公司3月27日發(fā)布2014年報(bào)。2014年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入78.25億元,同比增長133.35%;利潤總額5.23億元,同比增長198.41%;歸屬凈利4億元,同比增長196.06%,扣非凈利潤4.48億元,同比增長237.9%。攤薄EPS為1.12元;凈資產(chǎn)收益率25.25%。報(bào)告期每股經(jīng)營性現(xiàn)金流3.73元,與每股收益的比率為3.33倍。

　　2014年分配預(yù)案:擬以2014年末35832萬總股本為基數(shù),每10股派現(xiàn)1.0元(含稅)。

　　公司計(jì)劃2015年實(shí)現(xiàn)收入167億元;同時(shí)公告擬以5.58億元向深圳高特佳出售新百制藥90%股權(quán),引入戰(zhàn)略投資者。

　　簡評及投資建議。

　　1.2014年收入78.25億元,同比增長133.35%,其中原業(yè)務(wù)增長2.65%至34億元HOF四季度貢獻(xiàn)44億元。公司四季度開始并表HOF,是驅(qū)動其2014年度收入和凈利潤高增長的主要因素。其中,(A)商業(yè)收入71.25億元,主要來自HOF四季度貢獻(xiàn)43.83億元(傳統(tǒng)銷售旺季,占比其全年約30%),而原業(yè)務(wù)增長2.65%至34億元,各門店中:新百總店收入下降3.89%至19億元,東方商城貢獻(xiàn)收入3.63億元(估計(jì)降30%左右,2H13開始并表)、蕪湖店收入下降6.8%至6.98億元,2014年4月30日新開的淮南店貢獻(xiàn)3865萬元;(B)工業(yè)(新百藥業(yè)為主)收入2.35億元,同比增長13.01%,我們判斷本次通過引入戰(zhàn)略投資者,一方面有利于新百藥業(yè)的專業(yè)化發(fā)展,另一方面也有利于公司回籠資金集中發(fā)展主業(yè);(C)房地產(chǎn)收入2.07億元,同比增長0.27%,仍來自鹽城項(xiàng)目,預(yù)計(jì)2015年開始有望陸續(xù)確認(rèn)河西項(xiàng)目;(D)賓館餐飲業(yè)收入下降12.98%至2934萬元。(E)其他業(yè)務(wù)收入增長57%至2.29億元,其中“南京中心”出租率達(dá)99%且收入1.18億元。

　　2.得益于并表HOF,綜合毛利率大幅增加8.88個(gè)百分點(diǎn)。其中商業(yè)毛利率30.13%,大幅增加11.18個(gè)百分點(diǎn),主要來自HOF自營和買手制模式下的高毛利率(35%左右),未來也有望進(jìn)一步促進(jìn)公司毛利率提升;工業(yè)毛利率29.41%,同比增加0.76個(gè)百分點(diǎn);房地產(chǎn)毛利率25.58%,同比增加7.81個(gè)百分點(diǎn);賓館餐飲業(yè)毛利率略降1.35個(gè)百分點(diǎn)至79.54%。

　　3.銷售管理費(fèi)用率增加8.44個(gè)百分點(diǎn),財(cái)務(wù)費(fèi)用增加9700多萬元,增量均主要來自HOF。銷售費(fèi)用率14.71%,同比增加9.49個(gè)百分點(diǎn),費(fèi)用額增加9.76億元,其中職工薪酬和門店房產(chǎn)相關(guān)費(fèi)用各增加2.2和3億元;管理費(fèi)用率7.25%,同比減少1.05個(gè)百分點(diǎn),費(fèi)用額仍增加2.89億元,主要來自職工薪酬、咨詢費(fèi)和廣告費(fèi)等。因HOF仍承擔(dān)高息負(fù)債,公司新增財(cái)務(wù)費(fèi)用9726萬元(主要來自四季度新增的8286萬元),但因收入更高幅度增長,費(fèi)用率仍略減少0.05個(gè)百分點(diǎn)至2.22%。整體期間費(fèi)用率增加8.39個(gè)百分點(diǎn)至24.18%。

　　4.歸屬凈利潤4億元,同比增長196%,其中HOF四季度貢獻(xiàn)權(quán)益利潤3.2億元,測算原業(yè)務(wù)下降約20%。收入大幅增長及毛利率改善,驅(qū)動營業(yè)利潤大幅增長201.68%;有效稅率減少8.77個(gè)百分點(diǎn)(HOF稅率為21%),凈利潤增長233.69%;因并表HOF88.9%股權(quán),實(shí)現(xiàn)少數(shù)股東損益3352萬元(2013年為-521萬元,主因控股70%的蕪湖新百虧損),最終歸屬凈利潤增長196.06%為4億元,扣非凈利潤增長238%至4.48億元(兩者差額主要為6700萬元并購HOF相關(guān)交易費(fèi)用)。

　　各子公司,(A)HOF四季度實(shí)現(xiàn)凈利3.6億元,對應(yīng)88.89%的權(quán)益凈利潤為3.2億元,占比公司歸屬凈利潤約80%,但因英國銷售旺季集中在四季度,HOF全年仍虧損,預(yù)計(jì)今年通過債務(wù)置換,有望實(shí)現(xiàn)減虧或盈利;新百總店凈利潤6622萬元(剔除投資收益),同比下降37%;東方商城全年并表實(shí)現(xiàn)凈利潤1510萬元,估計(jì)全年有所下滑(2H13為1156萬元);因消費(fèi)環(huán)境欠佳且包含酒店經(jīng)營,蕪湖新百虧損增加400多萬元至2151萬元;4月底開業(yè)的淮南店仍處于培育期,虧損1519萬元.

　　(B)鹽城房地產(chǎn)貢獻(xiàn)凈利1769萬元,而河西項(xiàng)目仍未開始確認(rèn)而虧損586萬元,預(yù)計(jì)有望從2015下半年開始確認(rèn)并顯著貢獻(xiàn)利潤(建面26萬平米,預(yù)計(jì)合計(jì)可貢獻(xiàn)78億收入、20億利潤,分期確認(rèn));(C)新百藥業(yè)凈利潤仍有近18%的良好增長,達(dá)3067萬元,但預(yù)計(jì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓后未來對公司業(yè)績貢獻(xiàn)較小;(D)此外,公司新增香港子公司,為HOF事項(xiàng)提供擔(dān)保業(yè)務(wù),虧損2540萬元。我們測算,剔除HOF權(quán)益凈利潤和香港子公司虧損,公司原業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈利潤約1億元,同比下降20%左右,主要是消費(fèi)環(huán)境偏弱所致。

　　維持對公司的判斷。公司2014年12月31日公告確立“百貨+醫(yī)療服務(wù)”雙主業(yè)。2014年,公司從收購HOF和國貿(mào)中心升級探索百貨自營模式,拓展至醫(yī)療行業(yè)、跨境電商等新領(lǐng)域,經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型積極推進(jìn),我們看好公司后續(xù)整合和成長空間,主要來自:(A)公司2014年9月3日已完成收購英國公司88.89%股權(quán),四季度起開始并表,且HOF若2015年完成債務(wù)置換,有望大幅減虧或盈利;(B)東方商城、國貿(mào)中心等優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)陸續(xù)并表,規(guī)模效應(yīng)持續(xù)增強(qiáng);(C)通過參股Natali中國進(jìn)入醫(yī)療服務(wù)業(yè),行業(yè)前景和公司經(jīng)營能力均較優(yōu);(D)河西項(xiàng)目有望從2015下半年開始確認(rèn)并顯著貢獻(xiàn)利潤,建面26萬平米,預(yù)計(jì)合計(jì)可貢獻(xiàn)78億收入,20億利潤,預(yù)計(jì)將分期確認(rèn)。

　　更新盈利預(yù)測。預(yù)計(jì)公司2015-2017年EPS各為1.56元、1.9元和2.23元,同比增長39.2%、22.4%和17.2%;其中百貨分別貢獻(xiàn)0.2元、0.64元和0.77元(假設(shè)HOF2015年打平,2016-2017年盈利);地產(chǎn)分別貢獻(xiàn)0.89元、1.77元和1.96元,具有較大不確定性;其他為投資收益及抵消項(xiàng)。公司目前109億市值對應(yīng)2015-2017年P(guān)E各為19.6倍、16.1倍和13.7倍,對應(yīng)2015年176億收入預(yù)期的PS約0.6倍,低于行業(yè)平均水平。

　　估值角度,考慮到公司與集團(tuán)資產(chǎn)的整合預(yù)期,我們綜合各項(xiàng)業(yè)務(wù)整體給以公司12個(gè)月目標(biāo)市值160億元(47%空間,主要來自集團(tuán)醫(yī)療業(yè)務(wù)),合每股價(jià)值44.66元:(A)給以國內(nèi)百貨業(yè)務(wù)2015年20倍PE,對應(yīng)約7200萬凈利潤預(yù)期的目標(biāo)市值14億元;(B)給以HOF2015年約0.5倍PS,對應(yīng)130億元收入預(yù)期的目標(biāo)市值約65億元;(C)河西地產(chǎn)項(xiàng)目:給以地產(chǎn)2015年6倍PE,對應(yīng)目標(biāo)市值約20億元;(D)醫(yī)療養(yǎng)老業(yè)務(wù):目前上市公司僅參股Natali中國35%股權(quán),其余65%在集團(tuán),且集團(tuán)旗下還有Natali以色列(14年收入6000萬美元,凈利潤1000萬美元)、安康通(14年收入3000萬元,盈虧平衡)、徐州醫(yī)院(持股80%,14年收入6億,凈利潤6000萬)等相關(guān)業(yè)務(wù);上述醫(yī)療業(yè)務(wù)按大致按2015年1.2億元利潤和50倍PE測算價(jià)值60億元,若集團(tuán)未來將上述優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資產(chǎn)陸續(xù)注入,有望進(jìn)一步提升公司的盈利和估值水平,這也是公司市值上漲至今能否繼續(xù)上漲的主要預(yù)期決定因素。

　　風(fēng)險(xiǎn)和不確定性:HOF扭虧進(jìn)程低于預(yù)期;地產(chǎn)銷售確認(rèn)進(jìn)度不定;醫(yī)療業(yè)務(wù)拓展和整合進(jìn)程的不確定性。(來自：海通證券)

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