2011年4月18日（周一），曾經(jīng)風(fēng)光一時(shí)的深滬兩市“第一高價(jià)股”海普瑞（002399）在上市不到一年，爆炸了一個(gè)大大的業(yè)績(jī)“地雷”：公司當(dāng)天發(fā)布的2011年一季度業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，今年一季度，海普瑞實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入67842.67萬(wàn)元，比上年同期下降-16.30%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)15203.3萬(wàn)元，比上年同期下降-39.11%。同時(shí)，海普瑞還在一季報(bào)中預(yù)告，2011年1-6月歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)比上年同期下降30%~50%。4月19日（周二），市場(chǎng)以腳投票，海普瑞一字跌停開(kāi)盤(pán)，一直到收盤(pán)也沒(méi)有打開(kāi)跌停。4月20日（周三），海普瑞繼續(xù)一字跌停到收盤(pán)。接下來(lái)幾天，海普瑞雖然沒(méi)有再跌停，但走勢(shì)并不見(jiàn)起色。其實(shí)，海普瑞的業(yè)績(jī)地雷在上市之前已經(jīng)埋下。在去年上市前后，有不少人都曾經(jīng)對(duì)海普瑞148元的高發(fā)行價(jià)和業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)的可持續(xù)性提出過(guò)質(zhì)疑。
機(jī)構(gòu)：為什么上市前熱捧，上市后拋棄？
海普瑞上市之前，曾得到機(jī)構(gòu)，特別是基金的熱捧。在詢(xún)價(jià)階段，據(jù)統(tǒng)計(jì)，共有211家機(jī)構(gòu)提供有效報(bào)價(jià)，最高報(bào)價(jià)竟然達(dá)230元，平均報(bào)價(jià)高達(dá)170元左右。海普瑞首發(fā)獲得配售的基金一共有78只，其中華夏系有8只，易方達(dá)有5只，廣發(fā)系有5只。明星基金經(jīng)理王亞偉的華夏大盤(pán)和華夏策略分別獲得1.9769萬(wàn)股配售。王亞偉甚至表示，很少見(jiàn)到這樣好的醫(yī)藥企業(yè)。
海普瑞帶著“IPO第一高價(jià)股”的光環(huán)上市了。海普瑞不僅以148元的發(fā)行價(jià)、73.27倍的市盈率成為深滬兩市“最貴新股”，而且是新股發(fā)行的“超募王”，超募50.7億元，超募率達(dá)586.29%。
海普瑞上市后的表現(xiàn)卻讓機(jī)構(gòu)們大失所望。2010年5月6日（周四）海普瑞上市首日，開(kāi)盤(pán)報(bào)166元，收于175.17元，比發(fā)行價(jià)高出18.36%。5月7日，海普瑞收盤(pán)上漲1.49%，收于177.78元，趕超國(guó)民技術(shù)（300077），躋身兩市第一高價(jià)股的寶座，當(dāng)日更創(chuàng)出188.88元的新高。
但或許沒(méi)有人想到，海普瑞僅僅是“兩日輝煌”，188.88元也成為了海普瑞上市至今的最高價(jià)，不知何年何月才能企及。海普瑞“要發(fā)發(fā)發(fā)發(fā)”更像一個(gè)刻意造出來(lái)的數(shù)字，充滿(mǎn)荒誕和諷刺的意味。
數(shù)據(jù)顯示，2010年底投資基金持有海普瑞368.02萬(wàn)股，2011年一季度末降為103.06萬(wàn)股，減持比例高達(dá)72%。而海普瑞今年的一季報(bào)顯示，十大流通股東中只剩下5只被動(dòng)持有的指數(shù)型基金，2010年年報(bào)列示的十大流通股東中的3只易方達(dá)基金和中海優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)（愛(ài)基,凈值,資訊）基金都已悉數(shù)退出。當(dāng)初參與首發(fā)配售的78只基金已集體逃亡。
海普瑞上市僅僅4天就跌破了發(fā)行價(jià)，自此，大部分交易日都運(yùn)行在發(fā)行價(jià)以下。加上剛上市的4天，海普瑞出現(xiàn)高于發(fā)行價(jià)股價(jià)的交易日僅有27個(gè)交易日。而在2010年8月6日首發(fā)機(jī)構(gòu)配售股份解禁后，只有22個(gè)交易日出現(xiàn)過(guò)高于發(fā)行價(jià)的股價(jià)。機(jī)構(gòu)要想在這22個(gè)交易日全身而退有比較高的難度，估計(jì)大部分機(jī)構(gòu)都是割肉離場(chǎng)的。
而在今年4月19日海普瑞跌停之前，股價(jià)在130元附近曾經(jīng)有長(zhǎng)達(dá)3個(gè)月的盤(pán)整。不排除一些先知先覺(jué)的機(jī)構(gòu)預(yù)見(jiàn)了海普瑞業(yè)績(jī)的下滑，在業(yè)績(jī)“地雷”爆炸之前搶先出逃。130元相對(duì)148元的發(fā)行價(jià)，虧損還不算太大。最終被“掛在樹(shù)梢”的可能大多是不明就里高位接盤(pán)的散戶(hù)們。
肝素納：能否長(zhǎng)久支撐業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)？
專(zhuān)業(yè)化和多元化的爭(zhēng)論從來(lái)沒(méi)有停止過(guò)。而海普瑞就是一家堅(jiān)持專(zhuān)業(yè)化的公司。
海普瑞的主營(yíng)業(yè)務(wù)是肝素鈉原料藥的研究、生產(chǎn)及銷(xiāo)售。數(shù)據(jù)顯示，2007年-2010年，海普瑞的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占總營(yíng)業(yè)收入的比重都在99%以上，專(zhuān)業(yè)化程度可謂相當(dāng)高。
海普瑞2007年-2010年的業(yè)績(jī)呈現(xiàn)一條完美上升的曲線(xiàn)。四年的營(yíng)業(yè)收入分別為29，938.20萬(wàn)元、43，522.06萬(wàn)元、222，412.42萬(wàn)元和385，344.79萬(wàn)元；歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為6，816.10萬(wàn)元、16，139.30萬(wàn)元、80，905.70萬(wàn)元和120，950.34萬(wàn)元。可以看到，海普瑞2008年的利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了翻番，2009年的利潤(rùn)更是爆發(fā)式增長(zhǎng)，增長(zhǎng)幅度超過(guò)400%。
海普瑞2008年-2010年業(yè)績(jī)的大幅增長(zhǎng)和2008年發(fā)生在美國(guó)的“百特事件”有直接的關(guān)系。2008年1月17日，全球最大、最先進(jìn)的肝素制劑藥生產(chǎn)企業(yè)百特公司發(fā)出9個(gè)批次的標(biāo)準(zhǔn)肝素制劑產(chǎn)品緊急召回通知書(shū)，原因?yàn)椴糠只颊呤褂脴?biāo)準(zhǔn)肝素制劑后出現(xiàn)嚴(yán)重過(guò)敏反應(yīng)。2月12日，百特公司宣布暫停標(biāo)準(zhǔn)肝素制劑產(chǎn)品的生產(chǎn)，從此全面退出制劑市場(chǎng)。
為了彌補(bǔ)市場(chǎng)缺口，美FDA同意在供應(yīng)肝素鈉原料藥的前提下，批準(zhǔn)APP公司生產(chǎn)全部規(guī)格的大劑量標(biāo)準(zhǔn)肝素制劑產(chǎn)品。當(dāng)時(shí)，海普瑞以“零缺陷”結(jié)果通過(guò)了美國(guó)FDA現(xiàn)場(chǎng)復(fù)查，并與APP公司簽訂了獨(dú)家供貨和獨(dú)家采購(gòu)協(xié)議，一躍成為美國(guó)大劑量標(biāo)準(zhǔn)肝素制劑唯一的原料藥供應(yīng)商。
可以說(shuō)，海普瑞在2010年IPO上市，是恰逢其時(shí)的。因?yàn)?007年-2009年這三年報(bào)告期正是海普瑞的業(yè)績(jī)和信譽(yù)度大幅上升的時(shí)期，這也成為海普瑞高估值的物質(zhì)基礎(chǔ)，因?yàn)橐脍A得高市盈率和高發(fā)行價(jià)，總需要?jiǎng)尤说墓适潞挽拍康墓猸h(huán)。
機(jī)會(huì)總屬于有準(zhǔn)備的企業(yè)。一場(chǎng)醫(yī)藥史上的災(zāi)難卻成為海普瑞發(fā)展的良機(jī)，當(dāng)然首先歸因于海普瑞一直以來(lái)對(duì)質(zhì)量的嚴(yán)格把關(guān)。這也是這家由科學(xué)家把控的公司特別為人稱(chēng)道之處。
但是，如果2007年-2010年是海普瑞的高速發(fā)展時(shí)期，那么，過(guò)了這個(gè)時(shí)期，它的業(yè)績(jī)是否還能夠持續(xù)增長(zhǎng)？如果不能，又用什么來(lái)支撐100多元的股價(jià)和70多倍的市盈率？特別是，肝素鈉原料藥作為海普瑞幾乎唯一的主業(yè)，真的能夠一直支撐這家公司高速發(fā)展下去嗎？
上市之初，海普瑞就陷入了“造假門(mén)”。海普瑞在招股說(shuō)明書(shū)中稱(chēng)自己是“國(guó)內(nèi)唯一一家獲得美國(guó)FDA認(rèn)證和歐盟CEP認(rèn)證的肝素原料藥生產(chǎn)企業(yè)”。但有業(yè)內(nèi)人士提出質(zhì)疑，認(rèn)為除了海普瑞，還有煙臺(tái)東誠(chéng)、千紅制藥（002550）、河北常山這三家肝素鈉原料藥生產(chǎn)商均已獲得FDA認(rèn)證。后媒體經(jīng)過(guò)多方調(diào)查發(fā)現(xiàn)，這三家企業(yè)申報(bào)和檢查的均為肝素粗品，而海普瑞出口的是經(jīng)過(guò)提純后的肝素鈉原料藥。從千紅制藥的2010年年報(bào)中也可以看到這樣的文字：“肝素鈉原料藥現(xiàn)正在申請(qǐng)進(jìn)行美國(guó) FDA的認(rèn)證工作”。但是，千紅制藥的肝素鈉原料藥只是尚沒(méi)有通過(guò)美國(guó) FDA的認(rèn)證，并不證明其就不具備生產(chǎn)肝素鈉原料藥的技術(shù)條件，因?yàn)槠?010年年報(bào)中也寫(xiě)明：“公司肝素鈉原料藥的質(zhì)量控制水平已達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平，已通過(guò)了歐盟 COS認(rèn)證及德國(guó)、澳大利亞、巴西、韓國(guó) GMP認(rèn)證。”
不排除不久的將來(lái)，千紅制藥和其他幾家藥企通過(guò)美國(guó) FDA認(rèn)證，沖擊海普瑞海外市場(chǎng)的可能性。海普瑞在招股說(shuō)明書(shū)中也提示了核心技術(shù)泄密的風(fēng)險(xiǎn)，因此，也不能排除其他一些潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手掌握同等或者相似的技術(shù)研發(fā)或者生產(chǎn)肝素鈉原料藥的可能性。
另外，海普瑞還不得不面臨抗凝劑領(lǐng)域替代藥物的威脅。2008年9月15日和10月1日，拜耳醫(yī)藥保健有限公司和強(qiáng)生公司聯(lián)合研制的全球第一個(gè)口服直接X(jué)a因子抑制劑利伐沙班分別在加拿大和歐盟獲得上市批準(zhǔn)。2009年6月18日，利伐沙班正式在我國(guó)上市銷(xiāo)售。更多類(lèi)似新藥的上市必然擠壓肝素類(lèi)藥物的市場(chǎng)份額。
海普瑞主要為國(guó)外的制劑企業(yè)提供肝素鈉原料藥，但藥品的主要利潤(rùn)在于成藥。未來(lái)海普瑞的利潤(rùn)能否保持高增長(zhǎng)，也不得不看制劑生產(chǎn)企業(yè)的“臉色”。雖然公司聲稱(chēng)“百特事件”提升了公司在國(guó)際市場(chǎng)的議價(jià)能力，但2011年以來(lái)，公司為了應(yīng)付競(jìng)爭(zhēng)主動(dòng)的降價(jià)行為說(shuō)明了這種議價(jià)能力在面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)是有限度的，也意味著2009年和2010年業(yè)績(jī)的爆發(fā)性增長(zhǎng)很難成為常態(tài)。
豬小腸：真的要多少有多少？
海普瑞在招股說(shuō)明書(shū)中提示了“原材料供應(yīng)及價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)”。肝素鈉原料藥所需原材料主要是肝素粗品，而肝素粗品是從健康生豬的小腸粘膜中提取制得，因此上游原材料為豬小腸，所以國(guó)內(nèi)生豬的養(yǎng)殖和屠宰情況以及豬小腸的供應(yīng)，將直接影響肝素粗品的供應(yīng)和價(jià)格，進(jìn)而影響公司的原材料采購(gòu)及成本。
近年來(lái)，肝素粗品的價(jià)格呈現(xiàn)不斷上升的態(tài)勢(shì)，2007年-2009年分別為5，757.17元/億單位、10，082.37元/億單位和23，168.79元/億單位。公司2010年年報(bào)中也說(shuō)明，當(dāng)期存貨余額增長(zhǎng)的主要原因是肝素粗品價(jià)格上漲。
由于原材料成本上漲幅度超過(guò)了銷(xiāo)售價(jià)格的上漲幅度，公司的毛利率2010年中期下降了2.38%，其中主要是FDA等級(jí)肝素鈉原料藥的毛利率下降了-6.56%；2010年全年毛利率下降了-6.18%，其中主要是普通等級(jí)肝素鈉原料藥的毛利率下降了-9.75%。今年一季度由于產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格的下調(diào)，毛利率更出現(xiàn)大幅下降，下降幅度超過(guò)30%。
海普瑞目前年產(chǎn)能為2.5萬(wàn)億單位，據(jù)公司稱(chēng)已經(jīng)利用了上游貨源的22%。海普瑞增發(fā)后的設(shè)計(jì)年產(chǎn)能將是5萬(wàn)億單位，這意味著公司對(duì)原材料豬小腸需求將成倍增長(zhǎng)。
海普瑞在招股書(shū)中提及，海普瑞并不直接完成肝素粗品的提取，而是由全國(guó)幾百個(gè)供應(yīng)商提取。這種供應(yīng)商模式波動(dòng)性極大。從2007年到2008年，公司的前5大供應(yīng)商中，有4個(gè)為個(gè)人，1個(gè)為公司。到了2009年，除成都嘉盈畜產(chǎn)公司仍固定外，其余4大供應(yīng)商都已出現(xiàn)變化。而在公司2010年年報(bào)中，更將前五大供應(yīng)商模糊表述為“供應(yīng)商一、二、……五”。有人擔(dān)心，供貨源未來(lái)的不確定很可能限制海普瑞的產(chǎn)能擴(kuò)張。
高盛：當(dāng)初的“白衣騎士”，日后的“地雷”？
GS Pharma為GSDirect旗下全資子公司，而GSDirect系GSGroup（下稱(chēng)高盛）的全資子公司。2007年9月3日，GS Pharma對(duì)海普瑞增資491.76萬(wàn)美元（約合3964萬(wàn)元人民幣），持有海普瑞1125萬(wàn)股，占有12.5%的股權(quán)。GS Pharma增資入股的資金來(lái)源為其最終母公司GS Group的自有資金。
經(jīng)過(guò)幾次股權(quán)變更和分配股利，GS Pharma的持股成本不斷下降。在獲得2010年9000萬(wàn)元的分紅之后，GS Pharma的持股成本變成了負(fù)數(shù)。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)的披露，GS Pharma持有的股份鎖定期只有12個(gè)月，也就是說(shuō)，到今年5月6日，高盛的9000萬(wàn)股就將全部解禁。
高盛當(dāng)初入股海普瑞，對(duì)于海普瑞確實(shí)起到了不小的作用。國(guó)際投行的品牌讓更多的人認(rèn)識(shí)了海普瑞，而高盛的入股本身也是對(duì)海普瑞價(jià)值的一種“無(wú)言的背書(shū)”。海普瑞能夠獲得148元的高發(fā)行價(jià)，其中也有高盛的功勞。海普瑞控制人李鋰也表示：“高盛入股后對(duì)于改善海普瑞管理等各方面發(fā)揮了重要作用。評(píng)價(jià)一個(gè)股東，要看其對(duì)公司發(fā)展帶來(lái)了多大的好處，而不是看它賺了多少錢(qián)。”
但現(xiàn)在的問(wèn)題是，高盛持有的這9000萬(wàn)持股成本為負(fù)數(shù)的海普瑞股票，如懸掛在投資者頭上的“堰塞湖”。高盛一旦減持，有誰(shuí)能夠大手筆接手？這9000萬(wàn)股股票將會(huì)對(duì)海普瑞的股價(jià)造成怎樣的沖擊？那些花100多元錢(qián)買(mǎi)入海普瑞的投資者面對(duì)著與高盛持股成本的天壤之別，不恐慌都難。
