湖南爾康制藥的招股說明書(申報稿)及上市申請，于7月5日經(jīng)發(fā)審委審核通過，但是這并不意味著公司的經(jīng)營正常、披露信息可靠，相反仍然存在著如內(nèi)部管理不規(guī)范、夸大募投項目和利潤操縱等諸多問題。
湘藥制藥增資中暗藏國有資產(chǎn)流失
招股說明書披露，公司實際控制人帥放文于2005年11月通過股權(quán)受讓，成為爾康制藥控股子公司湘藥制藥的第一大股東，并于2008年2月以貨幣形式單方面對湘藥制藥增資2500萬元，使該公司注冊資本增加至3000萬元，從而掌握了湘藥制藥97.17%的股權(quán)。
而湘藥制藥在2009年正式生產(chǎn)銷售磺芐西林鈉制品，這意味著實際控制人帥放文在公司業(yè)務(wù)即將實現(xiàn)規(guī)�；a(chǎn)和銷售的前夜，以1元每單位注冊資本的對價將公司資本規(guī)模擴張6倍，同時增加了大筆公司股權(quán)。但事實上彼時湘藥制藥的股權(quán)價值遠不止于1元。
盡管彼時的湘藥制藥處于累計凈虧損狀態(tài)，單位注冊資本對應(yīng)賬面凈資產(chǎn)金額小于1元，單從賬面價值的角度看，其他股東并不會因為帥放文的單方面增資吃虧，反而還會提高單位注冊資本凈資產(chǎn)，其實不然。
從披露的GMP認(rèn)證情況來看，湘藥制藥在2008年底前已經(jīng)通過了凍干粉制劑(湘J4746)、小容量注射劑(湘I4354)和其他類型制劑(湘H0163)三項證書，這意味著公司已經(jīng)具備了實質(zhì)性生產(chǎn)經(jīng)營資格，這個資格價值幾何？從2009年末資產(chǎn)評估情況來看，賬面凈資產(chǎn)金額為2551.88萬元的公司股權(quán)，按照收益法評估則價值5990.55萬元，其間3438.67萬元的差額便可以理解為“商譽”，實質(zhì)是公司業(yè)務(wù)所必需具備的生產(chǎn)資格的附加值。
但是這一附加值，是公司在2008年獲得了相關(guān)認(rèn)證時，便已經(jīng)形成了，意味著彼時湘藥制藥按照收益法評估的結(jié)果，相對于賬面價值將出現(xiàn)大幅度溢價，單位注冊資本對應(yīng)的內(nèi)含價值將遠高于1元。因此，實際控制人在按照1元的對價增加注冊資本的過程中，無疑“侵占”了其他股東利益。
湘藥制藥的另一方股東即湖南制藥，為長沙市國資委下屬的控股企業(yè)，原屬于湖南制藥的湘藥制藥17%的股權(quán)便是國有資產(chǎn)。在實際控制人增資的過程中，高于單位注冊資本凈資產(chǎn)、而低于單位注冊資本內(nèi)含價值的對價，盡管表面上符合相關(guān)規(guī)定，也獲得了當(dāng)?shù)貒Y部門的認(rèn)可，但仍難免有國資賤賣之嫌。
“蛇吞象”的資本表演
爾康制藥下轄一個控股子公司湘藥制藥和兩個全資子公司湘利來和湘易康。其中湘易康業(yè)務(wù)性質(zhì)與母公司相同，而湘利來的產(chǎn)品幾乎全部銷售給爾康制藥作為原材料，則該公司對應(yīng)的營業(yè)收入在合并報表中將全部被抵消，可以看作是母公司的一個原材料配制車間。因此我們可將爾康制藥簡單劃分成兩個部分，即以母公司為主體的原料藥生產(chǎn)業(yè)務(wù)，和以湘藥制藥為主體的抗生素生產(chǎn)業(yè)務(wù)。
招股說明書披露，2009年12月爾康制藥的注冊資本由500萬元增加至8821.01萬元，其中實際控制人帥放文以湘藥制藥97.17%股權(quán)作價5821.01萬元作為出資，但是彼時爾康制藥的前身，即爾康有限的注冊資本僅為500萬元，而湘藥制藥的注冊資本則高達3000萬元，是未來母公司的6倍，堪稱是“蛇吞象”的經(jīng)典資本運作案例。
事實上，從分類型產(chǎn)品利潤貢獻率角度來看，爾康制藥的原料藥遠不及子公司湘藥制藥的抗生素。從披露的數(shù)據(jù)來看，湘藥制藥2010年實現(xiàn)凈利潤2279.72萬元，對應(yīng)8494.22萬元營業(yè)收入計算銷售凈利潤率為26.84%，而合并業(yè)務(wù)實現(xiàn)銷售收入36393.38萬元，實現(xiàn)凈利潤6711.12萬元，銷售凈利率僅為18.44%，二者相差8.4個百分點，這意味著剔除湘藥制藥抗生素業(yè)務(wù)后，歸屬于母公司原料藥業(yè)務(wù)的銷售收入為27899.16萬元，實現(xiàn)凈利潤為4431.4萬元，銷售凈利率僅有15.88%。更值得關(guān)注的是，爾康制藥原料藥業(yè)務(wù)發(fā)展前景并不看好，在原料藥收入中占比達39.37%的藥用蔗糖2010年毛利率同比下滑了3.63個百分點。
作為子公司的湘藥制藥才是本次IPO的亮點，作為主導(dǎo)產(chǎn)品的磺芐西林鈉抗生素，不僅占據(jù)了招股說明書中業(yè)務(wù)介紹和競爭優(yōu)勢部分的大部分篇幅，而且針對該產(chǎn)品的募投項目擴產(chǎn)計劃也占全部計劃投資的大部分。但截至被收購時的凈資產(chǎn)金額仍小于注冊資本，這意味著該公司存在未彌補虧損，難以滿足上市的主體資格要求。
因此，在“蛇吞象”資本運作背后的實質(zhì)是，將有前景、沒資格的業(yè)務(wù)，嫁接在沒前景、有資格的母公司上面，由此達到資產(chǎn)整合上市的最終目的。
鯨吞少數(shù)股東利益
在長達413頁的招股說明書中，關(guān)于湘藥制藥的歷史演變和經(jīng)營狀況不吝文辭，但是卻幾乎沒有關(guān)于改制前的爾康有限的信息披露，因此本刊也只能通過部分關(guān)鍵數(shù)據(jù)的推斷，來還原此次股權(quán)的“精妙”所在。我們對收購前爾康有限和湘藥制藥的關(guān)鍵指標(biāo)進行對比如下。
不難看出，在收購湘藥制藥股權(quán)之前，爾康有限的單位注冊資本賬面價值約為13.72元，但是實際控制人在增資過程中卻仍然以1元的對價出資，將評估溢價高達134.75%、金額高達5821.01萬元的股權(quán)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換成為爾康有限的5821.01萬元注冊資本。在這一過程中，增資方帥放文不費吹灰之力便從爾康有限原股東那里“分享”到巨額累計利潤。
不僅如此，按照現(xiàn)行會計準(zhǔn)則，同一控制人下企業(yè)合并按照賬面價值入賬，長期投資賬面價值與新增股本的差額沖減資本公積和留存利潤。這意味著從賬面數(shù)據(jù)來看，爾康有限將被沖減3341.39萬元(湘藥制藥97.17%評估溢價金額)留存利潤，相當(dāng)于爾康有限原股東拿出3341.39萬元留存利潤“贈送”給實際控制人用于增加注冊資本。
從收購湘藥制藥股權(quán)前后對比來看，進行資產(chǎn)重組前30%爾康有限股權(quán)對應(yīng)凈資產(chǎn)金額為2058.42萬元(6861.24×30%)，而在經(jīng)歷了8321.01萬元增資后，該部分股權(quán)對應(yīng)凈資產(chǎn)金額卻下降到184.95萬元，貶值幅度高達91.01%。如此資產(chǎn)縮水速度著實令人咋舌！
至于帥放文持有的爾康有限原70%的股權(quán)自無二話，不過是左兜掏右兜的數(shù)字游戲，但是對于其余30%股東來說卻顯失公平。他們又何以同意如此損害其利益的資產(chǎn)重組暨增資計劃呢？
經(jīng)與畢馬威咨詢部門的會計師探討，本刊認(rèn)為存在兩種可能：一個是通過私下協(xié)議，雖然此次收購行為侵蝕了原股東利益，但是“堤內(nèi)損失堤外補”，之后可以通過低價入股等方式進行利益輸送；另一種可能是公司實際控制人在公司內(nèi)部管理方面足夠強勢，導(dǎo)致其他少數(shù)股東無力阻止顯失公平的重組行為。但無論是哪一種可能，都在揭示著公司內(nèi)部運作的不規(guī)范。
突擊社保背后的違法
還有另一個細節(jié)可以從側(cè)面印證爾康制藥內(nèi)部存在著經(jīng)營不規(guī)范現(xiàn)象。
根據(jù)招股說明書員工社保部分披露，爾康制藥于2010年1月起為員工繳納社保。爾康有限成立于2003年10月，這意味著在過去的6年多里，公司始終沒有按照相關(guān)法律規(guī)定為員工繳納社會保險。至于住房公積金則做得更“絕”，以提供員工宿舍為由，要求員工簽署了放棄公積金的承諾函。這顯然也是不合規(guī)的，否則公司也就沒必要在2011年1月申請上市前夜緊急開始繳納全員住房公積金了。
事實上，上述行為屬于典型的為上市而突擊繳納社會保險的措施，但難掩此前若干年一直存在的重大勞動違法行為。
這與此前被證監(jiān)會發(fā)審委否決上市的山東舒朗服飾極為類似：成立于1999年的舒朗服飾在近10年的經(jīng)營過程中，一直拒絕為職工繳納社保和住房公積金，僅在2010年為了上市需要才突擊交納了一部分，由此構(gòu)成IPO被否決的關(guān)鍵因素之一。
有相關(guān)投行表示，近階段“突擊社保”現(xiàn)象普遍存在，已經(jīng)引起了監(jiān)管部門重視，成為在審核過程中的關(guān)鍵點。而爾康制藥的行為恰與舒朗服飾如出一轍。
高管低價入股的“局”
根據(jù)招股說明書披露，2010年1月實際控制人將4.3%股權(quán)按照3.88元每單位注冊資本的價格轉(zhuǎn)讓給了16名自然人，其中既包括副總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)等高管人員，也包括重要客戶代表。這一股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格顯著低于彼時的公允價值，因為在隨后的2010年9月，爾康制藥的另一股東黑馬公司將持有的447.86萬元出資額對外轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓價格已經(jīng)高達9.69元每單位注冊資本。
在短短8個月時間，公司股權(quán)內(nèi)含價值不可能發(fā)生如此大的變化。如果后來高價認(rèn)購公司股權(quán)的投資方不是“冤大頭”，就只能說明此前的3.88元的價格被嚴(yán)重低估，背后潛藏著向高管人員、核心人員和主要客戶的利益輸送。在這背后潛藏的因果關(guān)系值得關(guān)注。
招股說明書披露，不考慮獨立董事，公司核心人員共計9人，2010年合計支付薪酬72.24萬元，高管人均薪酬僅為8.03萬元，顯著低于同類型可比上市公司平均水平。
在不合理的數(shù)據(jù)背后，很可能隱藏著這樣一個邏輯線條：爾康制藥向高管人員提供廉價股權(quán)，同時調(diào)低工資待遇，以此粉飾利潤。但是，低工資制絕不是可持續(xù)的，上市后失去了粉飾利潤需求后，大幅提高高管人員待遇便順理成章。因此從實質(zhì)上來說，廉價股權(quán)與低工資同樣是利潤操縱的形式之一。
募投項目過度包裝
根據(jù)招股說明書中募集資金投資計劃，公司將斥巨資擴大注射用磺芐西林鈉抗生素的產(chǎn)能，從目前的3000萬克提高到8000萬克。以磺芐西林鈉抗生素2010年的銷售數(shù)據(jù)來看，7541.46萬元銷售收入對應(yīng)413.73萬克銷售量，則單位售價為18.23元/克。如果公司擴產(chǎn)后的8000萬克產(chǎn)量能夠全部銷售，就意味著高達14.58億元的銷售收入。僅這一個產(chǎn)品的預(yù)期收入就相當(dāng)于公司目前全部產(chǎn)品收入的4倍，但是真實市場情況未必如公司闡述得那么美好。
主要問題在于磺芐西林鈉并非技術(shù)壁壘很強的新產(chǎn)品，該種類抗生素最早由日本武田藥品公司研制成功，其專利保護期已于1992年到期。而我國最早已于1985年實現(xiàn)了該藥品的仿制技術(shù)，并在2009年實現(xiàn)了規(guī)�；夹g(shù)突破。在短短一年多的時間里，國內(nèi)便已經(jīng)涌現(xiàn)出了5家制造企業(yè)，可見該產(chǎn)品的技術(shù)“護城河”并不寬。何況爾康制藥是于2010年4月提交的磺芐西林鈉制備方法的專利申請，目前尚處于實質(zhì)審查階段，即便在國內(nèi)市場也并非占據(jù)著技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢。
某藥品經(jīng)銷行業(yè)人士介紹，“抗生素類藥物的主要特點之一便是容易被仿制，更何況目前國家正在治理濫用抗生素的現(xiàn)象，今年以來對抗生素類藥已經(jīng)兩次降價”，而這一點從主營頭孢類制劑中間體的魯抗醫(yī)藥和健康元等公司的業(yè)績表現(xiàn)中也可見一斑，其主打產(chǎn)品7-ACA的單價已經(jīng)從去年的1元/克下降到目前的約0.6元/克。而磺芐西林鈉恐怕最終也難逃這一宿命，因此爾康藥業(yè)針對這一產(chǎn)品的募投項目闡述難免有“放衛(wèi)星”之嫌。
此外，爾康藥業(yè)的經(jīng)營數(shù)據(jù)也不足以支持磺芐西林鈉產(chǎn)品，公司2010年產(chǎn)能已經(jīng)達到了3000萬克/年，但是卻僅僅生產(chǎn)742.09萬克，產(chǎn)能利用率僅為24.74%，更何況全年產(chǎn)銷率僅為55.75%，這些矛盾或許都在指向公司對經(jīng)營業(yè)務(wù)和募投項目預(yù)期的過度包裝。
