估值過高？
同時，境外上市的互聯(lián)網(wǎng)科技公司也面臨估值回調(diào)的壓力。
上交所在兩次問詢函中均對75億元估值的合理性予以關(guān)注。預(yù)案披露，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的企業(yè)價值主要體現(xiàn)在未來盈利上，本次交易采用未來收益法預(yù)估作價75億元，標(biāo)的公司凈資產(chǎn)賬面價值3178.93萬元，增值率23492.84%，標(biāo)的資產(chǎn)近3年的凈利潤分別為0.92億元、1.32億元和3.59億元。當(dāng)當(dāng)最早于2015年7月提出私有化退市時，每股ADS私有化價格為7.8美元，2016年5月下調(diào)至每股ADS私有化價格6.5美元，下調(diào)幅度16.8%，估值為34億元。
對此，海航科技當(dāng)時答復(fù)，當(dāng)當(dāng)管理層兩次提出私有化價格均是跟隨公司股價二級市場大幅下降進(jìn)行的調(diào)整，當(dāng)時私有化價格未能真實反映公司的市場價值。其次，當(dāng)當(dāng)私有化時的估值主體為E-Commerce，本次并購重組的主體為北京當(dāng)當(dāng)及當(dāng)當(dāng)科文，E-Commerce除控制北京當(dāng)當(dāng)及當(dāng)當(dāng)科文外還控制其他子公司，對于本次未納入收購標(biāo)的范圍內(nèi)的當(dāng)當(dāng)網(wǎng)電子商務(wù)國際有限公司、E-Commerce China Logistics Limit-ed、Dynamic Tech Holdings Limited近年來未實際經(jīng)營業(yè)務(wù)，呈持續(xù)虧損狀態(tài)，北京當(dāng)當(dāng)、當(dāng)當(dāng)科文經(jīng)過戰(zhàn)略調(diào)整及市場好轉(zhuǎn)實現(xiàn)盈利。再次，標(biāo)的公司2015年-2017年均實現(xiàn)盈利，2017年的營業(yè)利潤達(dá)3.34億元。
不過這依舊不能解釋，當(dāng)當(dāng)2015年末凈資產(chǎn)8.66億，標(biāo)的資產(chǎn)2015年末凈資產(chǎn)-4.28億，相差12.94億，而本次標(biāo)的資產(chǎn)的估值卻比當(dāng)年當(dāng)當(dāng)私有化估值增加了41億。
經(jīng)濟(jì)觀察報記者此前從一位接近當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的投行人士處了解到，75億元的估值已經(jīng)比最開始談判的要低，而且當(dāng)當(dāng)網(wǎng)創(chuàng)始人李國慶夫婦交出控制權(quán)，這類控股型并購也要有一定的溢價。
從事美股交易的寰盈證券首席策略官趙璞分析，從年初到現(xiàn)在，美股上市的中概股整體估值下跌了25%左右，甚至比國內(nèi)A股創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的跌幅更大。在目前的市場環(huán)境下，75億元的收購價偏高。
流動性困擾？
對于當(dāng)當(dāng)網(wǎng)提出流動性困擾，上交所發(fā)出的《二次問詢函》中同樣提出問詢。其中表示，在2017年審計報告中，會計師發(fā)表了帶有持續(xù)經(jīng)營重大不確定性段落的無保留意見，認(rèn)為公司就兩筆合計42.7億美元的長期貸款，因未履行借款協(xié)議的相關(guān)約定，導(dǎo)致相關(guān)銀行按照借款協(xié)議條款有權(quán)要求公司隨時還款，上述事項可能導(dǎo)致公司持續(xù)經(jīng)營能力產(chǎn)生重大疑慮的不確定性。
經(jīng)濟(jì)觀察報記者從海航科技相關(guān)人士處了解到，終止重組是一個出于對投資者負(fù)責(zé)而做出的審慎決定。項目推進(jìn)期間，公司一直與監(jiān)管機(jī)構(gòu)、交易對方、中介機(jī)構(gòu)、律所等多方保持密切溝通，在上交所等監(jiān)管機(jī)構(gòu)的指導(dǎo)下，依法合規(guī)開展并購工作。
根據(jù)交易的初步確認(rèn)方案，本次交易海航科技擬向交易對方發(fā)行合計6.5億股支付交易對價，同時擬向包括天津保稅區(qū)投資控股集團(tuán)有限公司在內(nèi)的不超過10名特定投資者發(fā)行股份募集配套資金不超過40.6億萬元。這75億元中，李國慶夫婦的換股有35億。
雖然不涉及海航科技的自有資金，但海航科技流動性仍不容樂觀。截至2018年上半年，海航科技的資產(chǎn)總計1139.59億元，負(fù)債總計964.57億元，其中流動負(fù)債827.34億元，現(xiàn)金余額34.87億元。
而上交所提到的兩筆貸款，為海航科技2016年并購英邁國際時從銀團(tuán)獲取的40億美元貸款。海航科技表示，公司已于上半年償還到期4億美元，并提前歸還本金5000萬美元，剩余貸款本金35.5億美元。
而海航科技的凈利潤仍無法覆蓋其即將到期的債務(wù)。上半年，海航科技?xì)w屬母公司的凈利潤為-100萬元，比去年同期下滑103%。2017年和2016年的歸母凈利潤分別為8.21億元和3.22億元。海航科技將上半年的財務(wù)虧損歸因于告期內(nèi)重要聯(lián)營企業(yè)中合擔(dān)保經(jīng)營業(yè)績下滑。2018年半年報數(shù)據(jù)顯示，重要聯(lián)營企業(yè)中合擔(dān)保凈利潤期末余額1.6億元，而期初余額為3億元。
上半年，海航科技同樣在積極地降低公司的債務(wù)率。報告期內(nèi)，籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-6.5億元，對此，其在年報中解釋道，報告期內(nèi)公司利用經(jīng)營收回的現(xiàn)金償還借款，導(dǎo)致籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額下降約382%。
當(dāng)年為私有化，俞渝、李國慶主導(dǎo)的買方團(tuán)以北京當(dāng)當(dāng)100%股權(quán)質(zhì)押予中國銀行上海市浦東開發(fā)區(qū)支行（下稱“中國銀行浦東支行”），舉借1.4億美元貸款。中國銀行浦東支行原則同意當(dāng)當(dāng)網(wǎng)清償貸款之后可具體實施本次交易。而去年底，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的凈利潤為3.6億元，凈資產(chǎn)僅3000多萬元，這部分資金仍有缺口。
不過，記者從當(dāng)當(dāng)網(wǎng)方面最新獲悉的消息，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)原來設(shè)想將用四五年時間歸還當(dāng)時私有化的貸款，而當(dāng)當(dāng)網(wǎng)于9月20日歸還了貸款，比原計劃提前了兩三年。
來源：經(jīng)濟(jì)觀察報
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