經(jīng)歷了2013年底前董事長(zhǎng)葛文耀的離開(kāi)、2014年的人事變動(dòng)及經(jīng)營(yíng)策略調(diào)整，2015年上海家化（600315.SH）業(yè)績(jī)應(yīng)該是新管理層交出的首份成績(jī)單。但這份業(yè)績(jī)讓人失望，管理層的表現(xiàn)同樣讓人失望。
2015年年報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入58.46億元，同比僅增長(zhǎng)9.58%；凈利潤(rùn)高達(dá)22.09億元，但剔除出售天江藥業(yè)的投資收益，扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)為8.17億元，同比下滑6.38%。
家化的“葛文耀時(shí)代”
葛文耀時(shí)代的上海家化幾乎可以說(shuō)是一個(gè)傳奇。
1985年，葛文耀到上海家化的時(shí)候，家化僅僅是一個(gè)固定資產(chǎn)400萬(wàn)元的小廠。葛文耀從無(wú)到有創(chuàng)建了六神、佰草集等超一流的品牌，推動(dòng)家化成為國(guó)內(nèi)一流的家化企業(yè)。同期的立白、納愛(ài)斯雖然從收入來(lái)看遠(yuǎn)超家化，但畢竟還是以低端產(chǎn)品、以性?xún)r(jià)比取勝。
真正能夠打造出規(guī)模足夠大、同時(shí)毛利率還足夠高的消費(fèi)產(chǎn)品的中國(guó)企業(yè)是非常罕見(jiàn)的。這里面既有時(shí)代的機(jī)遇（外資的光環(huán)在退卻，年輕一代對(duì)國(guó)貨并不排斥），但更為重要的是，以葛文耀為首的家化管理層對(duì)產(chǎn)品、品牌和市場(chǎng)高超的洞察力，以及開(kāi)拓性的企業(yè)家精神。
上海家化2001年上市，上市當(dāng)年融資7.4億元，到2014年，收入增長(zhǎng)4倍，毛利增長(zhǎng)6.5倍，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)12倍，無(wú)論是ROE還是ROA都相當(dāng)高。上市后家化沒(méi)有再次融資，累計(jì)分紅17.2億元，分紅已經(jīng)遠(yuǎn)超募資額。
事實(shí)上，家化這一期間的報(bào)表業(yè)績(jī)是低于真實(shí)利潤(rùn)的，市場(chǎng)為此一直給予其高估值。按照葛文耀的說(shuō)法（2014年），家化隱藏了大約10多億元的利潤(rùn)。從報(bào)表上看，2001-2014年，家化累計(jì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額減去累計(jì)歸屬凈利潤(rùn)的總額大約是15億元（雖然其中差額有部分是應(yīng)付款的增加和少數(shù)股東權(quán)益的，但考慮到天江藥業(yè)貢獻(xiàn)的投資收益并未體現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流里，差額可以基本抵消）。
至于爭(zhēng)議不休的小金庫(kù)問(wèn)題，我覺(jué)得明眼人都能看出來(lái)實(shí)質(zhì)。一個(gè)高度競(jìng)爭(zhēng)化的市場(chǎng)，需要給員工足夠的激勵(lì)才有競(jìng)爭(zhēng)力，但國(guó)企受限于體制的原因，沒(méi)法走正規(guī)渠道給員工足夠的薪酬。這從本質(zhì)上是對(duì)增量?jī)r(jià)值的分配，任何一個(gè)有擔(dān)當(dāng)?shù)漠?dāng)家人都會(huì)冒風(fēng)險(xiǎn)去做這個(gè)決定。可惜平安揣著明白裝糊涂地用這個(gè)理由把老葛趕走了。
家化的“職業(yè)經(jīng)理人時(shí)代”
從2015年的報(bào)表看，上海家化收入僅增長(zhǎng)不足10%。其中化妝品收入21億元，同比增長(zhǎng)3%；主要增長(zhǎng)來(lái)自于個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品，收入36億元，增長(zhǎng)15%，應(yīng)該是來(lái)自于花王尿布的貢獻(xiàn)。
雖然管理層將增長(zhǎng)緩慢歸因于市場(chǎng)環(huán)境不好以及傳統(tǒng)渠道增速的下降。但從尼爾森的數(shù)據(jù)看，2014年9月至2015年9月，個(gè)人護(hù)理品行業(yè)線(xiàn)下年度銷(xiāo)售額達(dá)到1560億元，復(fù)合增長(zhǎng)率仍有11%。顯然家化的幾個(gè)核心品牌的增速均低于行業(yè)水平。
存貨和應(yīng)收的情況都有所惡化，盡管仍在合理范圍之內(nèi)，但顯示管理層對(duì)市場(chǎng)的敏感度和預(yù)判能力下降。一個(gè)優(yōu)秀的管理層應(yīng)該在對(duì)市場(chǎng)脈搏和銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)有充分了解而及時(shí)調(diào)整生產(chǎn)計(jì)劃和推進(jìn)節(jié)奏，市場(chǎng)機(jī)會(huì)出現(xiàn)的時(shí)候要積極進(jìn)取，反之也要及時(shí)踩剎車(chē)。
家化凈利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)來(lái)自出售天江藥業(yè)的利潤(rùn)，尚有5000多萬(wàn)元在2016年確認(rèn)。此舉盡管有聚焦主業(yè)的考慮，但天江藥業(yè)出售的定價(jià)依據(jù)是2014年15倍PE,我感覺(jué)過(guò)于廉價(jià)了，中藥配方顆粒近幾年還在快速增長(zhǎng)，且僅有6家公司被許可經(jīng)營(yíng)，天江是份額最大的龍頭企業(yè)。
更為關(guān)鍵的數(shù)據(jù)是，毛利僅增長(zhǎng)4.9%，增速降至歷史低點(diǎn)。葛文耀曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，高端消費(fèi)品的關(guān)鍵數(shù)據(jù)在于毛利額。我深以為然。毛利額的增長(zhǎng)是品牌建立后自然而然的結(jié)果，有了足夠的毛利額，才有充足的子彈去做營(yíng)銷(xiāo)，進(jìn)一步拓寬品牌的護(hù)城河。
高端消費(fèi)品的凈利潤(rùn)重要程度反而是低于毛利額的，減少當(dāng)年的品牌開(kāi)支并不會(huì)影響當(dāng)年收入，因此，單一年度利潤(rùn)的彈性往往很大。事實(shí)上，過(guò)去兩三年，上海家化是在不斷透支佰草集的盈利能力。由于缺乏相應(yīng)的品牌投入，盡管利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，實(shí)際上護(hù)城河是不斷被削弱。草本護(hù)膚其他品牌的崛起，以及佰草集的份額下滑就是明證，現(xiàn)在佰草集的競(jìng)爭(zhēng)力和品牌影響力已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上3年前。近兩年的年報(bào)顯示，中怡康38個(gè)城市推總數(shù)據(jù)中，2014年1-11月，天然細(xì)分市場(chǎng)份額排名，佰草集銷(xiāo)售份額占比10.1%、銷(xiāo)售量份額占比11.4%，但2015年1-12月，相應(yīng)數(shù)據(jù)已經(jīng)分別下降為8.6%和9.5%。
盡管經(jīng)營(yíng)情況一般，管理費(fèi)用中的管理層工資福利類(lèi)開(kāi)支依然大幅增長(zhǎng)，從2014年的2.4億元增加到3.15億元，同比增長(zhǎng)32%。典型的職業(yè)經(jīng)理人模式。
公司在溝通交流的時(shí)候以敏感信息為由，不再披露分品牌的收入。我估計(jì)六神的收入略有下滑，收入應(yīng)該在17億-18億元之間，考慮到足夠大的規(guī)模和市場(chǎng)份額超過(guò)70%，我估計(jì)利潤(rùn)率可能接近20%，利潤(rùn)貢獻(xiàn)在3億-4億元之間。佰草集大約16億-17億元，毛利率超過(guò)80%，但是競(jìng)爭(zhēng)激烈，銷(xiāo)售和渠道費(fèi)用率較高，利潤(rùn)率應(yīng)該也是20%多一些，大概也是3億-4億元利潤(rùn)。高夫收入大約4億-5億元，毛利率高但是處于投入期，盈利貢獻(xiàn)有限。美加凈也是5億元左右收入，盈利估計(jì)幾千萬(wàn)元�；ㄍ醮硎杖氤�10億元，盈利幾千萬(wàn)元。按照BCG矩陣來(lái)看，六神目前是現(xiàn)金牛，佰草集原來(lái)是明星（但前幾年缺乏投入，增速放緩，是否重回快速增長(zhǎng)還有待觀察），高夫趨勢(shì)還可以，但其他品牌基本還都是問(wèn)號(hào)。
未來(lái)會(huì)怎么樣？我認(rèn)為，六神競(jìng)爭(zhēng)力依然比較穩(wěn)固，但增長(zhǎng)會(huì)有限。佰草集如果要重新恢復(fù)較快增長(zhǎng)，需要把前幾年的品牌營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用重新補(bǔ)上，費(fèi)用率會(huì)上去，擠壓盈利。高夫和美加凈盈利能力依然較弱。另外，花王在2016年底與家化合作終結(jié)，不但對(duì)利潤(rùn)有直接的影響（估計(jì)3000萬(wàn)-5000萬(wàn)元），對(duì)起初的推廣也有較大的不利。
總體而言，我預(yù)計(jì)家化未來(lái)幾年的利潤(rùn)增速將有較大壓力，會(huì)持續(xù)低于收入增速。在現(xiàn)任管理層手中，家化很可能淪為平庸公司。平安2015年底啟動(dòng)了要約收購(gòu)，我感覺(jué)是為了以后往家化裝資產(chǎn)，短期對(duì)股價(jià)有催化作用，但長(zhǎng)遠(yuǎn)看并非好事。
任何企業(yè)都要經(jīng)歷管理層的更替。就像巴菲特所說(shuō)的，我們要投資傻子都能管理好的企業(yè)，因?yàn)闀r(shí)間拉得足夠長(zhǎng)，任何公司總會(huì)遇到愚蠢的管理層。有區(qū)別的是，有著深厚壁壘的企業(yè)能夠在犯錯(cuò)后還能崛起甚至重新變得偉大(可口可樂(lè)也頭腦發(fā)熱進(jìn)入過(guò)養(yǎng)殖業(yè))，但大多數(shù)企業(yè)被折騰后只會(huì)一蹶不振。
上海家化并不是一個(gè)天然壁壘足夠厚的企業(yè)。在個(gè)人護(hù)理行業(yè)，很多品牌犯錯(cuò)后就起不來(lái)了，比如小護(hù)士、丁家宜。況且目前行業(yè)正在出現(xiàn)劇烈的變化。由于網(wǎng)購(gòu)的興起和互聯(lián)網(wǎng)改善了小眾品牌傳播效率，原有渠道的價(jià)值正在下降。原有的模式——“品牌大眾化傳播”+“多品牌占據(jù)渠道”正在不斷受到?jīng)_擊，很多中小型的個(gè)人護(hù)理品牌在崛起。從尼爾森的數(shù)據(jù)看，個(gè)人護(hù)理品行業(yè)年度前五廠商市場(chǎng)份額從2010年的42%下降到2015年的34%。而直觀上，我們也可以看到很多韓國(guó)小品牌的崛起。對(duì)于家化而言，面臨的將是營(yíng)銷(xiāo)、渠道的全面轉(zhuǎn)型和適應(yīng)，其正站在歷史的十字路口，而時(shí)間已經(jīng)不多了。
千里馬值得配上真正的好騎手，我們都渴望看到傳奇得到延續(xù)。
聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，雪球ID:Nekk
今天是家化上市15周年(雖然當(dāng)局在這個(gè)上市節(jié)點(diǎn)上把我的照片換掉)，看到這篇較為中肯的文章，我還補(bǔ)充四點(diǎn)，1.天江是個(gè)現(xiàn)金牛，賣(mài)掉了扣非每股收入下降2毛多；2.原材物料價(jià)格下降，但毛利率普遍下降，一定內(nèi)控制度有問(wèn)題和銷(xiāo)售凈價(jià)下降；3.花王不代理不僅影響15億元銷(xiāo)售，主要影響經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流；4.應(yīng)收款，庫(kù)存大幅上升，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅減少，說(shuō)明塞貨嚴(yán)重，期權(quán)差增長(zhǎng)5個(gè)點(diǎn)被取消，說(shuō)明塞貨已塞不下去。銷(xiāo)售下降有應(yīng)對(duì)方法，塞貨造成的壞賬、壞貨會(huì)嚴(yán)重影響今后幾年的業(yè)績(jī)，因?yàn)榛瘖y品是有期效的商品。我走了，大股東不把家化搞好，無(wú)法交代，但找的人不是職業(yè)經(jīng)理人，極其無(wú)知，狂妄，貪婪，這么短時(shí)間把市場(chǎng)，財(cái)務(wù)基礎(chǔ)極好的家化搞成這樣，也真有破壞力。我再一次重申，家化絕無(wú)小金庫(kù)，小金庫(kù)有定義，是國(guó)企截留收入。
——摘自上海家化前董事長(zhǎng)葛文耀的微博
證券市場(chǎng)周刊 特約作者 Nekk／文
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