作為個(gè)別尚未上市的全國性股份制銀行，廣發(fā)銀行股份有限公司(下稱廣發(fā)行)終于啟動(dòng)首次公開發(fā)行(IPO)進(jìn)程。

　　4月初，眾多中外投行接到廣發(fā)行“選秀”通知。4月9日、10日，時(shí)值周末，包括中金、花旗、中信、高盛、麥格理、UBS、摩根大通、美銀美林、海通證券(10.60,0.00,0.00%)、廣發(fā)證券(39.83,-0.01,-0.03%)等在內(nèi)的十幾家投行悉數(shù)聚于羊城，角逐這一IPO大單。

　　就時(shí)機(jī)而言，廣發(fā)行IPO恐怕“生不逢時(shí)”。盡管銀行業(yè)2010年利潤同比增長34.5%，超出市場(chǎng)預(yù)期，然而出于對(duì)未來增長與風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，銀行股估值整體仍處在低谷，眼下的這波銀行股行情顯然很難支撐到廣發(fā)行上市之時(shí)。而廣發(fā)行在同業(yè)中，資產(chǎn)、盈利等主要指標(biāo)也未見突出，最關(guān)鍵的是，很難有人能說出廣發(fā)行的特色。

　　“越快上市越好，因此估值高低關(guān)系并不太大。”一位銀行業(yè)分析師對(duì)財(cái)新《新世紀(jì)(22.57,-0.26,-1.14%)》記者說，“說到?jīng)]有特點(diǎn)，前期上市的光大銀行(4.05,0.03,0.75%)(601818.SH)也一樣。”

　　啟動(dòng)上市

　　原名“廣東發(fā)展銀行股份有限公司”的廣發(fā)行，正在消除品牌上的地域概念。4月8日，這家銀行高調(diào)宣布改名。該行一名高管告訴財(cái)新《新世紀(jì)》記者，這意味著廣發(fā)行上市前的準(zhǔn)備工作已經(jīng)完成。

　　廣發(fā)行走到這一步實(shí)屬不易。1988年這家銀行設(shè)立的初衷，是為“適應(yīng)廣東綜合改革試驗(yàn)區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，探索金融改革新路子”，但現(xiàn)實(shí)與之大相徑庭。當(dāng)時(shí)廣發(fā)行注冊(cè)資本15億元，發(fā)起股東55家，包括各家專業(yè)銀行、廣東省各級(jí)財(cái)政和大型企業(yè)集團(tuán)。表面上，廣發(fā)行是按新型商業(yè)銀行模式籌建的新銀行，但它仍是一家國有股占絕對(duì)地位、受政府影響巨大的商業(yè)銀行。

　　成立的頭十年間，廣發(fā)行累計(jì)發(fā)放貸款2000億元，其中90%用于廣東經(jīng)濟(jì)建設(shè)。在1995年以前，廣發(fā)行一直實(shí)行多級(jí)法人制，總行對(duì)各分支行控制力微弱，各市縣財(cái)政和專業(yè)銀行在各地分支機(jī)構(gòu)掌有大權(quán)，在某些地方，廣發(fā)行一度充當(dāng)“二財(cái)政”的角色。根據(jù)2005年6月30日的審計(jì)報(bào)告，廣發(fā)行凈虧損超過350億元，不良貸款高達(dá)560億元，不良貸款比例達(dá)到28%。

　　2006年，廣發(fā)行在政府主導(dǎo)下引資重組，引入花旗集團(tuán)、中國人壽(22.24,0.05,0.23%)、國家電網(wǎng)、中信信托等戰(zhàn)略投資者，花旗管理團(tuán)隊(duì)開始進(jìn)駐廣發(fā)行，以花旗經(jīng)驗(yàn)，對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)流程等加以改造，也為日后上市奠定基礎(chǔ)。

　　2006年，廣發(fā)行凈利潤還是虧損6.24億元，到2007年已扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)凈利潤26.82億元；2008年盈利達(dá)到27.84億元，2009年繼續(xù)盈利，凈利潤34億元，同比增長22%，符合連續(xù)三年盈利的上市標(biāo)準(zhǔn)。

　　2010年初，廣發(fā)行開始醞釀上市，確立了“以股份增發(fā)為首選，次級(jí)債發(fā)行為輔助，積極推動(dòng)IPO進(jìn)程”的資本補(bǔ)充思路。根據(jù)該行的三年增資計(jì)劃，廣發(fā)行在2010年進(jìn)行增資擴(kuò)股，共募集資金不超過150億元。據(jù)2009年年報(bào)，該行現(xiàn)有股東 631戶，總股本約為119億元。前四大股東——花旗集團(tuán)、中國人壽(601628.SH)、國家電網(wǎng)、中信信托，各占20%的股份。

　　然而，廣發(fā)行的麻煩并未結(jié)束。2009年，廣發(fā)行高層開始震蕩，董事長李若虹突然離職，副行長王新涉嫌弊案獲刑。“引入花旗團(tuán)隊(duì)后，李若虹與他們不對(duì)付，并且以黨委書記的身份插手管理，令花旗團(tuán)隊(duì)非常不適應(yīng)。”一名股份制銀行高管說。

　　2009年6月，來自中國銀行(3.47,0.01,0.29%)北京分行的董建岳正式接棒李若虹，擔(dān)任董事長。2010年洋行長辛邁豪則到期卸任，行長一職由同來自花旗的臺(tái)灣利明獻(xiàn)接任。“處于內(nèi)斗不休的廣發(fā)行，現(xiàn)在也許是休戰(zhàn)、重振業(yè)務(wù)的時(shí)候了。”

　　估值之憂

　　資本市場(chǎng)反應(yīng)平靜。一名參與“選秀”的投行人士說，“從去年以來，幾乎每個(gè)月都有廣發(fā)行馬上上市的消息，導(dǎo)致了市場(chǎng)沒有了興奮感。”

　　他預(yù)計(jì)，廣發(fā)行“A+H”的上市計(jì)劃，融資規(guī)模大約為40億-50億美元，低于預(yù)計(jì)今年登陸H股的光大銀行融資規(guī)模，后者大約為60億-70億美元。這樣的融資規(guī)模，市場(chǎng)完全有能力消化。“現(xiàn)在香港的錢，多得不得了。”上述人士說，但具體融資額仍“要待投行確定后再定下來”。

　　然而，銀行股此時(shí)正處于估值低谷。在A股市場(chǎng)，光大證券(15.88,0.02,0.13%)報(bào)告指出，以4月8日的收盤價(jià)計(jì)算，銀行業(yè)2010/2011年市盈率(PE)分別為10.7倍/8.7倍，2010/2011年市凈率(PB)分別為1.87倍/1.6倍。

　　廣發(fā)行一名股東指出，“現(xiàn)在銀行股估值這么低，A股能發(fā)到12倍-15倍市盈率就不錯(cuò)了。況且廣發(fā)行的盈利能力在同業(yè)中也不算好的。”

　　確實(shí)如此。一位接近廣發(fā)管理團(tuán)隊(duì)的投行人士向財(cái)新《新世紀(jì)》記者表示，花旗進(jìn)入廣發(fā)后，委派洋行長辛邁豪，“帶來穩(wěn)健的理念，規(guī)范化的管理”，從長遠(yuǎn)來看，對(duì)廣發(fā)幫助比較大。不過， 在短期內(nèi)，花旗對(duì)本土市場(chǎng)的特質(zhì)了解有限，市場(chǎng)營銷等不及本土銀行，業(yè)務(wù)增長較慢。

　　以2009年為例，廣發(fā)行平均資產(chǎn)收益率僅16.21%，而光大銀行為19.43%，招行(600036.SH)為21.18%。

　　但在A股市場(chǎng)，光大銀行的PE估值僅12倍，PB估值也只有1.58倍。招商銀行(15.18,0.00,0.00%)PE估值更是低至8.6倍，PB為1.86倍。數(shù)名分析師指出，廣發(fā)行的估值應(yīng)該只是在行業(yè)的平均水平，即使是末單股份制銀行IPO，也不會(huì)太高。

　　不過，上述人士也指出，現(xiàn)任董事長董建岳更“了解中國國情，了解監(jiān)管思路，這能夠補(bǔ)充花旗的不足”�？傮w來說，廣發(fā)行增長前景可期。

　　可資參考的是，2011年3月9日，上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所對(duì)由國壽投控持有的707萬股廣發(fā)行股權(quán)進(jìn)行公開拍賣，最終每股成交價(jià)達(dá)到5.52元，比掛牌價(jià)溢價(jià)53%，亦比廣發(fā)行2010年完成的150億元增發(fā)價(jià)高出1.14元。

　　按廣發(fā)行2010年每股凈資產(chǎn)2.78元、每股收益0.46元計(jì)算，本次拍賣價(jià)格的PE達(dá)到12倍，PB達(dá)到1.99倍。

　　增長之慮

　　董建岳曾表示，IPO融資規(guī)模，將會(huì)根據(jù)未來三年的資本需求而定。

　　2008年金融危機(jī)后，全球銀行業(yè)監(jiān)管普遍提高標(biāo)準(zhǔn)。中國在當(dāng)前緊縮政策下，一再提高存款準(zhǔn)備金率，最近一次已達(dá)到20%的歷史高位，資金占用巨大。在此情況下，融資再次成為各家銀行不二選擇。

　　就廣發(fā)行而言，截至2010年末，資本充足率及核心資本充足率為11.02%、8.30%，分別較年初增加2.04個(gè)和2.68個(gè)百分點(diǎn)。雖然兩項(xiàng)指標(biāo)尚在監(jiān)管紅線范圍之上，但低于2010年商業(yè)銀行整體加權(quán)平均值。IPO融資將為廣發(fā)行下一步發(fā)展解燃眉之急。

　　一名分析師告訴財(cái)新《新世紀(jì)》記者，樂觀估計(jì)，未來幾年銀行業(yè)每年的增速只有14%或15%的水平。禾其投資合伙人薛瀾也分析，繼續(xù)靠做大資產(chǎn)規(guī)模的盈利模式難以為繼。“從今年開始，未來兩年的貸款增長的幅度肯定會(huì)回落到10%左右，毋庸置疑，這會(huì)影響銀行股的利息收入增長。”

　　不管資本故事如何演繹，中國銀行業(yè)靠貸款和利差為生仍是不爭的事實(shí)。廣發(fā)行亦不例外。2009年，廣發(fā)行利息收入約231億元，而非利息收入僅20億元。一名股份制銀行業(yè)高管指出，“決定銀行盈利規(guī)模的，是資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)和員工數(shù)量，因?yàn)檫@決定了存款和貸款的規(guī)模。而營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量的增加，每年都有指標(biāo)的限制。”

　　董建岳曾透露，廣發(fā)行貸款議價(jià)能力比較高，凈利差和凈息差在同業(yè)里排名第二，僅次于民生銀行(6.13,0.03,0.49%)(600016.SH)。高華證券報(bào)告顯示，2010年四季度，民生銀行凈息差為2.95%，招商銀行為2.74%。不過，一名銀行業(yè)分析師指出，凈利差或凈息差“只是一個(gè)評(píng)價(jià)，要么只是說明存款成本有優(yōu)勢(shì)，或者資產(chǎn)定價(jià)有優(yōu)勢(shì)。關(guān)鍵還要看風(fēng)險(xiǎn)控制水平。”

　　數(shù)據(jù)顯示，2009年，廣發(fā)行不良貸款率2.4%，遠(yuǎn)高于光大銀行的1.25%和招商銀行的0.82%，而其撥備覆蓋率僅156.1%，遠(yuǎn)低于光大銀行的194%和招商銀行的246.66%。

　　急于上市的廣發(fā)行，如何向投資者描述一個(gè)富有吸引力的投資故事，將是中標(biāo)投行和管理層面臨的挑戰(zhàn)。