一向神秘的私募基金九鼎如今也要上市了，然而讓人沒想到的是當財務數據公布之際引來的卻是一片質疑。面對近幾年的“瘋投”，九鼎有多少項目能夠實現IPO，利潤又能否持續(xù)增長以及財務數據是否健康都成了投資者心中的疑問。

　　私募大佬九鼎財務信息大曝光市場現三大質疑

　　日前，北京同創(chuàng)九鼎投資管理股份有限公司(下稱“九鼎投資”)收到全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)(下稱“股轉系統(tǒng)”，即“新三板”)同意其掛牌的回函，成為目前為止第一家在新三板市場上市的私募基金公司。此消息一出，九鼎投資和其在《公開轉讓說明書》中披露的信息瞬間成為市場的焦點。

　　信息顯示，截止2013年10月31日，九鼎投資管理基金總規(guī)模為264億元人民幣，已在消費、服務、醫(yī)藥、農業(yè)、材料、裝備、新興、礦業(yè)等八個行業(yè)完成投資209個項目，累計投資金額154.3億元。退出方面，報告期內，24個已退出項目的投資金額為11.7億元，退出金額為27.0億元，綜合IRR(內含報酬率)為38.1%。但同時，九鼎目前尚未退出的在管項目尚有185個，項目投資金額達142.6億元，估值金額251.0億元。

　　業(yè)內人士表示，該估值方法依據的是EVCA(歐洲風險投資協(xié)會)發(fā)布的“風險基金投資考核準則”，適用于大多數投資基金，對各個項目按所處階段分別核算并基于一致性和合理性原則。此前曾有媒體披露九鼎投資內部對所投企業(yè)30%的復合收益率的內部把控標準在此得以證實。

　　公司財報方面，據審計報告披露，九鼎投資在2011年度、2012年度、2013年1-10月分別實現營業(yè)收入2.51億元、4.37億元、2.73億元，凈利潤698萬元、3564萬元、4391萬元。

　　公司2011年資產7.5億元，但負債7.62億元，股東權益合計為-985.05萬元。2011年、2012年、2013年10月31日的數據顯示，歸屬母公司的股東權益均為負值，分別為-5079萬元、-3182萬元和-328萬元，每股凈資產為-10.16元、-6.36元和-0.33元。

　　對于以上披露的企業(yè)信息，市場各方也是質疑頗多。首先是在IPO放緩的背景下，如此海量項目是否能夠如期退出？是否能夠繼續(xù)實現高收益？另外，根據其近三年的盈利情況看，主要來源并非是投資項目的退出所得，而是基金管理年費占相當大的比重。九鼎投資的合并報表中歸屬于母公司的所有者權益為負，也被外界解讀為公司資不抵債。

　　市場質疑一：野蠻發(fā)展顯露退出危機？

　　據悉，從2007年設立至今，九鼎投資的擴張速度十分驚人。有私募業(yè)內人士對媒體透露，九鼎的經營策略與眾不同，擴展速度過快，步子邁得太大。與其他PE精耕細作或者只吃大單子不同，九鼎什么都投，投資項目非常之多。

　　而其披露的數據顯示，截至2013年12月31日，185個在管項目中，其中已上市的有3家，僅占2%，而且有兩家公司仍未解禁。這3家上市公司分別為桑樂金(300247.SZ)，眾信旅游(002707.SZ)和香港上市的中盛資源(2623.HK).

　　所持桑樂金的股票將于今年7月29日解禁，截至4月24日，桑樂金收盤價為15.23元。一旦解禁，九鼎在今年會迎來一筆不錯的收益。眾信旅游的股價曾一度攀升至92元的高點。九鼎投資持有382.51萬股，占比6.56%，其持股成本為6元。按4月24日67.81元的收盤價計算，上述股份的賬面價值已達3.05億元，賬面回報達11.3倍。不過九鼎所持股份要到2015年1月23日才會解禁。

　　此外，在管項目中已通過發(fā)審會待上市的有兩家，占比1%；已申報IPO并在審核過程中的有27家，占15%；擬申報IPO或新三板的有138 家，占比74%；擬并購或回購方式退出的有15家，占比8%。從這組數據中不難看出，目前九鼎儲備項目中，擬申報新三板和IPO的項目數量較大，合計占比74%，而IPO排隊在審的則占15%。

　　目前排隊IPO的企業(yè)數量多達606家，靠上市退出顯然風險較大，在此情況下，并購退出逐漸成為私募行業(yè)的主要退出手段之一，但九鼎185個項目中，擬并購或回購方式退出的只有15家，占比8%。

　　也就是說，目前九鼎在并購退出方面并不是很通暢。

　　市場質疑二：利潤來源主要靠收管理費？

　　一位熟悉九鼎的北京私募人士曾向21世紀表示：“九鼎前兩年擴展的方式很野蠻，有的投資項目別人都談得差不多了，它也會高價殺進，到處搶項目。”然而九鼎的主要盈利來源卻不是這些項目的退出收益，而是靠收取管理費。數據顯示，2011年、2012年、2013年1-10月營收構成中，基金管理年費均為占比最高的項目，分別達到了41.08%、44.58%、66.40%，并且在逐年上升。

　　以2013年的數據為例，公司當年基金管理費收入(年費)為17577.71萬元，占比66.40%；基金管理費收入(項目)為 279.28萬元，占比1.05%；而項目管理報酬為7253.82萬元，占比27.4%。

　　從項目管理報酬上看，雖然只是當年1到10月份的數據，但也較2012年相比下降了19.23%。前述私募人士表示，現在PE隨便一個項目也有上億收入，2013年沒有IPO情有可原，但2012年的項目管理報酬也才1.9億，顯然靠退出實現的收益并不樂觀。

　　對此，九鼎投資相關人士表示，2013年的IPO暫停確實對整個行業(yè)都造成了比較大的影響，但是IPO只是公司項目退出的方式之一。在九鼎已經退出的項目中，既包括IPO方式退出，也包括通過并購、轉讓以及回購的方式退出，非IPO退出方式的項目仍實現了較高的收益，有的甚至超過了IPO退出收益，所以退出收益的關鍵還是在于企業(yè)價值本身。

　　其實本次掛牌的主體并非市場熟知的“昆吾九鼎”，而是北京同創(chuàng)九鼎投資管理股份有限公司(即九鼎投資)。九鼎投資的實際控制人為同創(chuàng)九鼎投資控股有限公司(下稱“九鼎控股”)，九鼎控股實際控制人為吳剛、黃曉捷、吳強、蔡蕾、覃正宇，持股比例分別為35%、25%、22%、10%、10%，九鼎投資目前99%以上的營業(yè)收入來自于昆吾九鼎。

　　昆吾九鼎下屬共有 21 家全資公司、14 家控股公司、1 家全資基金、2 家控股基金。雖然公司的業(yè)務基本通過昆吾九鼎實施，但由于昆吾九鼎目前是有限責任公司，而不是股份有限公司，同時由于《中華人民共和國合伙企業(yè)法》第三條規(guī)定，“國有獨資公司、國有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會團體不得成為普通合伙人”，而昆吾九鼎擔任了旗下有限合伙制基金的普通合伙人。因此，本次上市未以昆吾九鼎作為上市主體。

　　市場質疑三：公司資不抵債？

　　另一個備受市場質疑的就是九鼎投資的每股凈資產數據了。由于其披露的合并報表中歸屬于母公司的所有者權益為負，導致每股凈資產在2011年——2013年10月31日也全部為負，這被外界解讀為公司資不抵債。

　　對此，一位會計師事務所合伙人告訴記者，這是因為不具備財務專業(yè)知識導致的誤讀。因九鼎投資以公允價格收購其他少數股東持有的昆吾九鼎的部分股權，根據會計準則的相關規(guī)定，此項收購屬于購買少數股權，九鼎投資在編制會計報表時，需要將溢價部分沖抵資本公積和留存收益，從而導致了歸屬于母公司的所有者權益為負。

　　這與一般理解的資不抵債是兩個概念，但對不具備財務專業(yè)背景的人士來說確實會比較難以理解。

　　九鼎相關負責人也稱，從報表看，公司整體的所有者權益為正，不存在資不抵債的問題。

　　事實上，今年2月，九鼎投資以每股610元的價格向138名股東發(fā)行股份579.8萬股，其中向7名原股東發(fā)行股份45.1萬股，向131名新股東發(fā)行股份534.7萬股。這輪私募融資中，九鼎共融資35.37億元。

　　九鼎在公開轉讓說明書中稱，九鼎本次發(fā)行價格較高是因為公司股本較小。本次發(fā)行完成后，公司將用資本公積轉增股本，本次發(fā)行價格610元/股對應轉增股本后的每股價格將低于10元。經過了這一輪的“換股”，旗下基金的部分LP已將所持有的份額轉換成了九鼎投資的股份。

　　“定增價格是與投資人充分協(xié)商的結果，認購的積極性超出預期。”九鼎投資合伙人、董事長吳剛說，“九鼎投資將以此次掛牌為契機，以充分的信息披露作為硬約束，讓公司的經營管理運作更加陽光、透明。”來源：中國經濟網

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