消費者對價格的敏感度相對較高，注重性價比。所以，對于價格這塊，公司不是不想漲，而是不敢漲哇！
既然不能漲價，那么想要業(yè)績增長，只能想辦法提高銷量咯。那么銷量又如何呢？根據(jù)公司年報披露的信息，2014年至2017年，貴人鳥品牌鞋服的銷售量總體呈現(xiàn)下降。銷售均價沒怎么漲，銷量反而還下跌了。可見，這幾年貴人鳥品牌的日子實在是難過！
若從貴人鳥品牌零售終端的平均營業(yè)收入看，2017年末，貴人鳥品牌零售終端平均營收為48萬元，相比2014年上市時的平均營收38萬元，可見不斷減少的零售終端的數(shù)量，的確增加了貴人鳥門店的平均營收。
既然公司在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)自有品牌貴人鳥這塊上已經(jīng)賣不動了，那么近年來公司總營收的大幅增長又從何而來？
這就得從公司三年前的收購說起了。
二、收購?fù)?/strong>
其實，三年前的貴人鳥，也曾野心勃勃夢想著振翅高飛。當時的公司全力推動體育產(chǎn)業(yè)運營戰(zhàn)略的升級，欲通過整合優(yōu)質(zhì)資源，實現(xiàn)多品牌、多市場、多渠道的布局。
為推動公司運動鞋服業(yè)務(wù)的布局，2016年到2017年，貴人鳥開始了對外收購的一系列征途：
2016年6月，貴人鳥以3.83億元的價格收購杰之行50.01%的股權(quán)，成為其控股股東。
2016年8月，在收購杰之行兩個月后，貴人鳥又宣布出資3.83億元收購名鞋庫51%的股權(quán)，控股名鞋庫。
2017年5月，貴人鳥以3.68億元的價格，再次收購名鞋庫49%的股權(quán)，從此名鞋庫成為貴人鳥的全資子公司。
接下來，風云君就為大家梳理梳理這三次收購。
1、 杰之行：短暫的比翼雙飛
杰之行是一家以直營零售業(yè)務(wù)為主的體育運動產(chǎn)品專業(yè)零售商，其銷售的國際知名品牌體育運動產(chǎn)品包括耐克、阿迪達斯、匡威、新百倫等。
截至收購前，杰之行共有零售終端265家，其中直營零售終端175家，主要分布在湖北、湖南、安徽和江西等地。
而貴人鳥此前的銷售過于依賴下游經(jīng)銷商，經(jīng)銷商批發(fā)收入常年占單一貴人鳥品牌銷售收入98%以上。而杰之行作為區(qū)域性的知名運動品牌專業(yè)零售商，擁有豐富的零售經(jīng)驗，這正是貴人鳥所欠缺的。
收購杰之行，目的是彌補貴人鳥在直營零售業(yè)務(wù)上的短板，減少對經(jīng)銷商模式的依賴。
貴人鳥在收購杰之行時，采用的是市盈率法進行估值，即以杰之行2015年度凈利潤為基礎(chǔ)，以15倍市盈率確定估值，最終杰之行的整體估值確認為6億元。
值得一提的是，根據(jù)貴人鳥2016年收購杰之行時披露的公告，杰之行2015年和2016年1-4月實現(xiàn)的凈利潤分別為0.4億元和0.07億元。至于投資人最關(guān)注的扣非凈利潤歷年數(shù)據(jù)，貴人鳥公告對此只字未提。
收購?fù)瓿珊螅F人鳥以3.83億元的價格，合計持有杰之行50.01%的股份，控股杰之行。
貴人鳥在收購杰之行股權(quán)時，后者曾作出2016年凈利潤不低于5000萬元，2016年度、2017年度和2018年度三年合計凈利潤不低于2億元的業(yè)績承諾。
被收購后的杰之行，能否一直順利地與貴人鳥比翼雙飛呢？
2018年12月12日，貴人鳥披露公告稱，擬以3億元轉(zhuǎn)讓持有的杰之行50.01%的股權(quán)，理由是持有杰之行不再符合公司的發(fā)展戰(zhàn)略。
根據(jù)公司公告，2016年、2017年和2018年前三季度，杰之行的凈利潤分別為0.51億元、0.41億元和-0.12億元，合計不到1億元。
距離三年業(yè)績承諾期的結(jié)束只剩一個季度，而杰之行的業(yè)績完成率尚不足50%。真不知道貴人鳥在當初收購時哪來的勇氣才敢做出這么高的估值。梁靜茹給的嗎？
12月12日，上交所要求貴人鳥就轉(zhuǎn)讓持有的杰之行50.01%股權(quán)這一事項做進一步的披露。與杰之行短暫的比翼雙飛，似乎沒有給貴人鳥帶來多少甜蜜。這次擬出售杰之行，倒給公司帶來了一封上海證券交易所的問詢函。
原因在于公司2016年收購杰之行時，按照市盈率15倍確定估值為6億元。而根據(jù)轉(zhuǎn)讓公告，杰之行經(jīng)資產(chǎn)基礎(chǔ)法與收益法評估的價值分別為3.98億元和3.70億元，較2016年采用的市盈率法估值降低了33.64%。
因此，上交所要求貴人鳥說明前后兩次估值存在較大差異的原因和合理性。
此外，杰之行商譽的賬面價值2.34億元，未計提過減值。上交所還要求貴人鳥補充披露以前年度商譽減值測試的過程、參數(shù)及商譽減值損失的確認方法，說明商譽未計提減值是否審慎、充分。
買回來沒嘗到多大甜頭，想賣出去還要被質(zhì)疑。對于貴人鳥來說，這真是一次心累的收購。
2、名鞋庫
名鞋庫是中國最早的一批運動品牌網(wǎng)絡(luò)零售商之一。其業(yè)務(wù)目前主要包括兩個部分，一是通過電商平臺自營銷售，二是為品牌公司提供代運營服務(wù)。
在自營銷售業(yè)務(wù)這塊，名鞋庫擁有自己的線上銷售平臺，同時在天貓、京東等電商平臺銷售商品，其銷售的運動品牌超過二十個，其中包括新百倫、亞瑟士、PUMA 等。
至于代運營業(yè)務(wù)，則是通過名鞋庫的電商平臺，為其他運動品牌商提供電子商務(wù)業(yè)務(wù)代運營服務(wù)并收取服務(wù)費，其代運營品牌包括李寧、AKP 等。
2016年8月，貴人鳥第一次宣布收購名鞋庫51%的股權(quán)，對應(yīng)收購價格3.83億元，也就是說，當時名鞋庫的整體評估值為7.55 億元。
貴人鳥收購名鞋庫，目的是借助名鞋庫進行線上渠道的布局，與目前公司的線下渠道進行整合優(yōu)化，為自有品牌貴人鳥提供開闊的銷售和推廣渠道。
貴人鳥自 2014 年上市以來，就開始推動公司由傳統(tǒng)運動鞋服經(jīng)營向體育產(chǎn)業(yè)運營戰(zhàn)略升級。
其中在運動鞋服業(yè)務(wù)這塊，公司希望以自有的貴人鳥品牌為基礎(chǔ)，同時通過并購搶占其他渠道資源。推動公司實現(xiàn)線上線下共同發(fā)展的戰(zhàn)略。
2017年5月，貴人鳥再次宣布以3.68億元的價格收購名鞋庫剩余的49%的股權(quán)。
這次交易完成后，貴人鳥持有名鞋庫100%的股權(quán)，成為其全資控股股東。
在貴人鳥的這兩次收購過程中，名鞋庫均作出了業(yè)績承諾：承諾在2016 年度、2017 年度和2018年度實現(xiàn)的凈利潤分別不低于 3000 萬元、4000 萬元、5000 萬元，其中每年實現(xiàn)的凈利潤可向下浮動 15%，但三年實現(xiàn)的凈利潤合計不低于1.2億元。
那么名鞋庫的表現(xiàn)又如何呢？
而今年上半年，名鞋庫的凈利潤為0.2億元，按這樣算，名鞋庫在今年下半年的凈利潤要實現(xiàn)150%的環(huán)比增長，才能完成當初業(yè)績承諾。根據(jù)披露，截至2018年上半年，名鞋庫已實現(xiàn)的凈利潤合計僅為0.7億元，距離三年業(yè)績承諾額還有高達0.5億元的缺口。
看到這里，風云君簡直要為不爭氣的名鞋庫捏一把汗了。
不過，風云君想再插一句題外話：
熟悉上市公司套路學的小伙伴們應(yīng)該明白，這里公司承諾的業(yè)績是凈利潤而不是扣非凈利潤，也許我們將有幸目睹一些奇葩操作的上演，不妨搬著小板凳等著看戲吧。
3、收購是一門好生意嗎？
由于子公司BOY所開展的體育經(jīng)紀業(yè)務(wù)占比很小，目前，公司的業(yè)務(wù)主要依靠貴人鳥、杰之行和名鞋庫展開。
2016年開始，公司左右出擊，通過收購公司杰之行、名鞋庫，對公司傳統(tǒng)主業(yè)即單一品牌貴人鳥的銷售進行了補充。
在銷售模式上，杰之行和名鞋庫進行合作分工：杰之行側(cè)重于線下直營，名鞋庫則是線上銷售。
而公司通過收購新添的“兩翼”——杰之行和名鞋庫的表現(xiàn)均令人大跌眼鏡。其中一只翅膀已經(jīng)折斷，另外一只也撲棱得不太利索了。
但對于貴人鳥來說，當初花高價購入的這對翅膀就這么不中用嗎？當然不是，起碼它們曾經(jīng)也發(fā)光發(fā)熱，給公司的財務(wù)數(shù)據(jù)添上過亮眼的一筆。
收購給公司帶來的最明顯變化，體現(xiàn)在營業(yè)收入上。
在把杰之行、名鞋庫全年并入報表的2017年度之前，公司的總營收僅15億元。而2017年末，公司營收飆升至33億元，其中杰之行帶來的營收超過10億元，占比高達31%。
但是，從凈利潤來看，詭異的現(xiàn)象卻發(fā)生了，且看下表。
在問詢函中，上交所要求貴人鳥就營收未出現(xiàn)明顯下降的情況下，四個季度凈利潤持續(xù)下滑的現(xiàn)象做出解釋。2017年末，在公司把杰之行、名鞋庫并入報表導(dǎo)致營收飆升的情況下，公司凈利潤卻離奇驟減，同比減幅高達42%。這一情況引起了上交所的注意，2018年5月，公司收到了今年的第一封問詢函。
在思慮一番后，貴人鳥向上交所表示，凈利潤的下滑由渠道建設(shè)投入、新品牌運營投入及研發(fā)、借款本息兌付、應(yīng)收項目壞賬計提，財務(wù)費用支出增長等原因綜合導(dǎo)致，屬于企業(yè)正常經(jīng)營事項，符合會計準則的相關(guān)規(guī)定，且具備合理性。
好吧，既然你覺得合理，那就暫且認為合理咯。畢竟會計是一門美妙的學科，在會計師的一雙巧手下，招式千變?nèi)f化，外人實在難以琢磨。
然而，對2017年總營收貢獻超過30%的杰之行，在當年營收大幅增長的情況下，凈利潤卻與上年度基本持平。這就有點耐人尋味了吧。
在收到今年的第二封來自上交所的問詢函后，貴人鳥就對出售杰之行股權(quán)一事向上交所提供補充說明的回函中，提到了杰之行盈利能力下滑的原因：
杰之行在被公司并購后，為實現(xiàn)業(yè)績增長不斷擴大經(jīng)營。在被貴人鳥收購前，杰之行市場門店數(shù)為265家，截至2018年9月末，杰之行的門店已達349家。銷售費用、人工成本等費用的攀升稀釋了凈利潤。
而由于杰之行新開店鋪經(jīng)營不善，形成大量庫存商品積壓。為了消化積壓的庫存商品，杰之行大力開展促銷，導(dǎo)致毛利持續(xù)下滑，杰之行主營業(yè)務(wù)毛利率從2016年的33.04%；一路跌至2018年9月的26.93%。
由于杰之行的業(yè)務(wù)主要為線下實體店鋪的零售，資金需求較大且負債率高，而貴人鳥今年面臨著大集中兌付的債務(wù)，運營資金緊張。于是，在杰之行實現(xiàn)業(yè)績突破無望的情況下，貴人鳥決定狠下心來甩掉杰之行這個包袱。
昔日野心勃勃的收購，如今淪落成一地雞毛的爛攤子。一翼已折，只剩貴人鳥繼續(xù)帶著另一只同樣傷痕累累的翅膀名鞋庫吃力前飛。
回顧貴人鳥近幾年的收購，風云君不僅想起電影《讓子彈飛》里，葛優(yōu)的一句臺詞：
“咱這酒得一口一口喝， 步子得一步一步走，邁大了，容易扯著蛋。”
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