真沒(méi)想到，美國(guó)人的貿(mào)易戰(zhàn)，會(huì)發(fā)展到如此嚴(yán)重的程度。

　　先是3月22日，特朗普簽署備忘錄，計(jì)劃對(duì)約500億美元中國(guó)進(jìn)口商品征收25%關(guān)稅。接著是4月16日，美國(guó)商務(wù)部部長(zhǎng)羅斯宣布，因“違反”美國(guó)政府制裁禁令，中興通訊將被禁止從美國(guó)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)零部件產(chǎn)品，期限長(zhǎng)達(dá)7年。

　　這個(gè)消息一出來(lái)，整個(gè)通信領(lǐng)域、半導(dǎo)體領(lǐng)域都為之震驚，A股大幅震蕩。就連《人民日?qǐng)?bào)》，也痛心疾首的發(fā)布評(píng)論：核心技術(shù)靠化緣是要不來(lái)的，也是花錢(qián)買(mǎi)不來(lái)的。

　　其實(shí)，美國(guó)人早就已經(jīng)不是第一次這么干了，大家真得醒醒了。類(lèi)似情景，早在2014年，在汽車(chē)行業(yè)就發(fā)生過(guò)，當(dāng)時(shí)的輪胎“雙反案”，引起的風(fēng)波一點(diǎn)也不亞于今天。2014年11月24日，美國(guó)商務(wù)部就曾發(fā)表聲明，認(rèn)定中國(guó)輸美輪胎享受不公平政府補(bǔ)貼，對(duì)中國(guó)的輸美輪胎征收反補(bǔ)貼關(guān)稅�？墒牵�4年過(guò)后，整個(gè)中國(guó)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)完全不同。如今的汽車(chē)領(lǐng)域，已經(jīng)成為中國(guó)極少數(shù)能夠用來(lái)反制美國(guó)的產(chǎn)業(yè)。

　　你看，美國(guó)開(kāi)打貿(mào)易戰(zhàn)不久，剛剛宣布對(duì)中國(guó)進(jìn)口商品征收25%關(guān)稅，中國(guó)反應(yīng)很快，馬上就采取反制措施，對(duì)美國(guó)農(nóng)產(chǎn)品、汽車(chē)等領(lǐng)域采取加征關(guān)稅措施，稅率為同等的25%。注意，汽車(chē)這個(gè)產(chǎn)業(yè)，之前幾年還是美國(guó)主導(dǎo)，被其卡住咽喉，如今中國(guó)人竟然能拿汽車(chē)產(chǎn)業(yè)來(lái)做反制措施，這個(gè)底氣，到底在哪？原因就在于，第一，中美貿(mào)易摩擦，對(duì)中國(guó)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)幾乎沒(méi)什么影響，而對(duì)美國(guó)，卻失去了中國(guó)這個(gè)全球最好的市場(chǎng)。第二，就在短短4年時(shí)間里，中國(guó)的新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)，已經(jīng)飛速崛起，今非昔比。

　　之前我們分析過(guò)，在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈最重要的動(dòng)力電池領(lǐng)域，中國(guó)的寧德時(shí)代已經(jīng)成為全球第一。同時(shí)，在核心的電池材料領(lǐng)域，杉杉股份等企業(yè)，也已成為第一，擺脫了對(duì)美國(guó)、日本的依賴。為什么說(shuō)新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)，是扭轉(zhuǎn)中美汽車(chē)工業(yè)格局和地位的重要突破口？因?yàn)�，在中�?guó)汽車(chē)行業(yè)，長(zhǎng)期以來(lái)最大的瓶頸就在于發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)。中國(guó)在發(fā)動(dòng)機(jī)制造方面，大幅落后于德、日、美，長(zhǎng)期受制于人，很難實(shí)現(xiàn)突破超越。因此，中國(guó)大力發(fā)展新能源汽車(chē)的核心產(chǎn)業(yè)邏輯，就在于，繞過(guò)發(fā)動(dòng)機(jī)的限制，實(shí)現(xiàn)在汽車(chē)產(chǎn)業(yè)百年一遇的彎道超車(chē)機(jī)會(huì)。一旦動(dòng)力電池和電池材料領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破，整個(gè)產(chǎn)業(yè)格局就會(huì)劇變。

　　讀懂這個(gè)，你才能理解這次貿(mào)易戰(zhàn)背后，更大格局的戰(zhàn)略選擇：中國(guó)為什么不惜代價(jià)，對(duì)新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)持續(xù)巨額補(bǔ)貼。讀懂這個(gè)，你才能理解今年的《政府工作報(bào)告》：加快制造強(qiáng)國(guó)建設(shè)，重點(diǎn)發(fā)展幾個(gè)產(chǎn)業(yè)：集成電路（也就是這次中興事件的核心，芯片產(chǎn)業(yè)）、第五代移動(dòng)通信、飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、新能源汽車(chē)、新材料。在報(bào)告中，將新能源汽車(chē)車(chē)輛購(gòu)置稅優(yōu)惠政策再延長(zhǎng)三年。讀懂這個(gè)，你才能明白，為什么證監(jiān)會(huì)在IPO上會(huì)審核中，最早放行的一批獨(dú)角獸，會(huì)來(lái)自手機(jī)和汽車(chē)產(chǎn)業(yè)：先是富士康，再是寧德時(shí)代。

　　可以說(shuō)，在新能源汽車(chē)這個(gè)領(lǐng)域，以及核心的鋰電池領(lǐng)域，中國(guó)已經(jīng)突破了美日等國(guó)家的市場(chǎng)壟斷和技術(shù)封鎖，完全不用再看美國(guó)人、日本人的臉色。鋰電池這個(gè)領(lǐng)域，最早誕生在美國(guó)，后來(lái)在日本成長(zhǎng)壯大實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，最后，短短幾年之間就已被中國(guó)趕超。接下來(lái)，馬上就是完爆。

　　根據(jù)澎湃新聞的消息，2017年4月17日，英國(guó)基準(zhǔn)礦業(yè)情報(bào)總經(jīng)理西蒙•摩爾斯在接受BBC采訪時(shí)認(rèn)為，中國(guó)鋰電池行業(yè)正成為世界第一。中國(guó)鋰電池的產(chǎn)能，將在2020年占據(jù)全世界的62%。

　　之前，我們對(duì)動(dòng)力電池領(lǐng)域的全球第一寧德時(shí)代做過(guò)兩篇深度分析，今天，我們?cè)偻鶎幍聲r(shí)代的上游看一步，來(lái)研究一下電池材料領(lǐng)域。在電池材料這個(gè)領(lǐng)域，綜合規(guī)模排名全球第一的是杉杉股份。今天，我們就以它入手，來(lái)分析一下整個(gè)電池材料環(huán)節(jié)的投資邏輯，以及財(cái)務(wù)特征。這，是優(yōu)塾投研團(tuán)隊(duì)關(guān)于新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈的第8篇研究報(bào)告。

　　從西裝企業(yè)到新能源汽車(chē)材料，這個(gè)轉(zhuǎn)型好危險(xiǎn)，但是沒(méi)想到竟然做成了

　　到了1996年，杉杉股份成為國(guó)內(nèi)服裝行業(yè)首家上市的規(guī)范化股份公司，那個(gè)時(shí)候，杉杉在我國(guó)的西服市場(chǎng)占有率曾經(jīng)達(dá)到破天荒的37.4%。“杉杉牌西服，不要太瀟灑。”這是央視歷史上第一句服裝廣告，上世紀(jì)九十年代初幾乎人盡皆知。

　　可是，危機(jī)，總是在行業(yè)最高點(diǎn)的時(shí)候降臨。在一片光鮮亮麗之下，其實(shí)暗藏讓風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)時(shí)杉杉西服賣(mài)得好，是因?yàn)槟莻�(gè)年代商品短缺，而到1997年亞洲金融危機(jī)后，整個(gè)服裝市場(chǎng)，逐漸由賣(mài)方市場(chǎng)轉(zhuǎn)為買(mǎi)方市場(chǎng)，變成一片紅海。盡管已經(jīng)是西裝這個(gè)賽道上絕對(duì)的龍頭，但是，鄭永剛認(rèn)為：快完蛋了。他很焦慮：盡管1997年是中國(guó)服裝產(chǎn)業(yè)最火爆的年份，但是，一旦市場(chǎng)開(kāi)放，進(jìn)口品牌進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，這個(gè)賽道必死。同時(shí)，西裝這個(gè)領(lǐng)域，在整個(gè)紡織服裝領(lǐng)域，也并非很安全的賽道。唯一能做的，只有轉(zhuǎn)型。 

　　1999年，鄭永剛的人生遇到了一次重大轉(zhuǎn)折——他偶遇了一個(gè)新賽道，剛剛興起的產(chǎn)業(yè)：鋰電池。鋰電池，是化學(xué)電源的一種，這個(gè)產(chǎn)業(yè)最早是鉛酸電池，產(chǎn)業(yè)化使用已有150余年，后來(lái)是鎳鎘電池，1956年實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。到上世紀(jì)90年代初，鎳氫電池一度異軍突起。接著是1990年，索尼開(kāi)發(fā)出以碳基材料為負(fù)極電極材料的鋰離子電池，直到今天，鋰電池已經(jīng)爆炸式成長(zhǎng)，成為消費(fèi)電子、新能源汽車(chē)的核心部件。當(dāng)年，鄭永剛面臨兩個(gè)轉(zhuǎn)型選擇：一個(gè)是房地產(chǎn)，一個(gè)是鋰電池。那時(shí)候房地產(chǎn)也很火熱，成為房企大軍的一員，似乎也不錯(cuò)。鄭永剛猶豫半天，還是覺(jué)得技術(shù)更重要，于是，硬著頭皮選擇了鋰電池這門(mén)苦生意。

　　1999年5月，杉杉與鞍山熱能研究院簽署合作協(xié)議。杉杉以資金、鞍山熱能研究院以“中間相碳微球”項(xiàng)目技術(shù)，共同投資成立杉杉科技。這是我國(guó)當(dāng)時(shí)唯一的碳素研究所，其“中間相碳微球”是國(guó)家863項(xiàng)目，2001年正式投產(chǎn)。此后，這個(gè)項(xiàng)目終結(jié)了日本企業(yè)對(duì)鋰離子電池負(fù)極材料的壟斷。在剛剛進(jìn)入鋰電池行業(yè)的時(shí)候，據(jù)鄭永剛事后回憶，“10個(gè)人里有11個(gè)說(shuō)我瘋了”。

　　當(dāng)時(shí)，我國(guó)的鋰電池領(lǐng)域幾乎一片空白，世界上的鋰電池行業(yè)被日本壟斷，并且，這家研究也正面臨瓶頸，此前撥的1700萬(wàn)科研經(jīng)費(fèi)用完了，但成果還沒(méi)有完全達(dá)到課題的要求。鄭永剛決定出資支持研究，做鋰電池材料。2001年，手機(jī)市場(chǎng)的活躍，推動(dòng)國(guó)內(nèi)鋰電池行業(yè)進(jìn)入快速成長(zhǎng)階段，日本逐步失去了在鋰電池行業(yè)的壟斷地位，我國(guó)第一批鋰電池企業(yè)比亞迪、比克、力神等開(kāi)始出現(xiàn)。那段時(shí)間，鋰電池行業(yè)的增速高達(dá)30%。發(fā)展這么快的市場(chǎng)，干還是不干？

　　鄭永剛拍板：干！于是，杉杉在上海浦東開(kāi)始建設(shè)生產(chǎn)線，專攻鋰電池負(fù)極材料。雖然行業(yè)一片紅火，但其實(shí)，當(dāng)時(shí)負(fù)極材料不是你想干，想干就能干。這個(gè)領(lǐng)域的布局，一虧就是8年。虧到什么程度，據(jù)鄭永剛描述：“虧的一塌糊涂，當(dāng)時(shí)董事局8個(gè)人，7個(gè)反對(duì)。”就是這種情況下，還是堅(jiān)決轉(zhuǎn)型——因?yàn)椋�如果不轉(zhuǎn)型，繼續(xù)做西裝，那么生意會(huì)很難做。后來(lái)的事情，驗(yàn)證了他們的判斷，如今在服裝這個(gè)賽道上的上市公司，比如喬治白、大楊創(chuàng)世、希努爾等，基本都淪為“殼”。如今，喬治白還作為殼公司在市場(chǎng)上四處飄，而大楊創(chuàng)世已被圓通借殼，希努爾則被雪松控股收入囊中。就算死，也得轉(zhuǎn)型。

　　鋰電池的工藝，基本就分五大塊：正極、負(fù)極、隔膜、電解液、包裝。杉杉繼續(xù)咬著牙在這個(gè)賽道上布局——最早做負(fù)極材料，從2004年開(kāi)始布局正極材料，生產(chǎn)鈷酸鋰。2006年，開(kāi)始布局電解液。2007年，鋰電池行業(yè)迎來(lái)重大轉(zhuǎn)折點(diǎn)——iphone出現(xiàn)，蘋(píng)果開(kāi)始逐漸成為手機(jī)行業(yè)老大，并推出了產(chǎn)業(yè)鏈捆綁的商業(yè)模式。

　　當(dāng)時(shí)，蘋(píng)果綁定了一家中國(guó)電池企業(yè)，叫ATL。這家公司如今是世界第一的軟包鋰電池公司，我們之前分析過(guò)，它是寧德時(shí)代（CATL）創(chuàng)始人曾毓群的第一家創(chuàng)業(yè)公司。ATL正是杉杉股份的大客戶。依靠綁定ATL打入蘋(píng)果供應(yīng)鏈，杉杉的鋰電池業(yè)務(wù)終于打開(kāi)局面，開(kāi)始盈利。

　　2014年起，鋰電池領(lǐng)域的又一個(gè)風(fēng)口到來(lái)——新能源汽車(chē)的核心部件：動(dòng)力電池。寧德時(shí)代在產(chǎn)業(yè)鏈上迅速崛起，直至今日已經(jīng)趕超日本松下（特斯拉供應(yīng)商），成為世界第一的動(dòng)力電池企業(yè)。而杉杉股份，則選擇綁定CATL，為其提供負(fù)極材料。綁定下游的策略，終于讓它從一家做西裝的傳統(tǒng)企業(yè)，成為新能源汽車(chē)風(fēng)口上的大玩家。截止2017年，做西裝出身的杉杉，居然已經(jīng)進(jìn)化成為全球電池材料領(lǐng)域的龍頭。據(jù)東興證券研報(bào)，其在正極業(yè)務(wù)中排名全球第一，負(fù)極材料排名國(guó)內(nèi)第一，電解液業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)排名前五。 

　　電池材料五大塊，它占據(jù)了三個(gè)

　　杉杉股份的業(yè)務(wù)，包括鋰電池材料、服裝，以及新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)投資布局，比如充電樁、電池PACK、分布式光伏等。

　　2015年到2017年，杉杉股份收入43.02億、54.75億、82.71億；歸母凈利潤(rùn)6.65億、3.3億、8.96億；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為-2.58億、-5.78億、-3.81億；毛利率為23.87%、21.66%、25.39%。

　　它的業(yè)務(wù)中，最大的一塊為鋰電池材料業(yè)務(wù)，2017年占收入的72.98%，占毛利的71.28%。

　　鋰電池材料的幾個(gè)部分——正極材料、負(fù)極材料、隔膜、電解液、包裝。其工藝大致配比，為2份正極+1份負(fù)極+0.9份電解液。電池材料的上游，為各種金屬資源，如鋰、鈷、鎳，下游為消費(fèi)電子、新能源汽車(chē)兩大領(lǐng)域。

　　在材料領(lǐng)域，杉杉股份占據(jù)三大板塊：正極、負(fù)極、電解液。

　　2017年，其正極材料占比70.56%，產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模全球第一；負(fù)極材料占比24.55%，產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模國(guó)內(nèi)第一；電解液占比4.87%，國(guó)內(nèi)也能排在前五。在電池材料領(lǐng)域的綜合規(guī)模，排名全球第一。

　　其實(shí)，在電池材料這個(gè)領(lǐng)域，早期一度是被日本人壟斷的。在2010年左右，中國(guó)完成了核心原材料的全部國(guó)產(chǎn)化，如正極材料、負(fù)極材料、電解液、銅箔、隔膜等，一些終端產(chǎn)品也基本在中國(guó)完成了本土化。原來(lái)依賴于進(jìn)口的日本材料、美國(guó)材料，如今中國(guó)已經(jīng)全部實(shí)現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)。最早，中國(guó)的產(chǎn)品80%靠模仿，20%創(chuàng)新，從2012年開(kāi)始，80%靠創(chuàng)新，20%靠模仿。如今自主創(chuàng)新的比例正在快速增加。最早，中國(guó)、韓國(guó)和日本呈三足鼎立之勢(shì)，現(xiàn)在日本的份額越來(lái)越低，中國(guó)的份額接近60%。如今，中國(guó)既是全世界鋰離子電池最大的消費(fèi)市場(chǎng)，也是鋰離子電池產(chǎn)業(yè)鏈最集中，產(chǎn)量最大的市場(chǎng)。

　　電池材料產(chǎn)業(yè)鏈拆分來(lái)看，規(guī)模和成本是核心護(hù)城河

　　要把杉杉研究清楚，必須著眼更廣，來(lái)看看電池材料這條產(chǎn)業(yè)鏈。這個(gè)領(lǐng)域，可以劃分為4環(huán)：第一環(huán)為資源；第二環(huán)為化合物，如鈷鹽；第三環(huán)為前驅(qū)體；第四環(huán)為材料。這四環(huán)的價(jià)格受資源價(jià)格影響，幾乎同步波動(dòng)，但是注意，每個(gè)賽道中不同公司的毛利率差異較大。

　　正極材料——杉杉股份，2017年正極材料業(yè)務(wù)的毛利率為24.8%，現(xiàn)有產(chǎn)能4.3萬(wàn)噸；當(dāng)升科技，2017年正極材料業(yè)務(wù)的毛利率為18.55%，現(xiàn)有產(chǎn)能1.6萬(wàn)噸；廈門(mén)鎢業(yè)，2017年正極材料業(yè)務(wù)的毛利率為13.9%，現(xiàn)有產(chǎn)能1.7萬(wàn)噸；

　　負(fù)極材料——貝特瑞，2017上半年年負(fù)極材料業(yè)務(wù)的毛利率為35.04%，產(chǎn)能約6萬(wàn)噸。杉杉股份，2017年負(fù)極材料業(yè)務(wù)的毛利率為27.19%，產(chǎn)能6萬(wàn)噸，

　　電解液——天賜材料，2017上半年電解液業(yè)務(wù)毛利率為45.53%，2017年產(chǎn)能約4萬(wàn)噸。新宙邦，2017年電解液業(yè)務(wù)毛利率為32.48%，2017年產(chǎn)能約3.6萬(wàn)噸。杉杉股份，2017年電解液業(yè)務(wù)毛利率14.69%，2016年產(chǎn)能約3萬(wàn)噸。

　　研究電池材料領(lǐng)域，對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)和成本，需要重點(diǎn)關(guān)注。產(chǎn)品品質(zhì)的穩(wěn)定和成本的降低，是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈追求的目標(biāo)，在這個(gè)領(lǐng)域，產(chǎn)品的生產(chǎn)中有一個(gè)指標(biāo)叫直通率，就是：產(chǎn)品做出來(lái)就可以交貨。如果產(chǎn)品做出來(lái)質(zhì)量偏弱，不能交貨要返工，那成本就成倍上升。

　　直通率靠什么來(lái)保障？人、設(shè)備、環(huán)境、原材料、評(píng)價(jià)分析這五個(gè)影響因素。目前電池的生產(chǎn)對(duì)潔凈度的要求向半導(dǎo)體生產(chǎn)的要求靠攏，一旦灰塵顆粒數(shù)超標(biāo)，可能就會(huì)造成鼓包等質(zhì)量問(wèn)題。

　　對(duì)比之下，很明顯：在電池材料這條產(chǎn)業(yè)鏈上，誰(shuí)的產(chǎn)能高、質(zhì)量好、規(guī)模體量大、成本低，誰(shuí)更能滿足下游客戶的需求，誰(shuí)的毛利就可能更高——在這個(gè)領(lǐng)域，規(guī)模就是護(hù)城河。從產(chǎn)能方面來(lái)回看本案，下游需求越來(lái)越大，杉杉在產(chǎn)能擴(kuò)張、資金投入上也必須加速。

　　目前，其月產(chǎn)100噸的寧鄉(xiāng)基地高鎳產(chǎn)線已經(jīng)投產(chǎn)；寧夏石嘴山基地三元622/811交鑰匙工程年產(chǎn)7200噸共用產(chǎn)線也已投產(chǎn)；寧德一期項(xiàng)目每年可實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能2萬(wàn)噸成品、5000噸碳化、5000噸新型硅負(fù)極材料。

　　電池材料行業(yè)財(cái)務(wù)密碼，應(yīng)收賬款、存貨

　　鋰電池材料的直接下游客戶，是動(dòng)力電池和手機(jī)鋰電池企業(yè)，其最終銷(xiāo)售終端客戶，是蘋(píng)果、上汽、北汽新能源等公司，這些大佬話語(yǔ)權(quán)較強(qiáng)，所以會(huì)造成電池材料企業(yè)的一些獨(dú)特財(cái)務(wù)特征。直接上兩組數(shù)據(jù)，感受一下：

　　1）應(yīng)收賬款

　　2014到2016年，杉杉股份的應(yīng)收賬款為12.75億、16.19億、18.07億；占收入的比例為34.83%、37.64%、33.01%；賬齡一年以內(nèi)的賬款占比為80.26%、80.11%、84.6%。

　　2014到2016年，天賜材料的應(yīng)收賬款為1.85億、2.66億、4.43億；占收入的比例為26.17%、28.16%、24.11%；賬齡一年以內(nèi)的賬款占比為97.71%、94.04%、94.75%。

　　2014到2016年，新宙邦的應(yīng)收賬款為2.22億、3.09億、4.86億；占收入的比例為29.3%、33.05%、30.56%；賬齡一年以內(nèi)的賬款占比為93.25%、96.96%、99.22%。

　　2014到2016年，當(dāng)升科技的應(yīng)收賬款為2.09億、3.22億、5.12億；占收入的比例為33.55%、37.43%、38.37%；賬齡一年以內(nèi)的賬款占比為96.36%、92.01%、94.67%。

　　2）下游動(dòng)力電池廠商的應(yīng)付賬款：

　　2014到2016年，寧德時(shí)代的應(yīng)付賬款為3.85億、14.72億、31.73億；占營(yíng)業(yè)成本的比例為59.78%、42.07%、37.88%。

　　2014到2016年，國(guó)軒高科的應(yīng)付賬款為3.46億、9.23億、17.1億，占營(yíng)業(yè)成本的比例為70.47%、61.57%、67.72%。

　　2014到2016年，沃特瑪?shù)膽?yīng)付賬款為4.93億、15.2億、50.2億；占營(yíng)業(yè)成本的比例為185.34%、110.87%、202.75%。

　　注意，我國(guó)三大動(dòng)力電池從廠商的應(yīng)付賬款均較多，寧德時(shí)代是占用上游賬款比例相對(duì)較少的一家。

　　3）存貨、發(fā)出商品

　　以存貨中的一處細(xì)節(jié)發(fā)出商品來(lái)看，這個(gè)科目代表企業(yè)對(duì)下游客戶的話語(yǔ)權(quán)：產(chǎn)品發(fā)出，但風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬仍沒(méi)有轉(zhuǎn)移，跌價(jià)損失仍由自己承擔(dān)，無(wú)法確認(rèn)收入。杉杉股份在同行業(yè)內(nèi)體量最大，但也存在少量發(fā)出商品，2014到2016年，鋰電池材料業(yè)務(wù)中的分期收款發(fā)出商品為3150.40萬(wàn)、6351.02萬(wàn)、5459.16萬(wàn)。新宙邦存在發(fā)出商品，2014到2016年，發(fā)出商品為2371.98萬(wàn)、3681.96萬(wàn)、6317.55萬(wàn)。同行業(yè)的當(dāng)升科技、天賜材料無(wú)發(fā)出商品。

　　你看，雖然目前杉杉股份在電池材料領(lǐng)域的規(guī)模屬于業(yè)內(nèi)第一，已經(jīng)做到正極世界第一，負(fù)極國(guó)內(nèi)第一，電解液國(guó)內(nèi)前五，但其實(shí)，仍然需要繼續(xù)深耕，提升話語(yǔ)權(quán)。從電池材料公司的角度來(lái)看，提升話語(yǔ)權(quán)的路徑無(wú)非三種：

　　1）向下游布局，或加深客戶綁定；

　　2）向上游布局；

　　3）產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)領(lǐng)域布局，尋找新爆點(diǎn)。

　　這三條路，我們挨個(gè)來(lái)看。

　　上游VS下游VS新賽道

　　杉杉股份電池材料業(yè)務(wù)能做大，很大程度上源于和與下游ATL、寧德時(shí)代這類(lèi)大客戶的綁定。由于這類(lèi)客戶未來(lái)的產(chǎn)能擴(kuò)張幾乎無(wú)懸念，那么作為供應(yīng)商，只要杉杉的產(chǎn)能跟得上，未來(lái)業(yè)績(jī)規(guī)模的擴(kuò)大也能看得見(jiàn)，但是，這還不夠。

　　鋰電池材料的最終銷(xiāo)售客戶為蘋(píng)果、上汽、北汽新能源等公司，這些公司話語(yǔ)權(quán)較強(qiáng)，它們會(huì)向上游擠壓零部件生產(chǎn)商如CATL、ATL等的利潤(rùn)。作為零部件生產(chǎn)商，化解壓力的方法有兩種：

　　1）與下游整車(chē)廠合資；

　　2）向上游核心材料、資源布局。

　　此前我們有過(guò)詳細(xì)分析，行業(yè)前三的寧德時(shí)代（CATL）、松下、比亞迪，選擇的是前者，綁定下游整車(chē)廠，而如今被遠(yuǎn)遠(yuǎn)落下的國(guó)軒高科、堅(jiān)瑞沃能則是選擇后者，布局上游電池材料。

　　作為電池材料企業(yè)，下游選擇綁定寧德時(shí)代，是比較好的選擇。并且，從2015年開(kāi)始，杉杉開(kāi)始沿著產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸，從動(dòng)力電池PACK、儲(chǔ)能，到新能源車(chē)運(yùn)營(yíng)。綁定下游還不夠，同時(shí)，為了擴(kuò)大利潤(rùn)，還必須繼續(xù)增加布局：向上游核心資源拓展。

　　鋰電池市場(chǎng)很大，競(jìng)爭(zhēng)也很激烈。電池材料企業(yè)要想實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化，必須在產(chǎn)業(yè)鏈上有所布局。比如，正極材料的上游是碳酸鋰，電解液的上游是六氟磷酸鋰，杉杉在碳酸鋰、六氟磷酸鋰方面都有布局，因此可以控制原材料風(fēng)險(xiǎn)。

　　2017年7月13日，杉杉股份花費(fèi)18億，參與洛陽(yáng)鉬業(yè)定增，以3.82元/股的價(jià)格獲取4.7億股洛陽(yáng)鉬業(yè)股份，占其總股權(quán)比例的2.18%。洛陽(yáng)鉬業(yè)，是我國(guó)最大的鈷資源供應(yīng)商，杉杉股份參與的這筆定增，正是洛陽(yáng)鉬業(yè)用于償還此前收購(gòu)銅鈷礦的借款，由于鈷價(jià)的飛漲，當(dāng)前洛陽(yáng)鉬業(yè)的股價(jià)已經(jīng)超過(guò)定增價(jià)格一倍。這筆定增，可以看做杉杉向上游布局的一部分。

　　新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈上，還有哪些可能的布局點(diǎn)？

　　看完這個(gè)，我們?cè)賮?lái)看另外一條路徑：在產(chǎn)業(yè)鏈上尋找新爆點(diǎn)。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年我國(guó)新能源汽車(chē)實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)79.4萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)53.8%；實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售77.7萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)53.3%。

　　整個(gè)新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)，在未來(lái)5年甚至更久的時(shí)間中，都較為確定（盡管存在補(bǔ)貼額度等擾動(dòng)因素）。賽道的選擇，很重要。未來(lái)，只要能一直在這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈里玩耍，總有一天能找到新的風(fēng)口，賺到錢(qián)。

　　杉杉在新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)領(lǐng)域，主要布局了5個(gè)賽道，分為兩大板塊。第一個(gè)板塊，包括LIC模組、充電樁、電池PACK、共享汽車(chē)業(yè)務(wù)，2017年收入5.45億，毛利率為7.17%，營(yíng)收同比增長(zhǎng)476.64%，分別來(lái)看這極快業(yè)務(wù)。鋰電池電容（LIC）模組——這是一種新型儲(chǔ)能裝置，相比普通電池，快速充放電、使用壽命長(zhǎng)、充電時(shí)間短、耐受高低溫差，在交通、國(guó)防、能源等領(lǐng)域有廣闊的應(yīng)用前景。

　　儲(chǔ)能領(lǐng)域，是重點(diǎn)布局領(lǐng)域。這個(gè)賽道，是一個(gè)比電動(dòng)汽車(chē)更廣闊的市場(chǎng)，但這個(gè)市場(chǎng)還存在一個(gè)問(wèn)題：經(jīng)濟(jì)性尚未達(dá)到拐點(diǎn)。如果能將電動(dòng)汽車(chē)市場(chǎng)與儲(chǔ)能市場(chǎng)相結(jié)合，則兩邊就都能超越拐點(diǎn)。如何將這兩個(gè)市場(chǎng)結(jié)合起來(lái)，將是接下來(lái)在產(chǎn)品研發(fā)、政策方面很值得研究的課題。

　　這個(gè)項(xiàng)目，由上海展梟進(jìn)行，杉杉股份持股98.8%，擁有全國(guó)首條半自動(dòng)LIC模組生產(chǎn)線，年產(chǎn)能約19萬(wàn)只。鋰電PACK（合電池）——據(jù)前瞻數(shù)據(jù)庫(kù)，汽車(chē)鋰離子電池Pack 市場(chǎng)規(guī)模有望從2011 年25 億美元增至2020 年140 億美元，復(fù)合增速22%。

　　由控股子公司寧波利維能進(jìn)行，杉杉股份持股98.42%，技術(shù)路線包括圓柱形和方形電池兩種，客戶為福汽新龍馬、江鈴集團(tuán)，2017年銷(xiāo)售約1500套。

　　充電樁——

　　2017年在全國(guó)33個(gè)城市運(yùn)營(yíng)，建立城市快速充電站。

　　共享汽車(chē)——

　　“駕唄”平臺(tái)，在廣州、深圳、上海、長(zhǎng)沙等七個(gè)城市，單車(chē)日均出租率為25%，在華南廣州市場(chǎng)排名第一，2017年進(jìn)入Pre-A輪融資。

　　第二個(gè)板塊，主要為分布式光伏電站和儲(chǔ)能業(yè)務(wù)，2017年收入8.49億，毛利率為15.89%，營(yíng)收同比增長(zhǎng)38.73%。

　　分布式光伏——

　　由子公司尤利卡進(jìn)行，杉杉股份持股90.04%，總計(jì)開(kāi)發(fā)150MW，累計(jì)開(kāi)發(fā)109.48MW，主要分布于浙江省，2017年?duì)I收9.71億，凈利潤(rùn)5710.28萬(wàn)。

　　注意，在這5個(gè)領(lǐng)域都屬于相對(duì)新興的賽道，具備增長(zhǎng)前景，但目前都還沒(méi)有出現(xiàn)超級(jí)巨頭和壟斷格局。對(duì)于杉杉股份來(lái)說(shuō)，未來(lái)的增長(zhǎng)點(diǎn)，很可能就藏在這5個(gè)不起眼的業(yè)務(wù)中。其中，需要重點(diǎn)關(guān)注的，是分布式光伏業(yè)務(wù)，其在這塊業(yè)務(wù)上營(yíng)收體量較大，接近10億。

　　關(guān)于這塊業(yè)務(wù)，必須多說(shuō)幾句——分布式光伏，是我國(guó)新能源結(jié)構(gòu)調(diào)整中的重點(diǎn)，其占用土地資源少，輸電成本低，還能衍生出光伏扶貧、農(nóng)光互補(bǔ)等應(yīng)用模式，目前行業(yè)增速極快。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2017年太陽(yáng)能發(fā)電量同比增長(zhǎng)57.1%，光伏發(fā)電量占全部發(fā)電量的比重由2016年的1.1%提高到1.8%。光伏發(fā)電中的分布式光伏，正是2017年主要的增長(zhǎng)點(diǎn)，2017年新增分布式光伏裝機(jī)1944萬(wàn)千瓦，裝機(jī)量同比去年增長(zhǎng)3.7倍。

　　目前，我國(guó)光伏發(fā)電裝機(jī)結(jié)構(gòu)中，分布式光伏裝機(jī)量占比約為15%，遠(yuǎn)低于國(guó)際上30%-40%的水平，因此未來(lái)幾年內(nèi)，分布式光伏行業(yè)的增長(zhǎng)都可以預(yù)期。

　　本案，杉杉股份的分布式光伏業(yè)務(wù)，還擁有一項(xiàng)國(guó)內(nèi)唯一的技術(shù)——將IC工業(yè)廢片加工成太陽(yáng)能電池硅片。注意，廢硅片成本比太陽(yáng)能級(jí)單晶硅片低約25-30％，因此具有一定的成本優(yōu)勢(shì)。綜上所有信息，本研究報(bào)告的研究邏輯如下：

　　1）新能源汽車(chē)行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)確定性高，之前我們研究過(guò)整車(chē)、內(nèi)飾、鋰礦、鈷礦、動(dòng)力電池等領(lǐng)域，今天研究的是電池材料領(lǐng)域。在這個(gè)賽道，比的就是產(chǎn)能和規(guī)模，誰(shuí)的產(chǎn)能高、規(guī)模大，就能獲得更多的成本優(yōu)勢(shì)。目前在電池材料領(lǐng)域，產(chǎn)能規(guī)模最大的，就是本案的杉杉股份。

　　2）電池材料這個(gè)賽道，下游面對(duì)的是下游電池廠和終端應(yīng)用廠商，這些領(lǐng)域的玩家話語(yǔ)權(quán)都比較強(qiáng)勢(shì)，所以，電池材料領(lǐng)域的公司，必須和下游綁定、向上游布局，并且謀求產(chǎn)業(yè)鏈上新興賽道的布局突破。

　　3）目前，杉杉股份向上游布局，參與中國(guó)最大的鈷資源供應(yīng)商洛陽(yáng)鉬業(yè)定增，獲取其2.18%股權(quán)（從投資角度已浮盈一倍）；同時(shí)，也在嘗試開(kāi)辟新賽道——鋰電池電容模組、鋰電PACK、共享汽車(chē)、充電樁以及分布式光伏等。其未來(lái)營(yíng)收的驅(qū)動(dòng)力，很可能出現(xiàn)在這些賽道上，需要密切關(guān)注這幾個(gè)領(lǐng)域的市場(chǎng)格局。

　　4）按照慣例提示一下估值情況，杉杉股份當(dāng)前動(dòng)態(tài)市盈率為22倍，所屬板塊金屬非金屬新材料的平均市盈率為35.58，行業(yè)市值最高的為華友鈷業(yè)，動(dòng)態(tài)市盈率為40.07。同賽道幾家公司來(lái)看，當(dāng)升科技動(dòng)態(tài)PE為46倍，天賜材料40倍，新宙邦37倍。

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