A股是有故事就可以任性，星河生物(300143)近期憑借重組轉(zhuǎn)型故事，股價(jià)于熊市中創(chuàng)近四年來新高，引起投資者廣泛關(guān)注。
主營(yíng)食用菌的星河生物8月24日發(fā)布公告稱，擬通過發(fā)行股份的方式購買劉岳均、馬林、劉天堯、葉運(yùn)壽、徐濤、王剛和紀(jì)遠(yuǎn)平合計(jì)持有的瑪西普醫(yī)學(xué)科技發(fā)展(深圳)有限公司(下稱“瑪西普”)100%股權(quán)，交易價(jià)格11.25億元。
收購?fù)瓿珊�，星河生物將轉(zhuǎn)型為一家醫(yī)療器械上市公司。公開資料顯示，瑪西普成立于1997年，是一家主營(yíng)伽馬刀研發(fā)、銷售的公司，伽馬刀是一種主要用于治療腫瘤及其他功能性疾病的專業(yè)化放射醫(yī)療設(shè)備。
《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，此前年份從未有過關(guān)聯(lián)交易的瑪西普，2015年上半年卻突然發(fā)生大量關(guān)聯(lián)交易，存在粉飾業(yè)績(jī)之嫌。盡管重組公告一再聲稱，所有關(guān)聯(lián)交易的定價(jià)是公允的，但是其銷售給關(guān)聯(lián)方、參股方客戶的伽馬刀價(jià)格，無一例外均要高于毫無關(guān)系的客戶，定價(jià)恐難言公允性。
關(guān)聯(lián)交易蹊蹺大增
2015年上半年，瑪西普的收入、凈利潤(rùn)分別為5340.77萬元、2519.81萬元，而其2014年全年的收入、凈利潤(rùn)分別僅5202.69萬元、919.41萬元，瑪西普2015年半年時(shí)間就實(shí)現(xiàn)了2014年全年的收入，這主要?dú)w功于關(guān)聯(lián)交易的大幅增加。
公告顯示，2015年上半年，瑪西普向成都市青羊區(qū)鑫磊醫(yī)療設(shè)備租賃部(下稱“鑫磊租賃部”)銷售頭部伽馬刀1 臺(tái)，實(shí)現(xiàn)銷售收入1282.05萬元；向四川天乾實(shí)業(yè)有限公司(下稱“四川天乾”)提供設(shè)備維護(hù)升級(jí)服務(wù)，實(shí)現(xiàn)銷售收入350.43萬元。兩者合計(jì)1632.48萬元，占2015年上半年收入總額的30.57%。
此外，瑪西普2015年上半年還取得腫瘤治療合作收入880.47萬元，攤銷成本137.13萬元。2014年11月28日，瑪西普出資2000萬元，獲得四川友誼醫(yī)院有限責(zé)任公司(下稱“友誼醫(yī)院”)腫瘤治療營(yíng)業(yè)收入70%的收益權(quán)，所有成本費(fèi)用由友誼醫(yī)院承擔(dān)，期限為5年。
公告顯示，上述三家客戶均由交易對(duì)手方劉岳均、馬林、劉天堯所控制，均是瑪西普的關(guān)聯(lián)方。值得注意的是，瑪西普2013年、2014年并沒有任何關(guān)聯(lián)交易，卻偏偏于被收購前的2015年上半年突然出現(xiàn)大筆關(guān)聯(lián)交易，恐難逃突擊粉飾業(yè)績(jī)之嫌。
“并不存在刻意突擊增厚業(yè)績(jī)的行為，也不是靠突擊就可以成交的。”星河生物相關(guān)負(fù)責(zé)人在接受《證券市場(chǎng)周刊》記者采訪時(shí)稱，瑪西普2015年上半年的關(guān)聯(lián)交易包括一臺(tái)第二代頭部伽馬刀的銷售和設(shè)備維護(hù)升級(jí)收入，伽馬刀的銷售是代理商長(zhǎng)期運(yùn)作、市場(chǎng)開拓的結(jié)果，代理商也不會(huì)在沒有落實(shí)最終用戶(醫(yī)院)的情況下貿(mào)然采購；同時(shí)，大型醫(yī)療設(shè)備的銷售普遍需要較長(zhǎng)的營(yíng)銷時(shí)間，從產(chǎn)品銷售(發(fā)貨)到財(cái)務(wù)確認(rèn)收入之間也存在一定的時(shí)間周期。
“根據(jù)伽馬刀鈷源的半衰期，理論上一般6-7年左右需要換鈷源一次，具體時(shí)間還需根據(jù)設(shè)備的使用頻率等情況決定。關(guān)聯(lián)交易中的設(shè)備維護(hù)升級(jí)收入發(fā)生在2015年上半年，主要是由需要換鈷源的設(shè)備本身的使用情況以及醫(yī)院方面的設(shè)備更新計(jì)劃共同決定的，并非刻意突擊行為。”星河生物稱。
盡管星河生物方面否認(rèn)存在突擊業(yè)績(jī)的行為，但是如果沒有上述突然而來的關(guān)聯(lián)交易，瑪西普2015年上半年的收入將從5340.77萬元大幅下降至2827.82萬元，與2014年的5202.69萬元收入相比，將無法體現(xiàn)出成長(zhǎng)性。
星河生物發(fā)布的重組公告也坦承，上述關(guān)聯(lián)交易均屬于一次性、偶發(fā)性的交易，預(yù)計(jì)不會(huì)帶來后續(xù)的交易機(jī)會(huì)，這無疑會(huì)對(duì)來年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來壓力。
《證券市場(chǎng)周刊》記者還注意到，瑪西普2015年上半年的第五大客戶為解放軍第452醫(yī)院，銷售額為282.05萬元，瑪西普與關(guān)聯(lián)方四川天乾、友誼醫(yī)院的交易額均大于282.05萬元，因此應(yīng)該位列前五大客戶之列，但是卻并沒有出現(xiàn)。
“瑪西普獲得的腫瘤治療合作收入880.47萬元是由友誼醫(yī)院代為收取的病人治療費(fèi)用，并非產(chǎn)品銷售收入，從這個(gè)角度講，在合作收入模式下，友誼醫(yī)院并非瑪西普的客戶，所以不應(yīng)該出現(xiàn)在前五大客戶中。”星河生物在接受《證券市場(chǎng)周刊》記者采訪時(shí)稱。
對(duì)于四川天乾是否屬于瑪西普2015年上半年前五大客戶，星河生物方面表示，需要與相關(guān)中介機(jī)構(gòu)及瑪西普公司進(jìn)行調(diào)查核實(shí)。
除了以上關(guān)聯(lián)方客戶外，《證券市場(chǎng)周刊》記者還注意到，成都中核高通同位素股份有限公司(下稱“中核高通”) 2015年上半年突然出現(xiàn)在瑪西普的前五大客戶之列， 而2013年、2014年前五大客戶中均沒有出現(xiàn)這家公司。
資料顯示，瑪西普2015年上半年因向中核高通出售伽馬刀，獲得收入1260.68萬元。中核高通雖然并非瑪西普的關(guān)聯(lián)方，但兩者關(guān)系密切。公告顯示，中核高通系瑪西普的參股公司，持股比例為3%，目前是瑪西普所產(chǎn)伽馬刀鈷源的唯一供應(yīng)商，2013年、2014年、2015年上半年均是瑪西普的第一大供貨商，供貨額分別為1234.44萬元、575.75萬元、363.25萬元。
一直以供應(yīng)商身份出現(xiàn)的中核高通，為何突然于2015年上半年又成為了瑪西普的客戶呢？公告解釋稱，瑪西普出售給中核高通的伽馬刀系代理行為，最終銷售客戶是山東新泰中醫(yī)院。
根據(jù)工商系統(tǒng)資料，《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，中核高通的經(jīng)營(yíng)范圍包括：放射性同位素產(chǎn)品的開發(fā)、核技術(shù)服務(wù)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的投資與管理、與核技術(shù)應(yīng)用相關(guān)的新產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售、進(jìn)出口貿(mào)易，而醫(yī)療器械代理業(yè)務(wù)并不在其經(jīng)營(yíng)范圍之內(nèi)。
從瑪西普2013-2014年的前五大客戶來看，其均是直接銷售給醫(yī)院、融資租賃公司等終端客戶，并沒有銷售給中間商的情形，而中核高通作為中間商，卻突然出現(xiàn)在瑪西普2015年上半年前五大客戶之列，背后的原因不得而知。
財(cái)務(wù)蹊蹺
瑪西普關(guān)聯(lián)交易大增背后，《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，其毛利率也出現(xiàn)蹊蹺大幅上升。
根據(jù)公告，瑪西普毛利率從2014年的54.51%大幅提升至70.84%，作為最主要的收入和毛利來源，伽馬刀的毛利率也從2014年的52.36%大幅提升至64.27%。對(duì)此，公告解釋稱，2014年以來，瑪西普對(duì)伽馬刀的部分軟件和硬件進(jìn)行了優(yōu)化升級(jí)，伽馬刀的銷售價(jià)格有所提升。
國(guó)內(nèi)從事伽馬刀生產(chǎn)的企業(yè)，除了瑪西普外，還有深圳奧沃醫(yī)學(xué)新技術(shù)發(fā)展有限公司、泰和誠醫(yī)療集團(tuán)有限公司、深圳市一體醫(yī)療科技有限公司(下稱“一體醫(yī)療”)。《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，上市公司中珠控股9月21日晚間公告稱，擬以14.53元/股的價(jià)格，向一體集團(tuán)、一體正潤(rùn)、金益信和發(fā)行13076.39萬股，購買其持有的一體醫(yī)療100%股權(quán)。
中珠控股發(fā)布的重組公告稱，一體醫(yī)療伽馬刀銷售的毛利率比較穩(wěn)定，約為50%。對(duì)比發(fā)現(xiàn)，瑪西普伽馬刀2014年的毛利率，與一體醫(yī)療基本一致，但是2015年上半年卻要明顯高出后者14.27個(gè)百分點(diǎn)。
“瑪西普與一體醫(yī)療都生產(chǎn)伽馬刀，但兩者的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)定位、定價(jià)策略均不相同，”星河生物在接受《證券市場(chǎng)周刊》記者采訪時(shí)稱，瑪西普生產(chǎn)的第一代頭部伽馬刀、體部伽馬刀與一體醫(yī)療生產(chǎn)的伽馬刀在國(guó)內(nèi)的銷售價(jià)格相似，毛利率也相似，在50%-60%之間；瑪西普生產(chǎn)的第二代頭部伽馬刀進(jìn)行了技術(shù)升級(jí)，因而技術(shù)含量較高，價(jià)格較高，毛利率也較高；此外，瑪西普銷往國(guó)外的伽馬刀產(chǎn)品價(jià)格要高于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。
“2015年上半年，公司銷售的主要是第二代頭部伽馬刀，綜合上述原因，導(dǎo)致綜合毛利率相比一體醫(yī)療超出較多。”星河生物稱。
2015年上半年，瑪西普伽馬刀業(yè)務(wù)的毛利率縱向、橫向比較均實(shí)現(xiàn)大幅提升，背后的原因僅僅是因?yàn)樾呛由锓矫嫠暦Q的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)嗎？《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，完全采用上述解釋恐怕難以站住腳，通過梳理瑪西普伽馬刀的銷量和價(jià)格情況可以發(fā)現(xiàn)，瑪西普2015年上半年銷售給關(guān)聯(lián)方、參股方的同一類型伽馬刀均價(jià)，無一例外都要明顯高于往年均價(jià)，而且即使是在2015年上半年同一期間，對(duì)于同一種類型伽馬刀，其銷售給參股方客戶的單價(jià)也要明顯高于銷售給毫無關(guān)系客戶的單價(jià)。
瑪西普主導(dǎo)產(chǎn)品伽馬刀具體分為三種類型：體部伽馬刀、第一代頭部伽馬刀、第二代頭部伽馬刀。公告顯示，瑪西普2013年銷售1臺(tái)體部伽馬刀，售價(jià)為505.91萬元；2014年體部伽馬刀、第一代頭部伽馬刀、第二代頭部伽馬刀的銷售數(shù)量分別為2臺(tái)、5臺(tái)、1臺(tái)，銷售額分別為931.62萬元、2293.16萬元、1112.49萬元，對(duì)應(yīng)的銷售均價(jià)分別為465.81萬元、458.63萬元、1112.49萬元。對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，2014年體部伽馬刀銷售單價(jià)相比2013年有所下降。
瑪西普2015年上半年共銷售了4臺(tái)伽馬刀，其中體部伽馬刀、第一代頭部伽馬刀、第二代頭部伽馬刀數(shù)量分別為1臺(tái)、2臺(tái)、1臺(tái)，銷售額分別為630.34萬元、1141.45萬元、1282.05萬元，對(duì)應(yīng)的銷售均價(jià)分別為630.34萬元、570.73萬元、1282.05萬元。
結(jié)合瑪西普與關(guān)聯(lián)方鑫磊租賃部、參股方中核高通的交易額、交易內(nèi)容，以及伽馬刀的銷售情況可以分析出，瑪西普2015年上半年向鑫磊租賃部出售1臺(tái)第二代頭部伽馬刀，向中核高通銷售了1臺(tái)體部伽馬刀和1臺(tái)第一代頭部伽馬刀，另外1臺(tái)第一代頭部伽馬刀則是銷售給了沒有任何關(guān)系的四川省人民醫(yī)院。
對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，2015年上半年三種類型伽馬刀的銷售均價(jià)均明顯高于往年，體部伽馬刀均價(jià)分別比2013年、2014年高出124.43萬元、164.53萬元，第一代頭部伽馬刀銷售均價(jià)比2014年高出112.1萬元，第二代頭部伽馬刀銷售均價(jià)比2014年高出169.56萬元。
通過前面的分析可以知道，瑪西普2015年上半年共出售給中核高通兩臺(tái)伽馬刀，包括1臺(tái)體部伽馬刀和1臺(tái)第一代頭部伽馬刀，總金額為1260.68萬元�，斘髌�2015年上半年只賣了1臺(tái)體部伽馬刀，售價(jià)為630.34萬元，據(jù)此計(jì)算瑪西普出售給中核高通的另外一臺(tái)第一代頭部伽馬刀售價(jià)也為630.34萬元，而瑪西普上半年總共賣出2臺(tái)第一代頭部伽馬刀，金額為1141.45萬元，那么可以計(jì)算出，瑪西普賣給四川省人民醫(yī)院的另外一臺(tái)第一代頭部伽馬刀售價(jià)為511.11萬元。
從上面的分析可以看出，同樣是第一代頭部伽馬刀，2015年上半年參股方中核高通的購買價(jià)，要比四川省人民醫(yī)院高出119.23萬元。
擬IPO企業(yè)、被收購企業(yè)中利用關(guān)聯(lián)交易定價(jià)調(diào)節(jié)利潤(rùn)的例子并不鮮見，這些企業(yè)如果以高于市場(chǎng)的價(jià)格向關(guān)聯(lián)方出售商品和服務(wù)，就可以達(dá)到粉飾業(yè)績(jī)、提升估值的目的。
從應(yīng)收賬款上來看，瑪西普2015年上半年末的賬面價(jià)值為1502.38萬元，較2013年、2014年末分別增加2334.58%、86.26%，收入含金量大打折扣。
除了以上蹊蹺之處外，瑪西普2014年管理費(fèi)用科目下的人工費(fèi)從2013年的420.35萬元大幅下降至222.35萬元，為什么會(huì)出現(xiàn)這么大的下降？
對(duì)此，有投資者質(zhì)疑，瑪西普為粉飾業(yè)績(jī)而壓縮費(fèi)用，不過星河生物在接受《證券市場(chǎng)周刊》記者采訪時(shí)否認(rèn)了上述質(zhì)疑。
星河生物方面表示，從2013年10月，瑪西普的實(shí)際控制人發(fā)生變更以來，瑪西普公司的員工結(jié)構(gòu)發(fā)生了一些變化，原控制人團(tuán)隊(duì)的個(gè)別高薪成員離職，使得公司總體人工費(fèi)有了大幅下降。同時(shí)，新的實(shí)際控制人為了公司業(yè)務(wù)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，對(duì)公司的治理結(jié)構(gòu)和薪酬結(jié)構(gòu)進(jìn)行了優(yōu)化調(diào)整，導(dǎo)致2014年人工費(fèi)較2013年下降，這些都屬于公司經(jīng)營(yíng)過程中的正常行為，不存在為了粉飾業(yè)績(jī)而壓縮費(fèi)用支出的情形。
評(píng)估值暴增
成立至今，瑪西普的股權(quán)轉(zhuǎn)讓頻繁。根據(jù)公告，在此次重組之前，瑪西普歷史上共經(jīng)歷10次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，最近一次發(fā)生在2015年6月。
2015年6月23日，瑪西普股東劉岳均、馬林以瑪西普100%股權(quán)作價(jià)11.25億元，將其所持有的瑪西普 47.84%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給劉天堯、葉運(yùn)壽、徐濤、王剛、紀(jì)遠(yuǎn)平5人，至此瑪西普的股東變更為7人，其中葉運(yùn)壽持有瑪西普18%的股權(quán)，而且其還是星河生物的實(shí)際控制人。
值得注意的是，僅在一個(gè)月前的5月28日，劉岳均和馬林剛剛從瑪西普原股東無限醫(yī)療手中受讓瑪西普100%股權(quán)，作價(jià)1.05億元。
為何在這么短的時(shí)間內(nèi)，瑪西普的評(píng)估價(jià)就出現(xiàn)如此大的漲幅呢？星河生物方面給出的解釋是，劉岳均和馬林，與原股東無限醫(yī)療之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓系同一控制下的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為1.05億元，與劉岳均、馬林和劉天堯(劉岳均之子)于2013年10月取得無限醫(yī)療100%股權(quán)的價(jià)格一致。
星河生物表示，瑪西普兩次作價(jià)的時(shí)點(diǎn)相差22個(gè)月。在此期間，瑪西普的經(jīng)營(yíng)狀況不斷好轉(zhuǎn)。在營(yíng)收、凈利、在手訂單、合同金額方面均有好轉(zhuǎn)。并且，瑪西普正在接洽和談判的國(guó)內(nèi)外訂單數(shù)量較多。
盡管如此，但是星河生物此次收購的對(duì)價(jià)仍然不低，截至2015年上半年，瑪西普的凈資產(chǎn)為4445.42萬元，按照2014年全年凈利潤(rùn)919.41萬元計(jì)算，此次收購對(duì)應(yīng)的PB、PE分別為25.31倍、122.36倍。
星河生物高溢價(jià)收購瑪西普的背后，或許有自己的盤算。
星河生物是專業(yè)從事食用菌研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的上市公司，近年來，隨著農(nóng)業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)整體的周期性波動(dòng)，食用菌市場(chǎng)的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，在一定程度上影響了公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。
同時(shí)，由于前期公司產(chǎn)能增長(zhǎng)過快，導(dǎo)致公司在經(jīng)營(yíng)方面承擔(dān)了較大的固定成本和營(yíng)運(yùn)成本。2013-2014年及2015年上半年，星河生物歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為-16315.9萬元、-29327.43萬元和602.03萬元。
星河生物如果2015年仍然發(fā)生虧損，按照規(guī)定將被暫停上市，因此此次重組成功與否至關(guān)重要。作者：杜鵬 來源：證券市場(chǎng)周刊
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